5月1日晚，中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、安信證券首席經濟學家高善文做客第14期浦山講壇，帶來他對一季度經濟數據的觀察與分析。
總結來看，高博在這次演講中主要分享了三類數據層面的觀察，並分別對應三個核心結論：
1、疫情期間，經濟產出總量和總體價格水平的數據產生了極其強烈的對比：新冠疫情對產出的影響是金融海嘯時期的兩倍到四倍，但對總體價格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。
這一結論的政策含義是，總供應受到的擾動是經濟數據變化中極其重要的一個方面，它僅略小於總需求衝擊。在全面解除對總供應的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應活動的限制，經濟自然會向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態演化，避免過度依賴總需求管理。
2、疫情期間，不僅線下消費活動經歷了非常大幅度的下降，線上消費活動（例如可選領域的服裝、日用品等）的下降幅度也很大。這顯示了
在衝擊面前消費者行為的複雜性。大體來說，包括消費者、企業和政府都經歷了或正在經歷著恐慌、適應和預期調整三種過程，這驅動了其行為變化，及近期的數據起伏模式。
公平地說，即使經濟活動完全正常化，在疫情風險徹底解除之前，我們也難以完全恢復到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優狀態跟我們目前的狀態相比，可能仍有比較遠的距離，所以我們仍需要、並正在向這個方向緩慢調整。
3、觀察一季度CPI中的家庭服務及加工維修服務價格，會發現其下降幅度和金融海嘯時期一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務及加工維修服務領域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。
這一現象說明，低端勞動力市場（還可擴展到部分行業及中小企業）在疫情中受到了額外大的需求衝擊。
更一般地說，部分行業、企業，特別是中小企業以及低收入人群在疫情期間受到了顯著更大的衝擊，需要通過轉移支付等方式對其進行救助。儘管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會對這些受損群體負有救助責任。
同時，這些受損行業和企業持有大量的社會資本存量，比如客戶關係網、管理技能、品牌等，轉移支付有助於維持這些有效的社會資本存量，穩定就業，並幫助經濟在疫情結束後快速恢復。
相對於基建活動，這既可以最大程度地維持和促進資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，具有許多優勢。
產出與價格的巨大反差
本次疫情對經濟總量的衝擊顯著大於2008年的金融海嘯：
以2020年第一季度經濟數據為基礎，從經濟增速的角度來看，疫情衝擊下的經濟增速下滑幅度是金融海嘯的四倍。
圖1：金融海嘯和新冠疫情對經濟增速的影響
從工業增加值的角度來看，金融海嘯和新冠疫情都造成了工業產出增速的大幅度下降，但新冠疫情衝擊下工業的降幅是金融海嘯的兩倍。
圖2：金融海嘯和新冠疫情對工業增加值的影響
但本次疫情對價格總水平的影響卻比金融海嘯小得多：
從工業品價格指數（PPI）來看，金融危機和新冠疫情都對工業品價格造成了很大的擾動，但疫情期間工業品價格的跌幅大約只有金融危機時期的20%。
圖3：金融海嘯和新冠疫情對PPI的影響
從非食品的消費物價指數（非食品CPI）來看，即使非常寬鬆地假設疫情期間非食品CPI的下跌完全來自病毒的衝擊，金融海嘯時期的價格承壓也比本次疫情期間大得多。
圖4：金融海嘯和新冠疫情對非食品CPI的影響
從一般消費品物價指數（CPI）來看，疫情期間的物價下跌幅度大約只有金融海嘯時期的20%，與非食品價格的相對跌幅差不多。
圖5：金融海嘯和新冠疫情對CPI的影響
