受產業結構調整、政策監管環境寬鬆、上市公司傳統業務增長放緩與市值管理等多種因素驅動下，出於產業整合、多元化經營、及財務投資目的的市場化併購，如曾經的“全民PE”，已然成為資本市場的主旋律。併購市場交易總金額創下近三年新高，凸顯了企業謀求轉型突圍，重塑競爭優勢的內在需求。誠然併購有助於此，但其中也不乏渾水摸魚、機會導向的跨業併購，及並而不合的財務式併購投機行為。顯然，企業應改變純粹以併購驅動的市值管理遊戲，利用處於併購浪潮初期的市場時機，踩準產業整合曲線，提升併購能力。
一、踩準行業整合曲線
猶如人的脈搏，行業處於不斷的“擴張”、“收縮”的週期性波動之中。行業的週期性波動，歷史上和現實中已經摧毀了不少的企業，那些經歷過數輪週期，並能藉助週期壯大的企業，他們均有一個偉大之處，就是在趕在經濟大幅衰退前收縮，在經濟回暖前擴張。用簡單的話講，就是他們比競爭對手更加懂得產業整合週期的內涵，具備要素組合的併購戰略思維。但在實際競爭中，對於產業整合週期卻並不容易把握。
科爾尼通過長期對全球範圍內併購行為的研究，發現絕大多數行業都以一種可預測的方式、按照一個明顯的整合週期發展。根據研究結果，科爾尼將一個產業整合週期劃分為四個階段，分別為起步階段、積累階段、集中階段、及聯盟階段。一個行業在開始時集中度通常較低，通過不斷兼併和收購直到達到飽和，並在週期的最後階段呈現聯盟的形式，而這個週期通常需要20年。其中，各階段的特點和驅動因素主要是：
起步階段是行業集中的第一個階段，分散的市場中充斥著各種規模的參與者。這一階段往往始於某個新興行業、或解除行政管制的行業、及初創企業，如生物製藥、電子商務、能源、文化傳媒等行業。處於這一階段的企業，往往需要更多的關注營收而非利潤、更多的關注技術創新和市場開拓，來增強企業的關鍵資源能力以提高競爭壁壘。重要的是，企業還應該關注自身併購能力成長的基礎。
積累階段是產業變遷的第二個階段，這一階段的行業步入快速成長階段，市場分散度開始降低，企業發展策略通常是內生和併購並舉以實現規模經濟，獲得行業的領導地位，這一階段通常需要持續約5年的時間。在這一階段，併購將成為必需，企業需要提升、錘鍊自身的併購能力，同時謹慎的保持企業的核心文化。另外，在這一階段慢半拍的企業往往成為被下一階段被併購對象。如家電連鎖零售行業，國美、蘇寧、大中、及永樂等企業不同的命運軌跡。
集中階段是行業整合的第三階段，企業已經通過收購達成了擁有相當的規模優勢而更加註重利潤，需要通過併購來重塑盈利模式、業務系統、及自由現金流結構，這些活動使產業併購呈線性增長。與此同時，基於自身的戰略選擇，企業還會對於的弱勢業務，要麼大力扶持，要麼乾脆放棄。這一階段，如2013年以後的中國互聯網產業，騰訊對搜索和電商的處置方式。
聯盟階段是產業變遷的最後階段，通過產業的集中階段後，產業中的行業前幾名企業已經佔據市場70%以上的份額，競爭已成均勢，價值鏈上的每一層次都形成了聯盟。由於增長變得比較艱難，在成熟行業中找到核心業務擴展的新途徑，同時將一些新業務衍生到正處於整合早期的新興行業，以創造新一輪的增長機會。
企業長期發展能否成功最主要的還是取決於是否能和行業整合曲線同步發展。反觀美國過往的六次併購浪潮中，GE等大型企業無不是通過將要素的重組整合，從而創造了更大價值，並沿著行業整合曲線不斷壯大，像spinoff、buyout以及私有化等併購方式，在國外已經盛行多年。與美國相比，中國企業大多處於規模化的積累階段、或集中階段。在這一階段，企業無論是通過橫向併購進一步擴大規模優勢；還是通過併購擴大業務範圍、創造新的利潤來源；抑或是通過跨行業收購來在不斷髮展的產業結構中重新定位自己，企業都需要認清自身所處的行業在合併曲線上的位置，應該更多關注自身併購能力的成長。
二、提升併購能力
相比國際成熟的併購市場而言，中國的併購市場尚處於初級階段。同時，作為中國併購市場的主力軍，上市公司無論是出於業績還是市值、概念等動因，以上市公司為核心的產業併購亦是剛剛起步，其併購能力仍略顯稚嫩。
