產業是基礎，投資是價值發現與價值得升，我覺得無論是巴菲特，還是全球其他著名的投資家，他們的投資最終還是促進產業發展，為產業服務。所以產業是根本，投資是手段，雙輪驅動，以產業為主，我個人認為做投資需要建立這樣的一個價值觀。無論是產業還是投資，最終的落腳點都是提升價值。
以下內容根據胡雪峰老師在沙丘學院講課筆記整理而成，有刪減：
併購對企業的重要意義
● 為什麼要併購？
第一是價值發現。在創業的過程中，根據證券資本市場定義，企業內生性增長達到30％的增長速度屬於高速增長，但是這個30%能夠維持多少年？有可持續性嗎？比如互相網行業、文化行業、TMT等行業可能會在某個時間段增速很快，但是風口過去後，就會放緩，很多傳統行業年均3-10%增長就已經很好了。採取併購的方式去發現價值，獲得企業需要的資源，是實現快速增長的捷徑之一。
第二是產業鏈協同。為什麼要做併購？一定是企業在某些方面有所欠缺。比如是缺市場、缺產品或者缺技術，而標的方能夠彌補這些空白，當完全靠內部力量不能夠達到或成本較高的時候，可以去選擇併購，這就是產業鏈上的協同和資源上的共享。一個是內生性的增長，一個是外延式的擴張。當然，併購需要有長線的思維，長遠的考慮。
第三是分享成長。被併購企業超預期的成長性，分享它的成長，從投資中獲益。
第四是套利邏輯。這也是現在多數投資機構在做併購的一個短期目的，在並不太成熟的國內資本市場中，通常會有這麼一種現象，一隻長期表現平平的股票，一旦發佈併購信息，都要暴漲一番，被投資人輪番追逐炒作，目的只有一個，就是套利。
關於為什麼做併購，剛才總結了四點，其實歸納起來就是兩大類，一類是產業併購，一類是套利併購。我們要想清楚做併購是為了什麼，是為套利而去的，還是為產業鏈協同而去的？出發點不一樣，思維邏輯會完全不同，我今天著重講產業併購，價值投資的邏輯，有些是個人觀點與研究，有些內容是借鑑分享業內朋友的一些看法與觀點。
優秀企業，都擁有強大的核心競爭力。核心競爭力包括核心產品和核心人才，在做併購之前，要審視自己的企業是否具備這兩點。如果不具備，就要慎重併購。
● 併購的體現形式是什麼？
以併購技術方法來分類，總結下來，併購主要有以下幾種表現形式：
第一是收購。這很簡單，就是買進來。收購基本上是大吃小，小船靠近航母居多，當然小魚吃大魚的經典案例也時有發生，概率相對較低。
第二是重組。把彼此規模差不多的企業，或者有互補性的企業，資產、業務、財力、人員等要素重組，可能兩個法人主體獨立存在，經營協同，實現1+1＞2。
第三是合併。就是把兩個企業進行合併成一個獨立法人主體。
第四是分立。一個企業集團化或者發展到一定程度以後，會做多元化的經營，多主業、多副業運營，根據發展的需要，可能會考慮把主業一與主業二、主業和副業相分離，獨立運營，這個我們就要做分立。現在，科創板新的規則，允許分拆上市，企業主板已經上市了，如果其中一塊業務和主業務是有明顯切割的，相互關聯不大，新的規則支持分拆上市。
第五是回購。就是分拆出來之後，我再把你買回來，再裝到上市公司。
以併購的協同性來分類，從醫藥大健康領域近幾年的發展態勢來看，可分為跨界併購，橫向併購和縱向併購。
橫向併購：兩家企業都一樣，我們只要規模，把兩家企業的規模加在一起，獲得規模優勢，擴大市場佔有率，提升行業地位；
縱向併購：兩家企業本來是供應鏈關係，上游供應商與下游的市場間進行合併重組。縱向併購更具備產業整合的切入點。
