李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
大宗商品的需求端、供給端、價格走勢應關注哪些變量？
原油、鐵礦石、煤炭等大宗商品是主要經濟體需求端的“晴雨表”，也是資源出口國外貿的重要貢獻成分。大宗定價由需求預期和供給側變量博弈決定，此外由於國際大宗交易多以美元計價，美元週期是決定價格趨勢的重要因素。商品的價格波動反映著全球經濟的景氣度，同時也會對全球通脹環境、資源出口國經濟產生反饋。當前全球大宗需求端應關注哪些經濟體和潛在變量？供給端又該關注哪些層面的博弈？我們對美元週期和大宗商品價格的互動及未來走勢，有什麼樣的判斷？本文將重點解答這些問題。
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對主要大宗商品全球生產、消費和貿易格局的梳理
原油的供給端仍以OPEC主導，美國的影響邊際加強，消費端中美影響較大；煤炭方面，中國的產量和消費均佔全球近五成，但近年消費出現下滑；澳洲和巴西主導鐵礦石供給，而中國是鐵礦石進口大國，鋼鐵產量佔全球五成；中國的精煉銅和電解鋁生產、消費均一家獨大；中印黃金需求分居全球前二。農產品方面，美洲地區（美國、巴西）是多類大宗農產品主產地，中國則是最主要的消費和進口國。
中國大宗消耗量已遠超美國，但尚未掌握定價權
當前中國對煤炭、粗鋼、銅、鋁等的年耗量已經數倍於美國，只有原油消費還落後，但從近十來年開始，我國對全球原油消費增量的貢獻也明顯超過美日歐等傳統發達經濟體。中國的主要大宗消費量已經全面超過美國，但目前並未掌握大宗定價權。從長遠來看，中國在國際大宗商品市場的影響力將越來越強。爭取對主要品種的定價影響力，有利於規避美元匯率因素引起的大宗商品價格波動對國內經濟的影響。增強人民幣在商品跨境貿易交易結算中的運用，也是人民幣國際化的重要有機組成部分。
原油供給端關注限產協議和美國頁岩油革命的衝擊
產油國限產協議對原油基本面改善的實際貢獻有限，壓縮產能只佔全球當前總產量不到2%，同時產油國內部仍存分歧，協議本身的執行有道德風險。同時美國頁岩油革命降低生產成本、擴大產量，將繼續挑戰現有供給格局。因此單純延長OPEC限產期限、而不是擴大限產規模已不能有效提振油價預期。長期看油價能否復甦，將取決於限產的後續發展、美國頁岩油生產能否繼續挑戰現有全球供給格局，以及本輪美元強勢週期何時結束。
印度對大宗商品需求增長較快，但短期難以拉動大宗價格趨勢反轉
印度過去十年當中維持了較高的經濟增速，多項大宗消耗量已經排名居世界前列，同時人均消費量大都較低，上升潛力較大。但一方面其經濟增長潛能完全釋放需要制度改革，莫迪政府的改革推進遇到的阻礙較大；另一方面，就目前來看，印度的經濟體量相對中美等經濟體還比較小，在短期內其需求規模難以拉動大宗商品價格趨勢性反轉。
大宗商品價格影響經濟和通脹環境，其趨勢受美元週期制約
資源出口國經濟與大宗價格正相關，資源進口國對大宗價格波動的敏感度相對較低。而對主要經濟體而言，工業品價格波動不是基本面的核心變量。但能源價格對全球通脹環境影響較大，間接影響主要央行貨幣政策。美元指數不僅從計價貨幣角度對大宗價格產生影響，其週期波動的背後也暗含著全球經濟增長動能的差異。如特朗普新政變量被證偽，美國經濟將繼續弱復甦而非強復甦，當全球經濟都進入弱復甦時，本輪美元強勢週期或將結束，對新興市場和大宗商品都將是利好。
風險提示：美元強勢週期長度超預期，大宗商品價格波幅超預期。
一、主要大宗商品的全球生產、消費和貿易格局梳理
原油、鐵礦石、煤炭等大宗商品是主要經濟體需求端的“晴雨表”，也是資源出口國外貿的最重要貢獻成分。大宗定價由需求預期和供給側變量博弈決定，此外由於國際大宗多以美元計價，美元週期是決定大宗價格趨勢的重要因素。商品的價格波動反映著全球經濟的景氣度，同時也會對全球通脹環境、資源出口國經濟產生反饋。當前全球大宗需求端應關注哪些經濟體和潛在變量？供給端又該關注哪些層面的博弈？我們對美元週期和大宗商品價格的互動及未來走勢，有什麼樣的判斷？本文將重點解答這些問題。