一個成功的併購就必須對企業的併購能力進行全面的評估，以明確自己可以進行併購交易的規模、範圍及各項影響因素，為企業併購決策提供支持。併購作為企業的戰略選擇，企業不僅需要考慮經濟環境、產業週期、資本市場波動等外部因素對併購本身的影響，還要考慮自身所在行業的領先地位、財務資源、併購整合經驗的積累、被併購標的的價值判斷等內部因素。因此，筆者將從併購團隊、併購資金、戰略整合的角度來解讀、觀察企業併購能力的成長。
併購團隊
併購是一項複雜的系統工程，需要併購各方的參與者的通力配合。組建一個包括各類專業人士的併購團隊，是確保併購交易成功的關鍵，該團隊往往至少包括擁有豐富產業運營及企業管理經驗的公司核心管理團隊、財務及稅務專家、法務專家、及包括投資銀行、律師、會計師、公關公司在內的中介服務團隊。
公司核心管理團隊的價值與地位毋庸贅言，他們貫穿於整個併購的過程，是併購戰略的執行者、併購交易的主導者。他們需要不斷深入的理解公司與標的公司的戰略關聯性，以不斷優化交易前期所制定的整合規劃，並形成交易完成之後完善的戰略整合方案；需要對經營管理、資本市場規則有著深刻的理解，並擁有清晰的決策路線，以確保能夠快速處理影響交易的偶發因素、及在不同時點做出最終角色，其中董事會的效率至關重要。
財務、稅務、及法務專家是併購交易中的關鍵角色，他們可能是公司內部的管理層，也可能是公司為併購交易而聘請的第三方中介服務團隊、或常年顧問。總而言之，財務專家需要認真的研究企業經營成果和財務狀況，以評估標的公司的真實價值。法務專家需要在適當的交易時點參與進來，以查閱、準備、製作大量的交易文件，出具法律意見，引導企業通過相應的安排使交易能夠順利進行。稅務專家，則需要根據稅務管理及稅務籌劃，及時的為交易結構提供專業的稅務建議，規避因稅務障礙而導致交易失敗的風險。
投資銀行是一項併購交易中至關重要的角色。一般而言，投資銀行作為買方顧問，在一項交易中通常擁有四大角色，分別是：
（1）因為與企業保持通暢的溝通渠道及意見影響力，可以試圖基於企業的併購戰略而發動交易，並依據對資本市場的理解進而提出併購的構想；
（2）尋找、分析潛在併購標的與買方的戰略匹配度，評估財務及經營協同效用，形成併購後初步的整合方案，繼而制定交易策略、；
（3）組織、協調交易各方工作，確保交易有序進行，設計交易結構（包括安排併購融資）；
（4）與政府及監管部門保持良好溝通，起草完成交易所需要的各種交易文件。
目前，對於懂產業、懂市場、懂管理的公司核心管理團隊而言，可能相對缺乏併購戰略的執行和操作的經驗，亦缺乏系統性的併購整合經驗。因此，持續學習市場案例和覆盤歷史交易，也許比處理新交易而獲得的經驗更加重要，也更容易積累系統的併購準繩。以聯想為例，在併購IBM PC業務時，組成了以聯想集團CFO馬雪徵為核心的談判團隊，同時包括行政、供應鏈、研發、IT、專利、人力資源、財務等均派出了專門小組全程跟蹤談判過程。在內部團隊之外，聯想還聘請了諸多專業公司協助談判，麥肯錫擔任戰略顧問，高盛擔任併購顧問，安永、普華永道作為財務顧問，奧美公司作為公關顧問參與。在併購資金安排方面，聯想在高盛的幫助下，與巴黎銀行、荷蘭銀行為首的20家中外資銀行簽訂了6 億美元的融資協議(其中5 億美元為定期貸款)，用於收購支付的現金，同時引入TPG、GA、新橋資本投資集團三家戰略投資3.5億美元。特別值得一提的是，上述三家戰略投資者對業務運作深入的瞭解，而且善於策略性規劃，協助不同公司整合業務方面經驗豐富，三家戰略投資者幫助聯想集團對IBM PC業務收購後順利完成平穩過渡及整合。在併購後整合方面，如2012年10月柳傳志先生所說“併購的成功，是在於最高領導層團隊，國際團隊合作的成功，董事會合作的成功，董事會對最高團隊的支持，以及全體員工對一個共同的核心價值觀的承認。”經此“蛇吞象”式的跨境併購，聯想正式開啟全球化併購戰略，2011年6月，聯想完成德國Medion公司的控股併購，使得聯想具有更佳市場地位、產品組合得以提升以及拓展歐洲市場。2012年9月，聯想完成巴西電子生產商CCE的收購，通過收購，聯想在巴西PC市場的份額接近翻番，加快了聯想達到經營本地化的進程，並可於巴西建立強大的消費及商業分部的平臺。2014年1月，聯想分別啟動了收購IBMx86服務器業務、及谷歌旗下的摩托羅拉移動智能手機業務。不可否認，併購使得聯想快速奠定pc市場的領導地位，為實施多元化增強了基礎。