跨界併購：比如文化領域併購了醫藥領域，這就是跨界。近年來，房地產行業和能源行業跨界併購比較多，一般來說，房地產和能源行業受週期性影響較大，在某一強週期內現金流較充足，一旦這些行業處於相對低谷期時，就有較強的轉型開拓新領域的需求。
而對於醫藥行業來說，由於需求的相對剛性，我認為是一個弱週期、長週期行業，多少年來一直比較平穩的發展，相對有穩定的現金流。我們在資產配置上，賺快錢和賺長遠的錢，要進行有效的資源配置，所以會產生跨界併購。
據統計，這幾年跨界併購佔比達到了50％以上，橫向併購佔了32%，縱向併購只佔16%。其中，橫向併購也是中國特色。
在國外，橫向併購很少，基本上都是需要市場就併購市場，需要產品就併購產品。但是在中國，橫向併購主要是大型企業做得多，企業追求多元化，涉足各個不同的領域，企業需要規模，需要並報表，單純以並報表為目的的併購，沒有整合提升，未來會有很多隱患。
● 企業併購的路徑有哪些？
併購的路徑分兩長一短，三個階段：戰略形成（長）→投資行為（短）→整合實施（長）。
首先是戰略形成。要用較長的時間思考並正確的認識自己，我是誰，我有什麼，我為什麼要去併購？然後要分析這個行業的趨勢，併購是不是能給企業帶來幾何級的增長，這個行業的未來發展如何？第三，是否要採取兩條腿走路的方式，既內生增長+外延擴張，企業的人才儲備夠不夠，管理半徑能不能達到，整個管理系統能不能支持？最後，要形成一個併購方向性綱領，這個方向一定要想好。有時候看到眼前有一個機會，經不住誘惑，衝上去了，有可能成功，但多數是個坑。
第二步是投資行為的發生，包括目標研究、機會搜尋、篩選洽談、交易設計、項目達成。搜項目，需要對目標和行業有研究。如果是已上市公司的併購，還涉及到外部的審批。
這幾年對併購管控比較嚴，很多上市公司併購重組被否，今年才有所放開。很多大型民企對海外資本的收購，有一段時間嚴控，我認為原因之一是槓桿資金太大，多數是把銀行、保險或者投資人的錢“綁架”了，綁在一起形成一個基金出去收購，監管層可能會質疑併購的動機。同時，從2017年以來資金出境管控也較嚴。
第三步是整合實施。在併購環節中，戰略形成是發起，投資行為是過程，整合實施才是真正的開始。
如果是套利併購，到交易執行就結束了。因為套利併購，非專業、非產業，所以錢出去的那一刻，你的命運就掌握在你投的那個項目的企業團隊手上，能不能賺錢就靠命。
但產業併購不一樣，整合實施才是萬里長征走了第一步，能不能整合完成，能不能和被併購方形成戰略上的統一，目標上的確定，文化上的融合，這些問題的處理，是決定併購能否成功的關鍵。
● 認清自己
如果想做併購，必須要先問自己幾個問題，我是誰？我有什麼？我想要什麼？我能幹什麼？我能承受什麼樣最壞的結果？這裡，我談談“資金-資產-資源”。
第一，擁有資金。如果手上有“小資金”，我覺得適合做二級市場，或者做一些小的天使和VC。比如做二級市場，所有的錢都在自己賬戶上，贏了虧了都能看得見。做天使和VC，雖然項目小、風險大，但是在中國市場上，追逐天使和VC的資金量很多，確實很有潛力。
如果有“大資金”或者能組織到大資金，可以嘗試併購，比如併購一個平臺性的公司。歐美的企業是越精越專越好，中國的企業都是越大越好，只要足夠大，它的虹吸效應就更大，我們很多企業家都有“老大不死”的觀念。
