報告要點
毫無疑問，疫苗接種狀況是影響2021年宏觀形勢及市場走勢的最核心變量之一。作為最早系統跟蹤疫苗的團隊，本篇報告將全面整理疫苗推廣進度、不同經濟體制約變量及市場影響等。
主要經濟體的疫苗接種：以色列最快，美國量最多
截至1月6日，以色列疫苗接種對民眾覆蓋的速度最快，美國疫苗接種量最多。2020年12月以來，以色列、美國、歐盟等先後批准新冠疫苗入市，開啟疫苗接種。最新接種數據顯示，截至1月6日，以色列每萬人疫苗接種量高達1714劑，遠遠領先美國（160劑）等；同時，美國疫苗總接種量達到531萬劑，領跑全球。
以色列接種速度較快，得益於政府及醫療系統工作高效；美國受聖誕長假期等干擾，接種速度未達預期。以色列接種速度領跑“秘訣”是，政府積極搶購疫苗及醫療系統高效運轉。美國疫苗接種量最多，但因遭遇聖誕假期、惡劣天氣等，接種速度未達預設目標。由於已獲疫苗較少，大部分新興經濟體尚未開啟疫苗接種。
疫苗接種存在的制約因素：美國問題較小，歐洲看疫苗研發，新興看產能
美國獲得的疫苗產能充足，政府及醫療系統的工作效率是疫苗接種的核心影響因素。美國僅3.3億人口，但已預定26.1億劑（含增購）疫苗。聖誕假期結束後，可能受新舊政府工作交接等干擾，美國疫苗接種速度依然“不夠快”。回顧2009年甲流疫情，政府與醫療系統高效合作下，美國曾在4個月內接種1.5億劑疫苗。
歐洲疫苗接種速度主要受疫苗研發影響；新興市場，則看能獲得多少疫苗產能。由於大部分疫苗訂單分佈在研發相對落後的廠商，歐盟疫苗接種進程主要受疫苗研發等影響。新興市場目前面臨的最大困難是，能獲得的疫苗產能有限。不過，除中、俄外，印度因為預定了且能生產多家歐美疫苗產商的疫苗，可能較快接種。
疫苗推廣，對全球格局及金融市場的影響：政策退潮、估值承壓
綜合來看，美國疫苗接種速度有望快於歐洲，新興市場疫苗接種速度預計最慢。隨著疫苗供應充足及拜登上任後將全力推進疫苗接種等，美國有望在年中前後接近全民免疫目標。歐盟受疫苗研發影響，接種進度可能晚於美國1~2個季度。新興市場（除中、俄、印等外）方面，受制於疫苗供應等，疫苗接種速度預計最慢。
美國經濟活動將率先回歸常態，不支持美元指數持續大幅貶值；政策退潮預期將逐漸升溫，美歐等長端利率上行通道已打開，對高估值資產不利。更快的疫苗接種下，美國經濟的修復預計快於歐洲，不支持美元持續大幅走弱。美歐經濟復甦過程中，油價等的上漲可能使全球通脹預期在2季度前後大幅升溫，抬升美聯儲等政策退潮預期、帶動長端美債利率上行。受此影響，高估值資產波動或將加大。
風險提示：疫苗效果不及預期。
報告正文
周度專題：疫苗接種“競賽”，一場與病毒的賽跑
事件：12月以來，全球多個經濟體開啟疫苗接種工作。
資料來源：Wind
一問：主要經濟體的疫苗接種速度，誰快、誰慢？
12月以來，英國、以色列、美國、歐盟等先後批准新冠疫苗入市，開啟疫苗接種工作。12月初，面對疫情形勢大幅惡化，英國火速批准輝瑞的新冠疫苗入市，成為全球首個開啟疫苗接種的經濟體。隨後，以色列、加拿大、美國、歐盟等也陸續批准新冠疫苗的使用授權，開始疫苗接種。從已經獲批的新冠疫苗來看，不同經濟體之間使用的疫苗差異較大。美、歐等發達經濟體主要使用輝瑞、莫德納研製的mRNA疫苗，中國、巴林等接種的疫苗以中國國藥生產的滅活疫苗為主。
截至1月6日，以色列疫苗接種對民眾覆蓋的速度最快，美國疫苗接種量最多。最新疫苗接種數據顯示，截止到1月6日，美國疫苗總接種量、每日接種量分別達到531萬劑、35.9萬劑，領跑全球。不過，從疫苗接種對民眾的覆蓋速度來看，以色列最快。截至1月6日，以色列每萬人的疫苗接種量達到了1714劑，領先美國的160劑、英國的139劑等。若按當前疫苗的接種速度，以色列可能在3月前後就能完成全民免疫目標。