對於投資銀行而言，合規性等牌照工作僅僅是通道紅利的彰顯，在更加接近市場化的併購領域，投行無論是在公司層面還是在團隊層面均在轉型。依筆者觀察，投行及其團隊的轉型亦是有所不同，有的深耕細分產業和領域，為買方企業提供專業的全能投行服務；而有的迷失在海量的併購信息中，或成為信息掮客進而製造交易障礙，或以資金為重心並設計出交易模式，追逐市場上出現的各式熱點，最明顯的便是參與成立併購基金。以高盛為例，1930-1956年間，儘管高盛默默無聞，在西德尼.溫伯格的領導下，忠實地實踐著以客戶利益為先，併為實現長期目標摒棄個人或企業的短期利益，從而建立長期穩固的關係，由此奠定了高盛主宰華爾街長達半個世紀之久的江湖地位。
併購資金
在企業併購中，併購資金相對於日常運營資金而言，具有融資規模大、融資期限長的特點。從中國上市公司產業併購的發展來看，由於中國融資渠道狹窄，融資工具單一，併購支付方式、及資金來源往往成為制約大規模併購的主要瓶頸。顯然，企業擁有多元化的併購融資渠道、及可靈活運用的交易對價支付方式是衡量企業併購能力的主要因素。
從支付方式看，主要有現金支付、股票、及各種混和支付方式，其中，混合支付包括優先股、可轉債、高收益債券、期權、認股權證等。目前，國際上併購支付方式靈活，有著充分的市場化特徵，而國內支付通常是現金和股票兩種方式，除此之外，還有行政色彩濃厚的無償劃轉等方式。
在併購實務中，根據併購動機及支付方式的不同，影響併購資金需求的主要因素有
（1）企業的行業地位、盈利水平和資本結構，決定了融資渠道和融資方式；
（2）企業實際控制人的控股權、及對每股收益稀釋的關注；
（3）資本市場的成熟度、市場條件、交易方案、時間因素等；
（4）標的公司股東的利益訴求（如套現衝動）。在企業併購融資方面，主要有債務融資、股權融資、及其他方式。主要融資方式如下：
對於併購融資，在國內資本市場方面，以博盈投資併購斯太爾為例，在整個交易的併購資金方面，2012年4月，先由武漢梧桐硅谷天堂扮演類似於過橋貸款的角色出資2.8億元併購斯太爾動力，隨後，2012年11月博盈投資發佈非公開發行股票預案，向英達鋼構以及長沙澤瑞、天津硅谷天堂恆豐等5家PE募集資金約15億元用於收購武漢梧桐100%股權、斯太爾動力增資等項目。此次巧妙安排的併購案例，如放在成熟資本市場，不會這麼精妙。
在跨境併購方面，以吉利併購沃爾沃為例，在2010年8月2日交割股權收購價款為15億美元、及沃爾沃後續發展資金中，資金主要來自吉利控股集團、中資機構以及國際資本市場，其中
（1）2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利汽車控股（hk.00175)高盛聯營公司GS Capital Partners VI Fund,L.P簽署18.97億港元的可換股債券、及行使價為每股股份2.30港元的299,526,900份認股權證，共計募資25.86億港幣，約合3.3億美元；
（2）沃爾沃原股東福特提供的2億美元賣方融資；
（3）12億美元來自吉利兆圓；
（4）國家開發銀行和成都銀行各提供人民幣20億元和10億元低息貸款、及中國銀行浙江分行、倫敦分行，瑞典政府承諾的貸款。