第二，擁有資產。就是除了資金，擁有被併購方所需要的東西。有資產，就可以再往前推，進一步去做一些PE。
第三，要有資源。資源包括哪幾個方面？首先是人才儲備，因為併購會牽扯到很多人力資源。其次，產品資源要足夠豐富和創新。資金始終是追求優秀的團隊和優秀的產品及新的技術，只有擁有這些資源，才可以考慮真正去做產業上的併購。
結合我們多年的經驗，我不主張套利去併購和套利去投資，我們堅守以產業為基礎的價值投資，投資就是長線。既然我們把投資作為一個職業，或者作為一份認真對待的工作，那就不能抱著投機的心理去做投資，不能抱著去炒價格差的方式去評判一個企業的價值。
● 併購企業的戰略方向定位
投資還要有什麼這樣的準備和心態？就是時刻要雙輪驅動，或者叫兩條腿走路，始終要堅持自己的產業是一個主線。投資是一個手段，或者一個過程，最終還是要回到產業的主線。
產業是基礎，投資是價值發現與價值得升，我覺得無論是巴菲特，還是全球其他著名的投資家，他們的投資最終還是促進產業發展，為產業服務。
所以產業是根本，投資是手段，雙輪驅動，以產業為主，我個人認為做投資需要建立這樣的一個價值觀。無論是產業還是投資，最終的落腳點都是提升價值。
● 併購的夢想VS現實
從併購發生開始，每個投資人都希望利潤增加，規模增大，行業地位提升，然後在資本市場上能夠實現市值倍增、價值倍增，接下來的價值倍增每年還能夠體現成長性、可持續性，之後確定我們的投資是勝利的，而且我們要從勝利走向下一個勝利，以後還要再繼續併購，從而形成良性循環。這個夢能不能實現？根據美國一個研究機構的結果，併購的現實是，77%是失敗，只有23%是成功的。
我自己也做了一個研究，課題是“併購對企業績效的影響“，我們對148家樣本做研究，得出的結論是，賣方（轉讓方）贏的多。比如我的企業要被別人併購，我一定要賣個高價，一般情況下，賣掉的基本上都是賺的。
對於買家（投資受讓方）是否能贏，有兩個因素影響，有整合與協同的贏的比例高，是專一專業供應鏈延伸、獲取新資源的，贏的比例大；無整合無協同的贏的比例小，跨界的贏的比例更小。
● 中國公司海外收購的動因有哪些？
此前與華泰證券勞志明老師交流，他總結了一些看法，我高度贊同，共享一下他的觀點：
第一，估值相對合理。海外併購沒有PE，都是用息稅前利潤來做評估，息稅前利潤也就三到四倍，價格和價值的偏離不是很大，相對比較理性。
第二，海外NB品牌比較多，產品和技術、服務等，在境內市場有真需要、真協同。
第三，境外融資方便，而且成本非常低。現在境外融資也相對更看好中國市場。
第四，境外有個現象就是很多公司看起來是有控股股東，但控股股東多數都是基金。基金到期就要清盤，一清盤就要找人接，這就帶來了一些併購機會。
第五，國內這幾年發展速度很快，有一批優秀的投資人和企業家，真正具備了國際視野。
第六，老外不太會忽悠。大家可能跟境外資本打交道都很多，很多老外都很單純。比如美國的一些企業，他不會說十塊錢的東西，報價報一千，然後讓你砍價，他會報一個比較靠譜的報價。
第七，境外股東就是股東，管理團隊就是管理團隊，它真正做到了股東和職業經理人的分離。 你去跟他們談判的時候會發現，很多職業經理人不知道股東是誰，但是無論股東是誰，他都堅守他的崗位。
第八，中國資金多，但是中國人投得了，基本管不了。老外願意找這種東家。
● 併購的變化