以色列的疫苗接種速度為何領跑？得益於政府應對及時、醫療系統運轉高效等。雖然無法自行研製、生產新冠疫苗，但疫情爆發後，以色列政府積極搶購疫苗訂單，甚至“不惜重金”、以幾倍的價格搶下800萬劑的輝瑞疫苗。與此同時，因為長期面對軍事衝突風險，以色列的醫療系統運轉高效。獲得輝瑞的疫苗後，以色列的醫療系統以最快的速度發放，並開啟疫苗接種工作。
美國疫苗接種速度，快還是慢？雖然疫苗接種量高居全球首位，但接種速度未達白宮此前預設的目標。美國聯邦體制下，疾病防控中心（CDC）負責將新冠疫苗發放至州和地方政府，並由後者完成對居民的疫苗接種。開啟疫苗接種後，美國白宮綜合考量疫苗產能及州、地方接種疫苗能力等，將2020年底的接種目標設定為2000萬劑。但最終來看，截至2020年12月31日，CDC僅發放了1241萬劑疫苗，疫苗接種量也只有279萬劑，遠不及2000萬劑的預設目標。
美國疫苗接種速度不及預期的原因是什麼？聖誕長假期、惡劣天氣及醫護人手短缺等。美國開啟疫苗接種的時間恰逢聖誕長假期，CDC、州和地方政府的工作效率均較平常大幅下降。例如，12月24日後，CDC的疫苗發放速度從峰值的118萬劑/天驟降至了42萬劑/天。與此同時，因為遭遇歷史罕見的寒潮、大部分州出現極端積雪天氣等，美國居民外出接種疫苗的難度有所上升。此外，部分州醫護人手出現短缺，也影響了州內居民的疫苗接種。
其他經濟體方面，歐盟開啟疫苗接種的時間相對較晚，大部分新興經濟體還未進行疫苗接種。因為審批流程更復雜等，歐盟直至2020年12月23日，才批准首款疫苗入市，晚於英國、美國。同時，成員國在疫苗訂單分配上的分歧，也影響了歐盟疫苗的接種進程。新興市場方面，除了中國、俄羅斯、巴林等少數經濟體外，大部分經濟體受制於沒有疫苗供應等，尚未開啟疫苗接種工作。
二問：疫苗接種，存在哪些制約因素？
從最新疫苗產能及訂單分佈來看，美歐等發達經濟體已預定掉絕大多數的疫苗產能。截至1月6日，全球疫苗總規劃產能達到了100億劑，足夠覆蓋全球近56%的人口接種需求。但從疫苗訂單分佈來看，絕大部分的疫苗產能已被髮達經濟體提前預定。其中，美歐等發達經濟體雖然合計人口僅12.4億，但已分得60.9億劑疫苗產能。而中低收入的新興經濟體等，總計64.4億人口，僅拿下44.6億劑疫苗訂單。不僅如此，已經成功上市的輝瑞、莫德納等疫苗訂單，幾乎被髮達經濟體“壟斷”。
美國獲得的疫苗產能充足，政府及醫療系統的工作效率等可能是影響疫苗接種的核心因素。美國目前已預定26.1億劑（含增購疫苗）疫苗，遠遠超過3.3億人口的接種需求。產能充足背景下，美國政府及醫療系統的工作效率，可能是影響未來疫苗接種進度的主要因素。從最新接種速度來看，跨過聖誕假期後，美國每日疫苗接種量已升破35萬劑/天。不過，可能是受到新舊政府工作即將交接等因素干擾，美國疫苗接種速度依然“不夠快”，存在較大提升空間。
回顧2009年甲流疫情，政府與醫療系統高效合作下，美國曾在4個月內接種了1.5億劑疫苗。歷史上，在沒有新舊政府工作交接、惡劣天氣等因素干擾時，美國政府及醫療系統多次顯示出強大的動員能力。以2009年甲流疫情為例，疫情爆發後，美國CDC快速批准了CSL、諾華等5家廠商的疫苗入市。在開啟疫苗接種工作的隨後4個月內，美國快速完成了1.5億劑疫苗的接種。