經濟產出總量和總體價格水平的數據產生了極其強烈的對比：新冠疫情對產出的影響是金融海嘯時期的兩倍到四倍，但對總體價格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。根據過去十幾年經濟波動的規律，疫情期間的價格下跌約相當於整個工業活動減速0.5%、GDP減速0.3%。也即是說，如果從價格角度來看，新冠疫情的衝擊只相當於一次很溫和的經濟減速；但如果從產出角度來看，疫情對經濟的衝擊是史無前例的，比金融海嘯要嚴重數倍。
為什麼在產出和價格層面出現如此巨大的反差？
因為新冠疫情在擾動總需求的同時，也對總供應造成了非常巨大的擾動。一方面，疫情使人們大幅減少了消費和投資活動，進而造成總需求在短期內的劇烈下降；另一方面，由於政府對整個經濟活動的封鎖，很多生產活動和服務供應基本停滯，總供應也同時經歷了巨幅下降。因為總需求和總供應同時大幅下降，所以在產出層面表現為生產活動的大幅下跌；但由於供求之間的裂口沒有那麼大，所以在價格層面只表現為很溫和的下降。
如果以工業生產和價格、經濟增長率和消費物價之間的一般彈性來比較，疫情導致的總需求下降幅度也許在7%左右，總供應下降幅度可能也超過了6%，總需求的降幅只是略大於總供應的降幅。
該結果的政策意義在於，在全面解除對總供應的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應活動的限制，經濟自然會向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態演化，避免過度依賴總需求管理。
恐慌與線上交易活動的下降
疫情期間人們的消費行為發生了很大的變化：
從總量來看，不僅線下消費活動經歷了非常大幅度的下降，線上消費活動的下降幅度也很大。
圖6：新冠疫情對線上、線下消費總量的影響
數據來源：Wind，安信證券
從具體類別上來看，食品的線上交易在正常運行，甚至一些線下的食品交易行為可能也搬到了線上。所以線上食品交易並沒有受到新冠疫情的影響，也許在邊際上還得到了促進。但其他相對可選的領域，如服裝、日用品等，線上消費降幅也非常大。
圖7：新冠疫情對線上食品、日用品、服裝消費的影響
數據來源：Wind，安信證券
從日用品消費這一子門類來看，線上和線下的日用品消費降幅幾乎一樣大。
圖8：新冠疫情對日用品消費的影響
數據來源：Wind，數據威，安信證券。日化用品包括：家庭/個人清潔工具、洗護清潔劑、衛生巾、紙、香水、美妝工具、美容護膚、尿片、假髮、洗護、推車床等
限額以上日用品銷售額數據源自國家統計局；線上日用品銷售額數據源自第三方平臺數據威，兩套數據存在口徑差異，無法直接交互運算。
需要提出的問題是：如果人們減少線下交易，例如外出就餐、旅遊和商品購買是為了控制感染風險，那為什麼線上交易活動在可選消費品領域也經歷了大幅度的下降？顯然這是無法用感染風險和防護措施來解釋的。
我認為，在新冠疫情的衝擊下，人們的行為決策是沿著以下三個層面分別展開和演化的：
第一個層面是恐慌。在這一傳播風險未知、健康風險未知的事件面前，人們很自然地會產生恐慌情緒，並希望置身於安全環境中。所以人們不僅會限制外出，還會把線上交易行為集中於生活必需品領域；隨著時間的推移和更多信息的積累，恐慌會逐步退潮。
第二個層面是適應。如果預期感染風險將長期存在，人們會思考和評估各類交易行為的感染風險，防護措施的可得性、有效性和交易行為的潛在獲益，逐步恢復那些交易獲益大、感染風險小的經濟行為，從而動態地演化和適應新的生活環境。
第三個層面是預期調整，是評估疫情對個人長期收入前景和短期現金流的影響，並據此調整開支計劃。
從數據觀察和金融市場的交易行為來看，第一個層面的顯著特徵是，人們面對短期內巨大且未知的不確定性，快速地將自己置於安全環境中，理性決策能力迅速下降。但隨著時間的流逝，恐慌會慢慢消除，人們的認知能力逐步恢復，很多由於恐慌而採取的不必要的防護措施也會被慢慢解除，該領域的消費行為會逐步自發地恢復正常，比如很多與感染風險無關的網上交易行為。
我認為這種模式不僅適用於對消費者行為的描述，也適用於對政府、金融投資者和企業家行為的描述。
對普通消費者來說，恐慌的消除使很多線上消費活動明顯得到恢復。對地方政府來說，前期過度嚴厲的控制政策逐步得到放鬆，這有助於恢復經濟的供應能力。從月度數據來看，3月份工業生產的恢復與供應限制的解除密切相關。對股票投資者來說，這一反應模式非常明顯。疫情爆發時，股價大幅度下跌，但一、兩天後市場就恢復了正常，開始反彈。這說明第一天的股價下跌部分地是不理性的恐慌情緒導致的。