對於併購，現在大家逐漸迴歸理性。過去很多企業靠併購發展，現在發現併購到處都是坑，於是慢慢的靠發展主業來開拓市場。如果沒有主業，單純靠併購的話，成本是非常高的。
第一、資本市場的發展：近兩年，資本市場也在快速發展變化，現在IPO的通道也在慢慢打開，科創板的推出速度，超出了很多人的想象。像主板、中小板、創業板、科創板，包括港股的創新板，給大家提供了很多的退出機會和IPO通道。併購越來越理性。
第二，在交易價格方面，現在併購有個非常大的會計處理問題，就是溢價那一部分，一定要計入商譽。比如淨資產是一個億，但是用十個億買的，一個億可以作為成本，九個億一定是掛在商譽裡。今年新出來的商譽減值政策調整，是剛性減值，就是必須在規定年限內攤完，所以每年必須有攤銷。攤銷帶來的直接後果是什麼？比如你有1億的利潤，如果你有1億的商譽及攤銷，那麼你的利潤就是零，立馬影響當期利潤。影響當期利潤，就影響當期的估值和股票。所以商譽問題是影響現在併購的一個非常大的問題。
第三，二級市場越來越理性，有併購必漲的神話破滅了，不太符合邏輯的併購反而還跌。
第四就是借殼。借殼相當於IPO，會用IPO的標準去衡量和審查借殼，所以這個通道也比較難。 創業板不允許借殼，中小板、主板可以借殼，但是審核很嚴，當然，我們現在有很多企業，也在研究很多的變通方式。
企業併購中的估值
我們對併購標的進行估值，主要考慮四個因素。
第一是可比價，就是同行業過去是什麼價格，你心裡要有一個市場價；同行業已經上市的企業，它的PE倍數是多少；還有就是IPO的封頂價，中小板、創業板和主板的封頂價大概是23倍。
第二是成長性，要評估它的行業地位、企業規模、產品與技術、服務的先進性、可持續性、盈利增長率、團隊穩定性，這些都是評估它價值的綜合性考量因素。
第三是估值的技術方法，就是用什麼樣的評估手段來評估。現在證監會或者財政部認可的評估方法就那麼幾種，但這些評估方法得出來的東西基本不是成交價，成交價都是砍出來的。
第四是支付方式，用什麼方式支付也影響估值。存現金的方式要低估一點，沒有人一下子就能拿出太多現金來做；股票的方式可以估值高一點，高的估值用未來的業績慢慢去消化；還有多種方式的結合，有的是股，有的是債，有的是股加債，有的是債加股，有的是可交債、可轉換債，方式是很多的。
市場上常用的估值方法主要有三種——資產估值法、市場比較法和收益折現法。
資產評估法，包括淨資產估值法、重置成本法、清算價值法、市場價值法。
市場比較法，包括PE法、PB法、PS法。PE法就是淨利潤乘以倍數，PB法就是淨資產乘以倍數，PS法就是銷售額乘以倍數。在什麼情況下使用PS法？就是沒有利潤，只有銷售額，還在成長期。PB法多數是用於國有企業，就是淨資產多少倍，如何保值增值。所以比較常用的還是PE法。
收益折現法就是對未來的測算，比如未來三五年有多少收益，收益完以後折現回來，到今天值多少錢。
在證監會或者上市公司認可的方法就是資產法和收益法，無論談出了多少價格，必須有評估報告，最終公開資料按照評估報告來算。現實中常用的就是市場法，市場法就是討價還價，市場決定價格。所以現實和法規還是有一些差距。
併購過程中關鍵環節的把握與控制
在併購過程中，有七大關鍵環節：方向定位→目標搜尋鎖定→高層戰略溝通→盡職調查→交易方案→談判→風控及退出約定 。
第一，方向定位。在某個行業已經深耕細作幾十年了，對這個行業熟悉了，就安心的堅定的在細分領域去做，不要輕易去跨界。