與美國不同，由於大部分疫苗訂單分佈在研發相對落後的廠商，歐洲疫苗接種工作主要受疫苗研發進度等影響。雖然獲得了僅次於美國的疫苗產能，但歐盟預定的絕大部分疫苗來自阿斯利康、賽諾菲等研發相對落後的廠商。對於歐盟而言，阿斯利康、賽諾菲等疫苗能否在歐盟內部成功上市，及產能能否快速釋放等，將直接影響疫苗接種工作。此外，歐盟內部不同成員國之間能否在疫苗分配上減少分歧，疫苗接種安排能否協調一致等，也將影響歐盟整體的疫苗接種進度。
相比發達經濟體，大部分新興經濟體疫苗接種面臨的最大困難是，能獲得的疫苗產能十分有限，以及疫苗儲存、運輸能力不足。除中國、俄羅斯等外，大部分新興經濟體缺乏研發、生產疫苗的能力，主要依賴外購；同時，因財力緊張，目前僅有印度等少數幾個新興經濟體預定了新冠疫苗。雖然WHO等嘗試幫助新興經濟體獲得便宜疫苗（如COVAX疫苗計劃），但一直面臨巨大的資金缺口。從歷史經驗來看，獲得疫苗後，疫苗儲存、運輸能力的不足，還將影響新興經濟體的疫苗接種進程。
新興經濟體中（不包括中國、俄羅斯等），印度因為預定了且能生產阿斯利康、伽馬利耶等疫苗，開啟疫苗接種的時間可能相對較早①。與其他新興經濟體不同，印度擁有較強的製藥能力，如在藥品產量方面位居全球第3，並有2000多家獲得WHO-GMP批准的製藥廠、可在短期內生產較多的新冠疫苗。目前，印度預定了阿斯利康、伽馬利耶等疫苗廠商疫苗，並已獲得它們的生產許可。相較其他新興經濟體，印度有望更早開啟疫苗接種。
①印度在本土疫苗Covaxin未公佈3期臨床數據的背景下，依然批准該疫苗的緊急使用授權。截至1月6日，印度未開啟疫苗接種。
三問：疫苗推廣，對全球格局及金融市場的影響？
綜合來看，美國疫苗接種速度可能快於歐洲，新興市場疫苗接種進度預計最慢。在充足的疫苗供應，以及完成新舊政府工作交接後、疫苗接種速度有望加快的支持下，美國預計將在年中前後接近全民免疫目標（完成70%民眾的接種覆蓋）。與美國相比，由於預定的輝瑞、莫德納的疫苗數量相對有限，以及阿斯利康、強生等在研疫苗仍未上市，歐盟疫苗接種進度可能晚於美國1~2個季度。對於新興經濟體（除了中國、印度等外）而言，受制於獲得的疫苗產能有限，疊加疫苗儲存、運輸等能力不足，疫苗接種進度預計最慢。
伴隨美國推進疫苗接種、線下經濟活動恢復加快，原油等商品價格的上漲，可能使全球通脹預期在2季度前後大幅升溫。美國是全球最大的消費國，基本主導了原油等大宗商品價格的走勢。2020年，因疫情多次反彈、壓制線下經濟活動，美國交通運輸、旅遊住宿等服務類消費的修復較慢。疫苗接種的持續推進，有望使美國各類服務消費的修復節奏加快。對於原油等大宗商品而言，在美國服務消費改善加快及OPEC+增產意願依然較低的供需格局下，價格或將進入快速上漲通道。原油等商品價格的上漲，以及低基數的支持，可能使全球通脹預期在2季度前後大幅升溫。
通脹預期大幅升溫、就業持續改善，可能影響美聯儲等主流央行的貨幣政策預期，以及長端美債利率等的走勢。美聯儲最新公佈的FOMC會議紀要披露，已有美聯儲官員指出“一旦在實現就業和物價目標方面取得了實質性的進一步進展，就可以開始逐漸減少購債，類似2013-2014年的操作(退出QE)”。顯然，疫苗接種持續推進下，美國通脹預期大幅升溫及就業不斷改善，可能使市場修正對美聯儲等主流央行調整政策立場時點的預期。對於長端美債利率而言，通脹預期大幅升溫及美聯儲政策調整時點預期的修正，可能使利率加快上行。