在這裡，筆者特別說明在中國資本市場上的“上市公司+PE”中國式併購基金，作為一種提高市值管理能力與資金使用槓桿、降低上市公司併購能力弱所引發的併購操作風險等方式之一，“上市公司+PE”模式是上市公司進行產業整合、產融結合的探索，未來，多元化的大型集團也許便構築於此。而作為發揮PE項目挖掘優勢、及賺價差思維的延續，“上市公司+PE”模式亦有可能誕生出中國版KKR、黑石。但作為併購基金的初期階段，在產業進入成熟之前，併購基金也需要錘鍊併購能力、及價值創造的能力。以黑石為例，其經典的併購案例對塞拉尼斯化學公司併購。2004年，黑石控股塞拉尼斯之後，便開始了業務及管理重組，包括調整組織結構，消減管理費用；發行優先股籌集營運資本並改善資本結構；減員增效，提高生產效率；出售不良資產，同時併購優質資產擴大業務範圍等。經過業務重塑，在互聯網新經濟低迷、投資者轉向傳統行業的市場氣氛下，塞拉尼斯於2005年1月登陸紐交所，籌集資金近10億美元,其中8.03億美元由黑石及其聯合投資者獲得。到2005年底，重組後上市的塞拉尼斯使黑石獲得了600%的收益率。另外，黑石“俱樂部式”的收購方式亦為市場所津津樂道。黑石堅持誠信的投資哲學，致力於與被投資者建立長期利益關係，以謙卑姿態開創重組諮詢等反市場週期業務，這為黑石優異的長期業績奠定基礎。
戰略整合
大多數的併購目的都是基於要通過品牌獲得市場，或通過收購獲得更好的團隊，收購對方的技術做產業佈局的戰略，初衷都是美好的，結局卻各有不同。順利完成交易交割並不是併購的結束，併購後平穩完成整合並實現潛在價值才能說明併購成功，但這對很多企業來說一直是一個巨大的挑戰。
通常，在併購啟動之前，企業就應該通過廣泛的產業與市場調研來確定併購戰略，而非機會主義行動。同時，衡量自身的併購能力體系，明確交易主題，即如何通過一筆交易來提升企業的核心戰略。無論進行哪種交易都應具備充分的依據，並且要根據交易的性質來設計初步的整合方案，反向操作是行不通的。企業在組織併購團隊籌建、及啟動交易後，即需要將併購目標貫穿於整個盡職調查流程，通過盡調充實並完善整合方案，在交割之前，應通過合理的交易結構以體現買賣雙方的真實訴求，兼顧併購雙方利益，有時候，交易價格並非是主要因素。企業應在宣佈交易的同時啟動整合，精選整合團隊的領導小組，設定整合時間表、和止損點。對標的公司按照買方企業的資源和管理體系進行流程改造和嫁接，力爭和買方企業做到流程“無縫對接”，儘量做到經營管理協同最大化，與此同時，併購方還需要通過明確目標與制定激勵措施來保持標的公司業務的正常運轉。在整合過程中，“軟的”非財務因素文化往往因其隱蔽性和複雜性難以衡量或定義，而被忽視，理想的情況下，併購雙方應積極進行互訪，充分溝通，深入瞭解對方的文化類型及與己方的差異，對兩家公司文化差異的形成深刻認識，並通過組織架構和制度來將併購方的文化融合進被併購方，以贏得人心。
以老德隆為例，我們不去探討其轟然倒塌的背景與原因，而只從專業角度理解老德隆的戰略整合能力。德隆的戰略併購成功率之所以高，是德隆先進行併購後的整合安排。其整合能力主要體現在
（1）管理模式，選擇最好的企業和企業家，用他的模式實施管理；
（2）藉助資本市場，對資本市場的深刻理解，投資一個產業必須結合公共的經營者；
（3）核心競爭力要在全球範圍內評估；
（4）體系管理，對一個產業通盤考慮，投資方向，戰略必須由德隆規劃和監控。
其併購後，在戰略管理方面，主要做三件事，分別為
（1）為企業制定3-5年的發展規劃；
（2）制定企業發展的年度計劃；
（3）為企業培養一個高管團隊。要求戰略管理單位，每月制定一個戰略報告，預算報告及財務報告。每個子公司總裁需按時到總部來確認業績。出現5%的誤差，總部幫助找原因，做偏差分析。出現20%的偏差，總部就強行接管。而，當老德隆棲息於梧桐之上時，上述併購整合模式是否在重複使用，還需持續關注。
藍色光標：一個併購能力成長的案例
作為創業板上市公司中的“併購王”，伴隨著藍色光標的質疑與褒獎從未中斷，質疑者認為藍標是下一個分眾傳媒，而褒獎者將藍標冠以中國版的WPP。但當筆者從併購能力成長的角度觀察時，從 2008 年 4 月收購博思瀚揚 51%的股權到2013 年 12月收購英國 We AreSocial82.84%的股權，藍色光標至少發起了19次投資併購，在投資併購策略、交易及整合能力等方面已經駕輕就熟。