1.1 原油：供給端看OPEC，消費端中美影響較大
目前石油輸出國組織歐佩克（OPEC）佔據了全球原油年產量的42%，排名第二、第三的分別是俄羅斯（13%）和美國（12%），中國原油年產量則佔全球的5%。全球原油供給端的大格局仍是OPEC影響力最強，但俄羅斯、美國等重要產油國的產能分別於2000年和2008年前後出現明顯回升，全球原油產能在邊際上維持擴張，未來供給端的博弈格局會更加複雜。2016年全球原油產量為43.8億噸。
2014下半年開始，在美元走強、頁岩油產能擴張預期、全球需求面預期低迷等因素綜合作用下，國際油價中樞出現顯著下跌，從100美元/桶左右跌至2016年初最低時低於30美元，已經跌破部分開採成本較高的產油國的盈虧平衡線，這也促使產油國開始商討原油限產協議，以期促進油價反彈。2016年9月底OPEC內部達成限產協議、細節在11月正式商議通過，隨後OPEC和部分非OPEC國家在12月達成限產協議，並於2017年1月開始正式實施，油價中樞也回升到50美元左右。但OPEC內部各國（如沙特和伊朗）關於原油產量的中長期計劃仍存在分歧，同時美國頁岩油生產技術在過去兩年得到了進一步改進，生產成本再度下降，非OPEC國家對原油供給的影響也在邊際增強，這使得油價中樞在17年二季度又出現小幅下跌，未來仍存在較大的不確定性。
石油輸出國組織OPEC現有的14個成員國是：沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、阿聯酋、卡塔爾、利比亞、幾內亞、尼日利亞、阿爾及利亞、安哥拉、厄瓜多爾、委內瑞拉、加蓬，不僅包括了主要的中東產油國，非洲、南美的主要產油國也在其中。OPEC當中沙特、伊朗、伊拉克、科威特的原油產量最高。非OPEC國家中俄羅斯產量最高，與沙特的產量較為接近。北美地區（美國、加拿大、墨西哥）也是原油主要供給產地之一。但是北美和歐洲/中東的油品標準有差異，分別採用WTI（美國西德克薩斯輕質原油，紐交所品種）和Brent（北大西洋北海布倫特地區原油，倫敦洲際交易所品種）標準。兩類含硫量不同的油品期貨/現貨都存在一定的價差。
全球原油消費端的分佈要比生產端分散。2016年全球原油消費44.2億噸，美國是消費量最大的經濟體（8.6億噸，佔比20%）；歐盟作為一個經濟體，整體消費佔全球14%，但實際上近年來歐洲原油消費量中樞在下移，可能與近年歐洲經濟較為低迷有關；中國在單個國家當中消費排第二，2016年消費原油5.8億噸，佔比13%；排名隨後的是印度和日本，分別佔比5%和4%。
原油的國際貿易端，沙特、伊拉克、阿聯酋在OPEC國家當中出口量最大，非OPEC國家中俄羅斯、加拿大是最主要的出口國。2015年沙特平均出口量為7163千桶/天，佔全球的17%、OPEC國家的30%。俄羅斯排名第二，出口量約為4900千桶/天。
原油進口方面，歐洲是進口量最大的地區，美國、中國、印度、日本則是進口量排名前四的單個國家。中國原油進口量近年來維持較高速度增長， 2016年原油對外依存度（進口量/消費量之比）已經達到了66%。而美國得益於本國原油產能的提升，原油進口量整體在下降，有可能很快被中國超過。另外印度的原油消費和進口增長也較快。
1.2 中國的煤炭產量和消費均佔全球近五成，但近年消費出現下滑
2016年全球煤炭總產量74.6億噸，中國產量34.1億噸佔到全球的46%。中國的煤炭產能從2002年左右開始迅速增長、產量2013年見頂，此後出現一定的下滑，受到需求有所趨弱、供給側去產能對煤炭限產推進的影響。除中國以外，煤炭產量較大的國家有印度、美國、澳大利亞、俄羅斯、印尼等，其中印度在2016年反超美國來到全球產量第二，但年產量只有6.9億噸仍遠低於中國。
消費端，中國2016年煤炭消費37.8億噸，佔全球51%。與產量排名相同，印度也是全球第二大煤炭消費國，2016年煤炭消費8.2億噸，佔全球11%，但其煤炭供給相對中國而言更依賴於進口。含歐洲地區整體在內，消費端排名第三到第五的經濟體分別是美國、歐盟和日本。煤炭消費主要體現在火力發電及鍊鋼燃料用途，中國既是火電大國，粗鋼產量也佔到全球50%，再加上北方地區的冬季供暖需求等，這些都是造成我國煤炭消費較高的原因。