在第二個層面，人們會在疫情得到控制時，開始考慮哪些交易行為的感染風險是異常大的，一定要去迴避；哪些交易行為的感染風險是可控的，至少通過一定的技術手段可以大幅度降低，從而對自己的行為作出調整，以適應疫情可能在較長時間內存在並反覆出現的生活環境。在這一生活環境下，人們會採取防護措施，但這些措施即使對線下活動來說也並不是無差別的。人們會評估每一筆交易行為帶來的風險和好處，在兩者之間採取平衡，並考慮什麼樣的額外措施能在多大程度上降低風險。
我認為人們不可能完全拒絕有風險的交易行為，就像人們知道飛機有極小的概率發生事故、有危及生命的風險，但仍然普遍採取航空出行的方式，這是因為人們相信航空出行帶來的便利要大大超過可能的風險。通過這一極端案例，我希望說明：儘管疫情條件下很多線下活動是有風險的，但人們會逐步發展出對不同交易行為的差異化控制手段，分別評估成本和收益。在這一背景下，很多線下的交易行為會逐步恢復。
不僅消費者會做這樣的評估，政府也會評估什麼樣的措施能夠較好地恢復經濟，同時導致疫情再爆發的風險又比較小，從而不斷試錯和優化。企業家也會遵從類似的行為模式來考慮投資安排。
我認為，中國在過去的一個半月已經在進行這樣的行為調整，且迄今為止效果不錯。儘管廣東、黑龍江有零星的新增案例，但並沒有造成明顯失控的態勢；在很多地區，經濟活動已經逐步恢復到較活躍的水平。
公平地說，即使經濟活動完全正常化，在疫情風險徹底解除之前，我們也難以完全恢復到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優狀態跟我們目前的狀態相比，可能仍有比較遠的距離，所以我們仍需要、並正在向這個方向緩慢調整。
關懷受損較大的行業、企業和個人
穩定社會資本存量
在第三個層面，人們會在走出恐慌時，開始評估新冠疫情對個人長期收入和短期現金流的影響，並以此調整自己的開支計劃。
如果預期長期收入會降低，就要縮減開支，推遲很多耐用消費品的消費，比如原來要買大房子，現在就只能買小點的房子。
從一般意義上來說，中高收入、有一定金融資產和儲蓄、信用資質相對較好的人，如果長期收入流不受影響，那麼他的短期消費行為受到的影響也相對較小，因為他可以通過信用獲取或動用金融資產、儲蓄的方式來支持短期開支。
新冠疫情是否會對長期經濟產生系統性的影響？目前尚未得出一致定論。我個人認為，從三到十年的週期來看，新冠疫情對長期經濟增長和收入的影響是可以忽略的。也許某些行業會受到比較大的影響，其業態、商業模式會發生顛覆，但另外一些行業會在後疫情時代發展的更好。從歷史經驗來看，疫情對長期經濟總量的影響是非常有限的，甚至未來三年到十年的平均經濟增速會略高些，因為經濟存在逐步向均值恢復的內在力量。因此我認為疫情對大多數中高收入者消費行為的影響不會很大。
但另外一部分群體，他們的長期收入預期也許沒有變化（這是一個很大的也許），但短期內收入大幅下降；又沒有足夠的金融資產儲備、甚至有一定的金融負債，比如孩子馬上要上大學、有分期債務等；同時他們很難獲得低成本信貸。對這部分群體來說，新冠疫情會在短期內造成較大的社會痛苦；而對經濟總量來說，這部分群體在流動性約束下被迫縮減消費開支，也會造成次生的經濟總量緊縮，進而影響經濟恢復。
一般消費物價指數中有一個子項叫家庭服務及加工維修服務價格，這一指標值得關注的原因有以下兩個方面：第一，它有穩定的長時間序列，每個月都會隨CPI一同被公佈；第二，它衡量的是水管工、保姆、家政等相對低端勞動力主導的服務價格。儘管這一指標的變化不是嚴格對應低端勞動力市場的價格變動，但其變化的方向和幅度與低端勞動力的工資緊密相關。
統計數據顯示，新冠疫情期間家庭服務及加工維修服務的價格下降幅度和金融海嘯一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務及加工維修服務領域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。
圖9：金融海嘯和新冠疫情對家庭服務及加工維修服務的影響
在總體價格水平下降遠低於金融海嘯的背景下，這一領域的價格下跌幅度與金融海嘯時期接近。這提出了幾個問題：
首先，在低端勞動力市場上，勞動力的供應意願出現了非常大的下降。對很多農民工來說，雖然外出打工可以獲得一定收入，但如果感染，會有嚴重的健康後果、甚至生命危險，也許還有很高的治療費用和其他機會成本。因此，外出打工的意願在下降。這並不完全來自於政府對經濟活動的封鎖，也存在勞動力對風險問題的擔憂。