在併購戰略方面，藍色光標由成為公關行業的整合者以確立行業領導地位，到實施營銷傳播服務行業“全產業鏈”佈局和“國際化”戰略，成為中國一流的傳播集團，再到成為根植中國、比肩WPP的具有國際競爭力的大型傳播集團。透過系列投資併購，藍色光標的業務已經拓展到包括公共關係服務、廣告策劃、廣告發布、活動管理、展覽展示、財經公關等領域，公司的公關、廣告完整的品牌管理服務鏈條得以完善，廣告服務覆蓋的行業涉及了互聯網廣告、戶外廣告、平面廣告、社交媒體、電視廣告等細分領域，行業客戶覆蓋遊戲、 IT、消費品、汽車、互聯網、手機、房地產、金融、娛樂等領域。
在投資併購標的選擇方面，在投資併購標的的選擇上主要分為兩類，分別為
（1）專注於特定行業擁有關鍵資源能力的公司、或細分行業領先企業（如美廣互動、智臻網絡、金融公關），此類標的公司或擁有強大的研發或設計能力、或清晰的商業模式及穩定增長的營收、且標的公司客戶與藍色光標有一定的重疊（如快消、IT）；
（2）藍色光標將要涉及的行業領域（如金融公關、娛樂營銷）、或數字營銷細分新興領域，（如華藝百創）；
（3）擁有可掌控的媒體資源（如精準陽光、西藏博傑），且標的公司客戶所處行業處於快速增長階段。在標的選擇的評判標準上，標的公司的行業地位、客戶結構、公司組織、管理結構、創始人心態、稅後利潤、增長驅動方式、正規化程度以及併購後預期協同效果等一系列指標。在投資併購決策上，得益於分散的股權結構、及董事會，藍色光標對標的公司的觀察時間長、投資併購決策快。
在投資併購團隊上，藍色光標形成了以董事長趙文權先生、及董秘許志平先生為核心的內部投資併購團隊以執行併購擴張戰略。除此之外，還形成了合作比較默契的第三方專業團隊，主要有
（1）財務顧問，華泰聯合證券；
（2）律師，中倫律所；
（3）財經公關公司；
（4）會計師，天職國際；
（5）券商，華泰聯合證券；
（6）評估師；
（7）銀行，浦發銀行北京分行；
（8）基金，如紫金投資、海富通基金等。
在投資併購的方式及支付方式方面
（1）少數權益模式，針對不熟悉的領域，先現金投資或聯營以獲得少數權益，熟悉之後在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚揚）；
（2）51/49 模式，先用現金收購51%股份，未來兩年用股票換剩下的 49%股權（如精準陽光）；
（3）25/75 模式，25%的現金和 75%的股票一次性收購 100%股權（如今久廣告）；
（4）25/75/25 模式，25%的現金和 75%的股票，同時向特定對象非公開發行 25%的股票來籌集 25%的現金（如西藏博傑、及終止併購的分時傳媒）。
在投資併購的資金來源上，主要有
（1）自有資金、及首發上市的超募資金約6.21億元；
（2）債務融資，如2012年11月發行的不低於2億元的債權、及2012年 8月向浦東銀行申請的併購貸款約5,400萬元；
（3）股權融資，向特定對象發行股份、及非公開發行股份。
在投資併購的後續整合上，通過對博思瀚揚、思恩客的分階段併購，藍色光標擁有了豐富的併購整合經驗。總體而言，藍色光標秉承“前端放開、後臺管住”的策略，保持被投資收購公司的品牌獨立性、及業務完整性，打通審計、HR、財務，注入藍色光標的管理信息系統逐步整合運營平臺，標的公司原股東或核心管理團隊簽署業績承諾協議、服務期限協議等，與此同時，將標的公司原股東或核心管理團隊納入期權計劃。在2013年以後，藍色光標同時更加註重文化（圖騰）的整合。而在併購經驗上，藍色光標的管理層在接受媒體採訪時，歸納中國式併購的幾項經驗“標的業務清楚、業務互補、重併購弱整合、業績承諾和激勵。首項考察標的歷史，末項激勵標的未來，中間兩項考慮協同效應。”
三、併購重組股份鎖定規則