2016全年數據顯示印度是全球第一煤炭進口大國，中國、日本緊隨其後，韓國排名全球第四。在出口端，2015年澳大利亞開始超過印尼成為煤炭第一齣口大國，排名第二至第五的分別是印尼、俄羅斯、哥倫比亞和美國。
1.3 澳洲和巴西主導鐵礦石供給，中國鋼鐵產量佔全球五成
在鐵礦石供給端， 2015年全球總產量20億噸，前五大鐵礦石產國分別是澳大利亞、巴西、印度、中國和俄羅斯。值得注意的是，雖然中國的鐵礦石產量原始數字很高（在供給側去產能推進的背景下，2016年中國鐵礦石產量較前值下滑了7.3%，但仍高達12.81億噸），但限於中國產鐵礦石的平均品位——含鐵量較低，在與世界其他國家比較時，需要轉化為世界平均含鐵量。
根據國際鋼鐵協會公佈的數據，2015年中國鐵礦石產量（含低品位的鐵礦石）為13.81億噸，但轉化為世界平均含鐵量後僅有1.24億噸，轉化率為8.94%；以此推算，2016年我國轉化為世界平均含鐵量後的鐵礦石產量為1.14億噸。歷史上我國鐵礦石轉化率並非一直都這麼低，2003年的轉化率曾達到79%，但此後開始一路下滑。顯示出同期鐵礦石產能擴充，但產出礦石質量有所下滑。
在國際可比含鐵量標準下，澳大利亞2015年鐵礦石產量8.1億噸，約佔全球鐵礦石產量的40.4%；巴西產量4.2億噸，約佔30.6%。世界鐵礦石四大巨頭——淡水河谷（巴西）、力拓（澳洲）、必和必拓（澳洲）、福蒂斯丘（澳洲）均來自這兩個國家。
作為最主要鐵礦石產國的澳大利亞和巴西，也是全球最大的鐵礦石出口國，兩國分別佔全球鐵礦石總出口的53.6%和24.2%（2015年數據）；澳大利亞出口量在2008年前後開始激增。其他國家的鐵礦石出口量與澳大利亞和巴西存在量級上的差距。
在進口端，如上文所述，中國鐵礦石產量雖然大，但品位較低，換算成世界平均含鐵量後並不高，因而我國的鐵礦石供給相當程度上依賴進口。我國鐵礦石進口占全球65%左右（2015年數據），2016年中國鐵礦石進口量突破10億噸。排名第二的日本2015年鐵礦石進口量為1.3億噸。其他進口量較大的國家有韓國、德國、法國等。
鋼材生產對應鐵礦石的需求端，是鐵礦石的下游產業。中國對鐵礦石的需求較大，也對應體現在我國全球第一的粗鋼產量上。在2015年粗鋼產量同比小幅下行後，2016年我國粗鋼產量又小幅反彈到8.08億噸。以2015年數據計，中國粗鋼產量佔到全球的50%（全球16.2億噸，我國8.04億噸），其他產量較大的國家有日本（1.05億噸）、印度（0.89億噸）、美國（0.79億噸）、俄羅斯（0.71億噸）、德國（0.43億噸），排名二到六的國家產量加起來只佔全球的23%，只有我國的一半不到。
來到鋼鐵需求端，排名前四的國家分別為中國、美國、印度和日本：
1）中國（需求第1，產量第1）：以2015年數據計，中國粗鋼需求量約7億噸，產量超出需求約1億噸，並對應轉化為出口。
2）美國（需求第2，產量第4）：從上世紀90年代至今，美國長期存在“需求>產量”的產出缺口。美國是全球鋼鐵進口量最大的國家，尤其是對華貿易在鋼鐵領域逆差較大，這也成為中美貿易談判中重點討論的議題之一。
3）印度（需求第3，產量第3）：鋼鐵生產目前基本做到了自給自足。
4）日本（需求第4，產量第2）：日本鋼鐵產業具有規模化、集聚化、設備和工藝先進程度高的特點，一方面在全球粗鋼人均消費排名上，日本、德國、中國分居前三，遠高於全球平均水平，另一方面日本保持了較高的鋼鐵行業生產效率，其高附加值特種鋼的生產在全球領先。日本鋼鐵生產除了能滿足本國需求之外，還能供給出口，中國、日本、韓國等是全球主要的鋼材出口國。
1.4 精煉銅和電解鋁：中國生產和消費均一家獨大
2016年全球精煉銅產量2352萬噸，其中我國產量844萬噸排名第一，佔比36%；其他主要的精煉銅產國包括智利、日本、美國、俄羅斯、印度等。其餘國家產量分佈相對分散。在消費端，中國2016年精煉銅消費1164萬噸佔全球50%，也是全球第一。消費端在全球排名二到五的國家分別是美國、德國、日本和韓國。