第二，目標搜尋。什麼目標是最好的？適合你的，能夠和你有匹配，和產業上有協同就是好的，不要去追逐太多的熱點。
第三個就是溝通。所有的併購溝通基本都是高層之間溝通，因為最終拍板決策的絕對都是老大。首先兩個老大之間能不能合拍，物以類聚，人以群分，不是一個類型的人，很難搞到一起。另外，如何找到談判的切入點，就要看彼此需要什麼，投資本質上就是一種交換，你拿什麼去交換？你是拿資金、資產交換，還是拿資源交換？手上沒有牌交換是不行的。
第四是盡調。我們多數都是委託社會機構，比如律師事務所、會計師事務所、FA、投顧和券商去盡調，當然這些機構很專業，但是真正核心的問題，他們往往挖不出來，只能做到合規。為什麼說做投資要對行業非常熟悉，因為對這個行業很熟悉的話，這個企業有哪些關鍵點，可能會出現什麼坑，就能看得懂。
第五是交易方案的設計。企業分幾種，一種是特別優秀的企業，你投不進去，但是它短期內可能有資金需求，又不符合銀行貸款的條件，怎麼辦？可以借給它資金，不過也會有一些條件，比如感覺企業很好，有償債能力，但咱不是奔著借款去的，咱是想去拿到股份，那就可以約定先借，達到什麼條件之後再轉股，就是找機會。
還有一種企業比較差，但是你已經投了，想退退不出來，怎麼辦？可以先股轉債。股轉債的好處就是，在法律的追償權上，債權優先於股權，這也是退出的一種方式。所以，股、股債聯動、股權經營權聯動、股和資產重組聯動這些組合拳的運用很重要。
第六是併購談判。談判節奏的把握，有時候就是一種心理上的博弈。一個併購案例真正做下來大概需要半年到一年的時間，在談判的過程中，對項目的瞭解，對合作對手的認識，你的設計方案，都會發生變化，可能和剛開始談的設想會完全不一樣。
第七是退出和風控。首先要把法律文本搞清楚，所有的協議，文本要非常嚴謹，文本確實很多，但關鍵點必須要親自看。第二是設定一些條款，比如業績對賭、現金補償、股份補償、履約質押等，業績對賭這些年用的比較多，是平衡企業高估值的一個迫不得已的辦法。
把握好併購的八個“度”
對於併購，我總結了八個緯度——廣度、深度、精度、力度、氣度、溫度、適度、灰度，如何把握好這八個度？
● 佈局的廣度和朋友圈的廣度
我們說投資必須要有廣度，但是廣度並不產生價值，廣度是心靈或者思維深處的問題，深度創造價值，拓展產投資廣度，夯實產業深度。
比如大健康領域，在這個領域的佈局是什麼，每個企業是什麼情況，這個領域的併購重組可參考的案例是哪些，涉及到的細分領域是什麼，在細分領域重點拓展的關鍵領域在哪裡，這些都要分析清楚。
廣度還包括朋友圈的廣度，就是用誰的錢併購，併購誰。你的資金端，包括銀行、母基金、政府引導基金、資產管理公司等，關鍵時刻能拿得出錢來，直接去做併購，這是資金的組織能力。還有資產端，視野要廣，比如醫療行業，醫藥、器械、醫療服務、醫藥流通這些項目可供選擇。涉及到所在的行業，也要這樣進行梳理，然後再細分。
● 產業深度
做併購，需要有產業支撐，產業始終是根本。
比如醫療產業，只要選準這個行業和企業，投準了，根本不用退。投這個領域，看準了項目，肯定比投其他的要穩健。這個行業多年來，就沒有像其他行業一樣出現過鉅額斷崖式下跌的情形。
在經濟困難時期或者低谷時期，鋼鐵能源已經虧損得一塌糊塗的時候，醫藥還是在增長，因為這個相對來說是剛需。13億人，有誰生病不吃藥？誰不上醫院？只不過是規模的大小不同而已。