另外，在上市公司併購重組過程中，會涉及到關於股份鎖定的問題，接下來，我們盤點一下併購重組股份鎖定規則。
A股市場上有著諸多限制股份交易的制度安排，典型包括漲跌幅限制、T+0及股份鎖定。現行的股份鎖定要求散見於各種法律法規，比如有股份公司發起人鎖定、新股上市的非發行股份的鎖定、非公開發行股份鎖定、併購重組涉及的鎖定及董監高持股鎖定等等。本文重點對上市公司併購重組涉及的股份鎖定規則進行整理。
1.短線交易限制
證券法的第47條規定：“上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售後剩餘股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制。”
短線交易限制主要是針對於重要股東和董監高等內部人的，用以約束內部人針對證券的頻繁買入和賣出行為來避免內幕交易和操控市場等。
短線交易的限制在上市公司併購重組的操作中容易被忽視，通常而言上市公司的併購重組會涉及到股份的增持，比如以協議收購或者二級市場交易方式進行存量股的增持，或者通過認購非公開發行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前後六個月內有股份交易行為，就會觸發短線交易的限制規定。比如，大股東通過二級市場減持了部分股票，在六個月內就無法通過非公開發行的方式認購上市公司的股票。或者認購了上市公司新股後在六個月內不能減持老股等。
對於短線交易在操作實踐中需要明確幾個要點。首先是買入不但包括存量股的交易也包括認購上市公司新股；另外，雖然法律對短線交易並非禁止而是對其收益的歸屬進行了強行的約束，但是在併購重組中短線交易卻是行政許可的紅線。簡而言之即使願意接受收益歸上市公司的法律結果，證券監管部門也不會因此而審批通過併購重組行為，即在併購重組中對於監管需要審批才能實施的短線交易行為，監管機構更傾向於不予審批作為不當行為的糾正。
2.收購行為導致的股份鎖定
《上市公司收購管理辦法》74條規定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成後12個月內不得轉讓。收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12個月的限制，但應當遵守本辦法第六章的規定。”
從立法本意而言，此規定是為了上市公司收購後控股權的穩定，避免控股權變動過於頻繁導致對上市公司經營有負面影響，從而使公眾投資者的利益受損。
首先，只要涉及上市公司控制權的取得，無論持股比例是否超過30%，無論披露的收購報告書還是詳式權益變動報告，或者是否引發要約豁免義務等等，均需要適用收購後持續的股權12個月的鎖定要求。簡而言之，收購後所持股份的鎖定要求適用的標準是控制權是否變更。
其次，收購股份的鎖定情形不僅包括控制權的取得，也包括控制權的鞏固。所以，在上市公司股東增持股份的案例中，仍然需要適用收購過所持股份鎖定12個月的要求。而且股份鎖定是收購完成後收購人持有的全部股份，極端情況類似大股東持股比例較高但少量認購上市公司發行股份，也會導致原有的老股因為觸發收購辦法而鎖定12個月。
再次，收購股份鎖定不包括收購人內部的轉讓，主要是因為收購辦法規範的是控制權的頻繁變動，故此對於控制權不變的同一控制下的主體間轉讓開了綠燈。
3.要約豁免引發的股份鎖定
根據《上市公司收購管理辦法》第62條規定，上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批准，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益，可以申請要約豁免（要約豁免是指：免於以要約收購方式增持股份；存在主體資格、股份種類限制或者法律、行政法規、中國證監會規定的特殊情形的，可以申請免於向被收購公司的所有股東發出收購要約）。