對應中國精煉銅需求-產量仍存在約320萬噸的缺口，中國的精煉銅進口量也是全球第一，2016年進口363萬噸，佔全球38%。除中國以外進口較多的國家還有德國（72萬噸）、美國（70萬噸）和意大利（61萬噸）。
全球出口精煉銅最多的是智利，2016年共出口264萬噸，佔全球總出口量30%；其餘出口較多的國家還有日本（62萬噸）、俄羅斯（50萬噸）、澳大利亞和贊比亞（均為45萬噸左右）。
銅被廣泛應用於工業生產的電力設備、交運、電器，建築和精密儀器等行業，銅價與全球經濟增速的正相關性也較強。銅價在2000年之前低位震盪，從進入二十一世紀以來，隨著以中國為代表的新興市場國家經濟增速步入高速增長期，中國對精煉銅的消費量從2002年起超過美國並繼續擴張，同期國際銅價也進入一輪迅速拉高，從2002年末的1600美元/噸左右到2008年7月的8400美元/噸，銅價增長了4倍多；同期中國的銅消費量也增長了接近90%。中國近年來已經確認了在全球銅的消費和進口端全球領先的地位，中國經濟的基本面波動對銅價預期有著重要影響。
除了考慮經濟基本面、美元指數波動對銅價的影響以外，銅與黃金一樣，也同時具有商品屬性和金融屬性。銅作為融資工具有以下優勢：作為金屬的易儲藏難變質特性；相比其它品種如鋁、鋅而言價值含量較大。融資銅的虛假貿易行為放大了銅價波動。
在2008~13年之間，外貿當中的“融資銅”一度較為廣泛，主要衍生出的三種模式包括：其一，倉單質押融資，即國內貿易商將境外現貨銅進口到中國保稅口岸，註冊保稅庫倉單後再向銀行申請倉單質押美元貸款（一般美元貸款利率較低），然後投資於其他高收益產品，賺取息差。其二，信用證融資，即國內貿易商從外商處進口銅後，直接在國內轉手賣出獲得資金，然後投向高收益領域賺取息差。其三，倉單空轉融資，即國內貿易商從外商處購買提單或保稅區銅倉單，並在國內銀行開具遠期信用證（多為美元信用證）支付給外商。隨後，國內貿易商將倉單轉讓給自己的離岸子公司，同時收到信用證的外商在國外銀行以信用證質押獲得一批貸款，接著用這批貸款以低於其此前賣出價的價格（扣除貸款利息和服務費提成後）從前述離岸子公司購回銅倉單。在整個過程中，銅只是呆在保稅倉庫裡，在三家公司手中空轉一番，並未進入消費領域，內地貿易商就能成功從國外銀行獲得美元低息貸款。
融資銅等虛假貿易行為帶來“熱錢”流入加劇，對市場穩定性造成威脅，使得銅貿易進出口數據虛增。2013年5月，針對融資銅等基於外幣貸款的套利貿易，為遏制熱錢等異常跨境資金流入風險，外管局發佈《關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，要求加強銀行結算匯綜合頭寸管理，加強對進出口企業貨物貿易外匯收支的分類管理以及嚴格執行外匯管理規定、加大核查檢查與處罰力度。此後融資銅虛假貿易受到顯著抑制。
與精煉銅產業類似，中國的電解（精煉）鋁產業在全球也居領先地位。2016年中國精煉鋁產量3100萬噸，佔全球（5760萬噸）的54%。除中國以外，俄羅斯、加拿大、澳大利亞的電解鋁產量相對較大。
中國的精煉鋁消費量與產量大致相當（3161萬噸），在全球佔比同樣為54%；排名二到六的國家分別為美國（512萬噸）、德國（219萬噸）、日本（174萬噸）、韓國（145萬噸）和印度（138萬噸）。
1.5 中國、印度黃金需求分居前二，中國金礦產量全球第一
全球黃金總需求量從2011年以來基本穩定在年均4200~4500噸左右，其中珠寶首飾用途的黃金需求佔比約一半，另有40%是金條、金塊等投資性需求。中國、印度和美國的黃金需求排行前三，2016年分別為913噸、676噸和212噸。
黃金也是各國央行重要的儲備構成之一，截至2016年全球黃金儲備總量為33293噸，美國（8133噸，佔比24%）、德國（3378噸，佔比10%）、IMF（2814噸，佔比9%）、法國（2436噸，佔比7%）、意大利（2452噸，佔比7%）、中國（1843噸，佔比6%）、俄羅斯（1615噸，佔比5%）的黃金儲備量排名前列。中國和俄羅斯從2008年左右至今的黃金儲備增長較快。