作為全球資產定價的錨，長端美債利率的上行，將加大美股等高估值風險資產的波動。2020年4月後，雖然美國經濟受疫情拖累、恢復較慢，但在美聯儲釋放大量流動性、美國利率水平大幅回落的支持下，以美股為首的風險資產的估值持續提升，帶動資產價格大幅上漲。最新數據顯示，美股等風險資產的估值已刷新歷史新高。結合歷史經驗來看，隨著長端美債收益率進入上行通道，美股等風險資產的估值或將開始承壓；受此影響，上述風險資產價格的波動或明顯加大。（詳細分析，請參考我們前期發佈報告《通脹歸來》）
隨著美國受更快的疫苗接種速度支持、經濟修復有望快於歐洲，美元指數無持續大幅走弱空間。中短週期內，美歐經濟偏離程度對美元指數走勢影響最大。美元指數2020年5月後持續走弱背後，與美國疫情總體控制差於歐洲、拖累經濟預期有關。但隨著疫苗接種進度快於歐洲、有望更早控制住疫情，疊加受到更大力度的財政刺激支持，美國經濟的修復節奏趨明顯加快。受此影響，美元指數無持續大幅走弱空間。最新數據來看，2020年9月以來，美歐經濟領先指標之差已止跌反彈，10Y美德利差持續加速走擴。（關於美元走勢詳細分析，請參考報告《美元看空“陷阱”》）
②德國經濟在歐元區經濟中佔比最大，最具有代表性；同時，德國疫情與歐元區疫情變化方向基本一致。
經過研究，我們發現：
1) 2020年12月以來，以色列、美國、歐盟等先後批准新冠疫苗入市，開啟疫苗接種。最新接種數據顯示，截至1月6日，以色列每萬人疫苗接種量高達1714劑，遠遠領先美國（160劑）等；同時，美國疫苗總接種量達到531萬劑，領跑全球。
2）以色列接種速度領跑“秘訣”是，政府積極搶購疫苗及醫療系統高效運轉。美國雖然接種量最多，但因遭遇聖誕假期、惡劣天氣等，接種速度未達預設目標。由於已獲疫苗較少，大部分新興經濟體尚未開啟疫苗接種。
3）美國僅3.3億人口，但已獲26.1億劑（含增購疫苗）疫苗產能。影響美國未來疫苗接種速度的，可能更多是政府及醫療系統的工作效率。回顧2009年甲流疫情，政府與醫療系統高效合作下，美國在4個月內接種1.5億劑疫苗。
4）歐盟雖然預定了大量疫苗，但大部分訂單分佈在研發相對落後的廠商，疫苗接種速度主要受在研疫苗入市時間、產能釋放節奏等影響。與美歐相比，新興市場面臨的最大困難是，能獲得的疫苗產能有限，以及疫苗儲存、運輸能力不足。不過，除中國、俄羅斯外，印度因為拿到多家歐美疫苗產商的生產授權，可能較快接種。
5）綜合來看，隨著疫苗供應充足，以及完成新舊政府工作交接後、拜登將全力推進疫苗接種工作等，美國有望在年中前後接近全民免疫目標。受預定的阿斯利康等疫苗仍未上市影響，歐盟疫苗接種進程可能晚於美國1~2個季度。新興經濟體（除了中、俄、印等外）方面，由於暫時無法獲得充足的疫苗供應等，疫苗接種速度預計最慢。
6）前期因美國疫情控制差於歐洲、打壓經濟預期等，美元指數持續走弱。但更快的疫苗接種速度下，美國經濟修復有望更快，不支持美元持續大幅走弱。美歐等經濟復甦過程中，原油等價格的上漲，可能使全球通脹預期在2季度前後大幅升溫，並影響美聯儲等的貨幣政策預期、帶動長端美債利率等上行。受此影響，高估值資產波動或將加大。
風險提示：疫苗效果不及預期。
首席經濟學家 趙偉
開源證券首席經濟學家，復旦大學金融學博士。新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、金牛獎最具價值首席分析師等。復旦大學、浙江大學、人民大學專碩導師，中國農業大學客座研究員、專碩導師。代表性著作《轉型之機》、《蛻變·新生：中國經濟的結構轉型》等。
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