在承認勞動力供應意願受到抑制的前提下，從低端勞動力價格所承受的下降壓力來看，這一領域的需求下降幅度要比供給大得多。最近幾年，中國第二產業（主要是工業和建築業）的新增就業數始終小於零。總體來講，勞動力在持續離開這個市場。但是經濟整體每年仍在創造大量的就業機會，這些就業機會主要來自於服務業。2018年服務業吸收的勞動力人數佔全社會就業總人數的47%，達3.5億人。
在服務業中，醫療服務業可能受到了疫情的正面影響，IT服務業至少有一部分受到正面影響，金融的很多子行業受到的影響也比較小。但一些相對低端的、就業密度特別大、就業人口的平均受教育水平和工資水平比較低的領域，卻受到了疫情的巨大沖擊，比如線下的倉儲、零售、餐飲、旅遊、酒店等。可以說，新冠疫情對總需求的打擊很大，但它對服務的打擊要重於對商品的打擊、重於對工業和建築業的打擊。這就可以解釋在總量層面看到的事實，即低端勞動力市場受到相對更大的負面衝擊。
更嚴重的問題在於，如果疫情主要衝擊的是高收入人群，他們消費開支受到的影響相對較小；但如果衝擊的是低端勞動力，由於現金流的壓力，衝擊會很快轉化為消費活動的大幅度下降，進而對經濟造成次生的傷害。
我們能否給予這一群體一定程度的收入支持，以刺激需求呢？
我們先來回答以下幾個問題：
首先，這是一種最有效的刺激需求措施嗎？我認為不是。如果政府拿一筆錢給低收入群體，他們也許花了其中的90%，從而形成對需求的刺激，但消費傾向不可能大於1；而如果政府把這筆錢用於基礎設施投資，銀行提供額外的配套貸款，造成的需求擴張就可能大於初始開支。
第二，這筆錢從哪裡來？毫無疑問要靠政府發債。政府發債將最終由未來的納稅人來負擔，在最壞的條件下會以通貨膨脹的方式來吸收。這在根本上牽扯人群之間、甚至代際之間的收入轉移，即使不影響這些納稅人目前的消費傾向，這也牽扯到公平問題。
但我認為，通過未來納稅人負擔來支持現在的債務發行，為低收入者提供必要的轉移支付，以支持其一定的生活水平，防止總需求進一步收縮，雖然不見得是最有效的需求刺激手段，但它體現了非常重要的人文關懷，體現了危機環境中，社會對特定受損群體所承擔的救助義務和責任，仍然很有必要。
對於在疫情中受損比較大的部分行業、企業而言，這些討論也是適用的，即儘管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會對這些受損群體負有救助責任。同時，這些受損行業、企業，特別是其中的諸多中小企業持有大量的社會資本存量，比如客戶關係網、管理技能、品牌等，轉移支付有助於維持這些有效的社會資本存量，穩定就業，並幫助經濟在疫情結束後快速恢復。
在後一意義上，這既可以維持有效的社會資本存量，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，在這些方面，都比擴大基建投資刺激需求更有效率。
小結
總結來看，本文包括以下三個核心觀察：
1、疫情期間，經濟產出總量和總體價格水平的數據產生了極其強烈的對比：新冠疫情對產出的影響是金融海嘯時期的兩倍到四倍，但對總體價格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。
這一結論的政策含義是，總供應受到的擾動是經濟數據變化中極其重要的一個方面，它僅略小於總需求衝擊。在全面解除對總供應的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應活動的限制，經濟自然會向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態演化，避免過度依賴總需求管理。
2、疫情期間，不僅線下消費活動經歷了非常大幅度的下降，線上消費活動（例如可選領域的服裝、日用品等）的下降幅度也很大。這顯示了在衝擊面前消費者行為的複雜性。
大體來說，包括消費者、企業和政府都經歷了或正在經歷著恐慌、適應和預期調整三種過程，這驅動了其行為變化，及近期的數據起伏模式。
公平地說，即使經濟活動完全正常化，在疫情風險徹底解除之前，我們也難以完全恢復到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優狀態跟我們目前的狀態相比，可能仍有比較遠的距離，所以我們仍需要、並正在向這個方向緩慢調整。