基於挽救財務危機公司申請豁免的收購人須按照收購辦法承諾股份鎖定，根據證監會在其網站的問答，上市公司財務危機的情形是指：
（1）最近兩年連續虧損；
（2）因三年連續虧損，股票被暫停上市；
（3）最近一年期末股東權益為負值；
（4）最近一年虧損且其主營業務已停頓半年以上等。
需要注意的是，基於挽救財務危機要約豁免的股份鎖定是針對於收購人主體的，即收購人在公司擁有的權益，包括直接持有和間接持有，包括本次收購取得的新股也包括之前持有或者控制的存量股。
4.重組非公開發行鎖定
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，若涉及到以資產認購上市公司非公開發行股份的，所取得股東都需要至少鎖定12個月，特殊情形需要鎖定36個月甚至更多。
需要鎖定36個月的情形主要包括兩大類，即控股股東認購及火線入股情形。若涉及到控股股東及其關聯公司認購的，或者認購後成為上市公司控股股東或者實際控制人的；還有就是認購對象用以認購新股的資產持有時間不足12個月的需要鎖定36個月，需要注意的是，實踐中認購對象持有認購資產不足12個月的認定標準為登記到登記原則，即取得認購資產的登記過戶至上市公司發行新股的登記間隔。
對於控股股東認購或認購後成為控股股東的情形，若出現重組後股價表現不好需要進一步延長鎖定期。重組辦法規定，交易完成後6個月內如上市公司股票連續20個交易日的收盤價低於發行價，或者交易完成後6個月期末收盤價低於發行價的，其持有公司股票的鎖定期自動延長至少6個月。
5.高管持股鎖定
根據公司法及交易所上市規則相關要求，上市公司董監高持有上市公司股份在任職期間每年轉讓不得超過其持股總量的25%，辭職後半年內不得轉讓。
此種制度設計，主要是基於董監高內部人的特殊身份，防範其利用信息不對稱實施不公平交易。
在併購重組中也會有基於董監高而進行股份鎖定的情形，一種是上市公司併購標的是股份公司，其自然人股東作為重組交易對象同時兼任標的公司的董監高，形成上市公司購買其持有的股份與公司法142條規定相沖突。此種情形在實踐中經常發生，通常需要將標的公司的組織形式由股份公司改為有限公司，實現對公司法關於董監高持股轉讓比例限制的有效規避。
另外涉及股份鎖定的情形是發生在重組後的整合，即認股對象成為上市公司股東後，出於整合與後續經營需要成為上市公司董監高導致其持有的股份鎖定需要遵守董監高的鎖定要求。故此在標的公司股東兼任上市公司董監高時要綜合權衡利弊，實踐中有過標的股東非要進上市公司董事會，但是進了董事會卻發現後續股份轉讓很不方便，屬於事前功課沒做足臨時又反悔，唉聲嘆氣的既吃虧又丟臉。
6.業績補償鎖定
前述幾項鎖定均是基於法律法規的直接規定。因業績補償是雙方基於協商博弈的結果，對於業績補償的鎖定期限沒有明確的限制規定，但是根據證監會的回答，一般補償週期為三年。
故此在項目操作實踐中，涉及股份進行業績補償的均需要考慮非公開發行和補償履約保證綜合確定股份鎖定安排。
如前所述，基於非公開發行的鎖定期有12個月和36個月的區別，同時非公開發行的股份鎖定與股份補償的區間計算也略有差異，通常而言非公開發行的鎖定開始於新股登記，而股份補償期間為完整會計年度，兩者需要在鎖定承諾方面銜接妥當，避免遺漏或者烏龍情形出現。尤其在非公開發行鎖定期為12個月而股份補償週期為三年的情況下，市場多數案例多是簡單粗暴的進行了三年鎖定。其實投行在方案設計上完全可以更為靈活，採用根據盈利預測承諾的實現情況，在三年內安排分佈解鎖方式，既保證了股份補償的履約保證，同時又最大程度的保證了認股對象的股份流動性。
由於股份鎖定要求限制了股份的流動性，所以對於持股人而言，在併購過程中持有或者取得的股份是否鎖定，或者鎖定期長短等，都關係到其切身的商業利益。當總體而言，現行法規對併購重組的股份鎖定維度較多，在設計交易方案時候需要綜合權衡與考慮，在合規性和客戶商業利益上進行專業的有效權衡。