產業深度我們再細分的話，從前面的藥物發現、研發到生產，到最後的醫院端，每一個環節我們怎麼去投資，用什麼樣的策略，都得去做研究。
● 行業精度
行業精度，就是細分領域。雖然我們已經定位在醫藥健康領域了，但是還要往下再細分，爭取找到再細分領域的龍頭。我不主張去追逐那種多元化的企業，寧可它只有一兩個產品，但是它那一兩個產品在細分領域，一定要是最厲害的，這種企業最有價值。我不太主張企業全面開花，全面發展。
● 力度
第一是控股併購；第二是戰略股東，比如說前三名股東或者前五名股東，是有董事會席位的；還有就是大比例參股，不做百分之一二的蜻蜓點水式的小比例投資，看準了投進去就是重倉持有。
● 氣度
氣度講的是胸懷，要學會共享。投資完成之後，不能以股東地位高高在上，首先是要和管理層一起風擔風險，然後才是共享利益。團隊的利益會和投資人利益綁在一起。在國內，必須考慮團隊的利益，利益是第一導向，錢給不到位，或者利益分享機制不到位，這個項目百分之百失敗。
同時，企業由管理團隊的具體運營，具體執行時他們想採取什麼樣的做法，投資不可能管的那麼細，也是管不住的，派人也基本沒用，所以一定是基於信任，建立分享機制。分享包括跟團隊的分享，跟股東的分享，跟員工的分享，跟LP的分享。
● 管理溫度
溫度就是收購和收心的問題，講的是情懷。收企業易，收人心難。有的併購專家們關注機制問題，體制問題，其實如果併購方真正把被併購方團隊的心收購過來了，所有的體制機制都不是問題。
在工作中，我們要給予對方放心與放任，容錯與試錯，包容與寬容。容錯與試錯也不是那麼容易的，沒有多少人有那麼寬廣的胸懷，沒有多少人長期有那麼寬廣的胸懷。
比如對方做了一件特別錯誤的事情，浪費了企業很多錢，你也會心疼，但是這是難免的，這是要交的學費，必須包容他的錯誤。當他犯錯誤的時候，要多想想他曾經為公司做的貢獻，沒有人一生一直不做錯事，這樣心裡就平衡了。
● 管理適度
股東和團隊之間要定位不越位，幫忙不添亂，補臺不拆臺。投資人管戰略，管理層管執行，千萬不要越界。
● 管理灰度
管理還有一個灰度，就是原則性加靈活性。有些東西一認真你就輸了，不認真也不行，火候和度的把握很重要。灰度是一個企業成功很關鍵的因素，往往都是用好灰度的人，能打破原來的一些規矩，從而實現創新發展。
併購退出，怎麼退？
我的觀點是，做產業投資原則上不需要退出，因為企業的每一天都是新的一天，除非徹底不想幹了，去享受詩與遠方。必須要實現證券化，資產證券化我們按流動性分，現金是流動性最好的，然後就證券化資產，再後面是房產，必須要有證券化的可流動的資產，這樣進退比較自如。
資產證券化怎麼實現？當然首選IPO。IPO受各種條件限制，總的來說還是小概率事件，大家投了那麼多企業，IPO的比例有多少？
第二就是併購退出，併購退出還是要以產業為主，以資產重組等為體現形式；
第三是回購，回購退出的收益是很低的，而且往往有可能回購不了。當無法回購時，就要做一些其他的準備了，以法來約束人，以情來感染人。當這兩個辦法都沒有用的時候，可能還有一個灰度。另外，如果是產業投資人，項目團隊一旦做不好，你要有接盤的能力，所以要有這方面的人力資源儲備。
還有一些技術問題技巧性問題，如果是基金形式操作併購是退出的時候，是退股還是退LP份額，還是把股轉成債，然後再慢慢退，這些都要考慮清楚，這些內容來不及多講了，下次有機會再分享。
