來源：投資者網
《投資者網》孫先鋒
在上交所首份針對科創板年報問詢下，昊海生科（688366，SH）大手筆對外投資的“習慣”被外界關注。
近日，昊海生科《關於對上海證券交易所2019年年度報告問詢函的回覆公告》稱，“2019年10月至2020年3月，公司圍繞已有業務進行產業鏈延伸，新增了三項對外投資，投資總額為8484.15萬元，佔公司2019年末淨資產的比重為1.50%。”也就是說，在昊海生科上市僅半年的時間內，對外投資花掉了1.5%的淨資產。
“從現有業務的關聯延伸看，這三項投資基本上不具備太強的協同效應。”有投行分析人士稱，“但是進一步細看三項投資的回覆詳情，後兩項的溢價水平值得關注。”
這意味著，隨著昊海生科對上交所年報問詢函的回覆，其高溢價對外股權投資的“秘密”也被揭開。
打新股被“腰斬”
據瞭解，昊海生科總投資為8484.15萬元的三項投資分別是：2019年10月，出資300萬美元參與醫美國際的IPO發行配售；2019年11月，參與Recros Medica的獨家A輪投資，首期投資800萬美元；2020年3月，以760萬元現金投資關聯方上海倫勝。
巧合的是，這三項對外投資均發生昊海生科上市半年之內。2019年10月11日，該公司在科創板成功募資15.88億元，其中，2億元用於補充流動資金。三項對外投資總額佔補充流動資金的比例為42.42%。
成功從港股迴歸科創板的昊海生科，在輕鬆獲得近16億元的融資後，其大手筆的對外投資不僅更有底氣，還更有了任性，打個新股還落個首日破發的結果。
2019年10月16日—24日，為醫美國際（鵬愛醫療）在美國納斯達克上市的新股申購期，昊海生科以每股12美元的發行價，出資300萬美元（摺合人民幣2121.75萬元）認購了醫美國際發行的25萬股美國存託憑證（ADR），持股比例達到1%。
10月25日，醫美國際上市交易的第一天就直接破發，截至2019年12月31日，醫美國際收盤價為每股6.42美元，昊海生科僅用兩個月就虧損掉近一半本金。
這一“高超”的對外投資水平，自然會引起監管機構的關注。在年報問詢函中，上交所就要求昊海生科詳細解釋投資醫美國際的原因。
昊海生科稱，“醫美國際是公司玻尿酸產品的下游直銷客戶之一，2019年度，向其銷售了838.6萬元的玻尿酸及其他醫美產品。醫美國際作為國內第一家在國際資本市場上市的醫療美容機構，通過參與其IPO發行配售，也有助於進一步深化業務合作關係。”
“接盤”資不抵債公司
事實上，股價的漲跌可以用資本市場受多重因素影響來“背鍋”，而其他兩起高溢價對外投資的風險則不容易找藉口。
以美國醫學美容設備公司（Recros Medica）為例，昊海生科以1400萬美元總投資額分兩期認購該公司A輪1022萬股的無表決權優先股，每股價格約為1.37美元。其中，首期投資800萬美元獲得584萬股已於2019年11月完成；二期則將以美國FDA批准為時間點，再支付剩餘的600萬美元投資款獲得438萬股。
換而言之，這家成立於2014年僅有14名員工及5名顧問，且營收為零的醫學美容設備公司，如果其研發的旋轉局部切除手術裝置未能獲得FDA批文，昊海生科首期800萬美元的投資則有可能打水漂。
據瞭解，上述投資昊海生科是以6500萬美元的投前估值，對這家公司進行投資，相對於2018年12月31日Recros Medica的淨資產的溢價率為1153.84%。
“此次估值系參考前次優先股融資估值水平以及在研產品取得的里程碑進度，與Recros Medica主要股東協商確定，未出具或參考估值報告。”昊海生科解釋稱，“本次投資相對於前次優先股融資溢價為37%（前三輪優先股融資價格均為每股1美元），主要是考慮到前次優先股融資完成後，Recros Medica產品的研發進度取得了較大進展。”
同時，昊海生科還強調其作為A輪優先股股東，可優先於前三輪優先股股東獲得固定利率的股息回報和清算資產受償權。從這個角度看，確實是一個不錯投資。但對照Recros Medica的財務數據則會改變這一看法。
從財務數據看，截至2019年12月31日，Recros Medica淨資產為694.1萬美元，若扣除11月份昊海生科800萬美元的投資入賬，應該是資不抵債，其淨資產為-105.9萬美元。這或許是昊海生科投資前未出具6500萬美元估值報告的原因。