3、觀察一季度CPI中的家庭服務及加工維修服務價格，會發現其下降幅度和金融海嘯時期一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務及加工維修服務領域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。
這一現象說明，低端勞動力市場（還可擴展到部分行業及中小企業）在疫情中受到了額外大的需求衝擊。
更一般地說，部分行業、企業，特別是中小企業以及低收入人群在疫情期間受到了顯著更大的衝擊，需要通過轉移支付等方式對其進行救助。儘管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會對這些受損群體負有救助責任。
同時，這些受損行業和企業持有大量的社會資本存量，比如客戶關係網、管理技能、品牌等，轉移支付有助於維持這些有效的社會資本存量，穩定就業，並幫助經濟在疫情結束後快速恢復。
相對於基建活動，這既可以最大程度地維持和促進資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，具有許多優勢。
Q&A
提問：從一季度的情況和當前國內外形勢來看，儘管我國的復工復產在穩步推進，但普遍認為二季度的壓力會比一季度簡單的經濟停擺要更大。近期中央政治局會議也首次提出“六保”。您如何看待二季度的經濟形勢？“六保”對宏觀政策調整提出了什麼樣的新要求？
高善文：我認為，“二季度經濟壓力比一季度更大”這可能是過度誇大的說法。實際上中國的內需已經在全面恢復，雖然恢復的速度較慢、恢復的程度也與均衡狀態存在一定差距。恐慌消除帶來的內需恢復是自發的，和恐慌過後市場的自發反彈一樣。人們面對疫情長期存在的可能性，會逐步平衡交易的風險和收益，形成新的交易模式和行為模式，這個過程也在推動經濟的恢復。而且這種推動不僅侷限於消費領域，也廣泛體現在投資、政府管理等領域。中國內需的體量比外需大得多。儘管二季度外需會受到非常大的衝擊，但龐大的內需在逐步恢復，所以我個人並不認為二季度的經濟壓力會更大，比如工業增速不太可能比1-2月份的情況還壞。
關於政策干預重點的問題，當然首先是疫情管理，隨著疫情得到控制，逐步對經濟封鎖措施進行調整，看哪些措施需要繼續維持、哪些可以逐步放鬆。如果單看經濟層面的政策，我認為其中極其重要的一環是給部分受損行業、出口企業、中小企業和低收入人群提供必要的收入轉移支持。這種支持不完全是為了刺激總需求，也是政府和未來的納稅人應該承擔的義務，是一種必要的社會關懷。而且這種收入轉移，可以有效地維持很多中小企業在疫情條件下的存續，防止社會資本的喪失。從這個意義上講，它也許比簡單地用基建投資形成新資本的方式更加有效。
提問：關於未來經濟復甦的態勢有各種各樣的預期，比如長底的U字型、W型，包括還有學者認為如果疫情長期共存的話，可能是躺倒的S型。對此您有何判斷？
高善文：我覺得對中國來講，未來經濟復甦的態勢是W型。它的第一個底是一、二月份。根據月度數據，雖然二季度出口承壓，但它的底不太可能有1-2月那麼深。經濟在第一次觸底之後正逐步恢復。第二個底毫無疑問是因為出口相關活動的萎縮，待完全吸收後經濟會繼續恢復。但第二次觸底之後的向上恢復過程，會和內需層面的恢復一樣，相對比較溫和，不是被過度抑制後的報復性反彈。因為在疫情風險長期存在的情況下，人們的恐慌情緒是逐步消除的，人們行為模式的調整、企業商業模式的調整，都有一個摸索和試錯的過程。所以右側的恢復速度相對更慢。
在疫苗大規模製備、疫情風險徹底解除之前，即便經濟可以緩慢恢復到新的平衡狀態，均衡水平可能也會顯著低於疫情之前。比如疫情之前我們的GDP增速為6%左右，疫情後新的平衡狀態下，GDP增速也許至少會低1-2個百分點。
提問：考慮到疫情衝擊，今年是否還有必要設定經濟增速目標？如有必要，如何設定？
高善文：設立經濟增速目標是政府管理經濟、統一認識的手段之一，所以這個問題應該是在討論“設定什麼樣的目標”和“以什麼樣的方法來設定目標”。例如，設定三季度和四季度的經濟增速目標，而不再設定全年的經濟增速目標；或者設定從今年三季度到明年二季度的經濟增速目標。關鍵在於面對疫情，實事求是，保留彈性。