“投研發中企業是風險很大的，其估值水平也是受多種因素影響，但是我們投資這類企業的原則是跟投為主。如果前幾輪的投資人不投的情況下，我們是不敢單獨做一輪投資的。”北京某股權投資機構負責人介紹說，“因為前幾輪的投資人一定比較我們更瞭解項目的風險，如果他們不再對下一輪融資追加投資，則一定要小心，不要以為自己能撿到大便宜。想想就知道了真正的好項目誰又會放手。”
不過，對昊海生科所強調的優先於前三輪優先股股東獲得固定利率的股息回報和清算資產受償權，業內人士的解釋從側面證實了Recros Medica資不抵債的情況。
“唯一的可能就是標的公司在投資入股時已經資不抵債了，如果沒有人來接盤注資，前面幾輪的投資將打水漂了，所以前面的投資人不得不讓渡股息回報和清償優先權。”上述負責人分析認為，“若獲得FDA的批文還可以跟著一起吃肉，反之失敗了抱著優先權和清償權不撒手也是無法兌現的。”
對此，昊海生科亦承認，由於Recros Medica臨床試驗結果是否能符合預期並獲得美國FDA的批准上市存在不確定性，對該公司的投資存在無法收回的風險，無法完全確保資金安全。
“高溢價”關聯投資
相較於Recros Medica研發獲批的不確定性，昊海生科接下來對關聯公司上海倫勝的投資，則有“老闆娘”遊捷的回購兜底。
據瞭解，2020年3月16日，昊海生科通過760萬元的現金增資方式取得上海倫勝19%的參股權。目前，上海倫勝在兒童先天性心臟病領域的醫患溝通系列軟件的開發及運營領域具有一定的技術積累。昊海生科的入股動機是期待上海倫勝將上述技術積累，複製到骨科、眼科、醫美等領域並開發出相關的醫患溝通軟件。
同時，遊捷通過其控制的昊洋管理持有上海倫勝29.08%股權，蔣偉、遊捷夫婦為昊海生科的實控人，持股比例達41.18%。“此次高溢價股權投資是否存在利益輸送的情形？” 成為今年上交所年報問詢的重點。
昊海生科在回覆中解釋，上海倫勝本次增資價格是參考符合證券法的評估機構的評估結果，由各方綜合協商確定的。至於高溢價達到什麼程度，昊海生科在回覆公告並沒有列出詳細數據。
根據上海眾華資產評估有限公司於2019年12月24日出具的滬眾評報（2019）第0839號《上海倫勝信息科技有限公司擬增資涉及的其股東全部權益價值資產評估報告》，相關評估採用預估上海倫勝未來淨現金流，並經摺現確定評估結果。
“因此如果上海倫勝未來業務拓展順利，其未來淨現金流折現後足以支撐本次增資時的估值。”昊海生科認為，“根據上海倫勝實際控制人、昊洋管理提供的回購及收購承諾，也不存在相關股權投資預計可回收金額低於投資賬面價值的可能。因此，本公司對上海倫勝的投資不存在減值情形。”
據瞭解，上海倫勝實際控制人吳雪驍承諾，本次增資完成後，該公司在五年內（2020 年- 2024 年）任意一年實現年稅後淨利潤（合併報表）不低於400萬元。
如上海倫勝未在五年內實現上述利潤目標，昊海生科則有權要求吳雪驍回購本次增資公司認購的全部股權，回購價格為原始投資成本以及按同期貸款利率計算的利息之和。若吳雪驍未履行回購義務，昊洋管理則承諾按前述方式收購昊海生科持有的上海倫勝股權。
也就是說，這筆關聯的股權投資最終業績對賭的兜底方為昊海生科的“老闆娘”遊捷。不過，這一雙保險的回購方式仍然打消不了監管和市場對高溢價收購和業績承諾的擔憂。
從上述數據分析，關聯方上海倫勝2019年年底的淨資產122.36萬元，總資產175.05萬元。按昊海生科增資760萬元，獲得19%的股份計算，上海倫勝的估值則為4000萬元，淨資產溢價達到32.69倍。對應的業績承諾則為400萬元，且五年內任意一年的稅後淨利達標即可。
“30多倍的高溢價，對應的400萬元業績承諾看似不低，但五年的承諾期又變相拉低了難度。”上述投行分析人士指出，“因為有五年的緩衝發展時間，萬一達不到這點業績也是好湊的，所以我認為在承諾期內發生投資減值的可能性不大，至於五年後則另說了。”
實際上，昊海生科的解釋也從側面認同了上述投行人士的分析。“儘管本公司對上海倫勝的投資當前並不存在投資減值的情形，如該公司滿足業績承諾後持續虧損，則本次投資存在本金不能收回的風險。”
顯然，作為創科板上市公司的昊海生科，做投資目前還是業餘水平——打新被腰斬，接盤資不抵債公司，高溢價關聯投資。“科創板上市公司應當聚焦主業、持續提升公司質量和科技創新能力。”上交所在年報問詢中對昊海生科如是提醒。（思維財經出品）■