2016年全球金礦總產量為3100噸。中國的金礦資源較為豐富，從2007年開始我國的金礦產量超過南非成為全球第一，2016年產455噸。目前澳大利亞（270噸）、俄羅斯（250噸）、美國（209噸）、南非（140噸）在全球金礦產量當中排名第二到五位。
1.6 美洲是大宗農產品主要產地，中國則是主要消費國
我們選取了最主要的國際農產品貿易、也是對應的商品期貨標的：大豆、玉米、棉花、白糖、天然橡膠。整理發現，中國仍是全球最主要的消費國，而美洲（美國、巴西）是多類農產品主要產地。農產品生產受當年自然天氣影響相對較大，其各品種之間可替代性較工業大宗更高，加上期貨市場規模相對較小，因此價格影響因素比較複雜，也更容易受預期引導而產生價格波動。能源價格也會影響農產品生產成本端，進而對其價格產生間接影響。
1.6.1 大豆主要產國為美國和巴西，中國是最大消費和進口國
全球大豆主要產國為美國，巴西，阿根廷和中國。美國農業部數據顯示2016年美國保持世界大豆第一大產國的地位，產量在全球佔比33%，巴西大豆產量佔比達32%略低於美國，阿根廷則以14%的份額排名第三。巴西近年來大豆產量增速明顯高於美國，近年有可能反超美國成為第一大產國。中國2016年大豆年產量約為1290萬噸，全球排名第四，佔比約為3.7%。中國大豆產量增速較為穩定，但總產量在全球的佔比在下降，產量增速遠不及巴西和美國。
美國農業部（USDA）數據顯示，中國從2008年起反超美國成為全球最大消費國，2016年國內年消費量達1.015億噸，約為排名第2的美國年消費量的兩倍；阿根廷和巴西消費量在全球佔比均在14%-15%左右（主要來自榨油行業需求），分別排名全球第三、第四。
大豆的國際貿易方面，中國大豆進口自1999年以來增長較快，截止2016年大豆進口量為9100萬噸，佔全球總進口量的64%，穩居第一；歐盟為第二大進口大豆經濟體，2016年進口量為1380萬噸。出口方面，2016年巴西（出口6100萬噸）、美國（5851萬噸）和阿根廷（700萬噸）分別位列前三，合計出口量佔當年全球總出口量的88%。
1.6.2 中美兩國是全球最大的玉米生產和消費國
2016年全球玉米總產量10.7億噸，其中美國產量最大，2016年產量為3.84億噸，佔世界總產量約36%；中國產量2.15億噸約佔全球21%，為第二大玉米產國。巴西，歐盟和阿根廷分別排名第三到第五，合計佔比約為19%。
全球玉米消費量2016年也突破10億噸，美國、中國2016年玉米消費量分別為3.1億噸和2.3億噸分列全球前二位，但美國是淨出口國，而中國目前需要進口滿足國內消費。
2016年全球共出口1.62億噸玉米，美國，巴西和阿根廷主導全球玉米出口，2016年三國總出口量佔全球玉米出口總量約3/4；日本為第一玉米進口大國，自1978年以來年均進口1550萬噸，同時墨西哥和歐盟近年來進口有顯著上升趨勢，2016年分別以1480萬噸和1340萬噸排名全球2、3名。
1.6.3 棉花消費看亞洲地區，美國則是最大出口國
2016年全球棉花總產量約1.06億包，在連續四年產量下滑後小幅反彈。中國從08年以來產量下滑較快，印度在2015年以2640萬包年產量反超中國，2016年維持產量全球第一的排名，佔全球25%。中國2016年產量2275萬包，佔全球21%。除中國和印度外，美國以1720萬包/年的產量居全球第三。
2016年全球棉花消費1.13億包，主要消費國都分佈在亞洲，與全球紡織加工/代工行業的分佈相符。中國消費3750萬包、佔比33%排名全球第一，對棉花的消費量與我國紡織業生產關聯較為緊密，在1998-2007年間快速增長、08年全球金融危機期間下跌、09年反彈、2010-14年再度回落，15-16年緩慢上行。印度以年消費2350萬包排名全球第二、佔比21%。巴基斯坦，土耳其和越南分列全球棉花消費的第三到五名，排名前五的國家2016年消費總量佔全球的73.3%。
棉花的國際貿易端，美國是最主要的出口國，2016年出口量約1500萬包、全球佔比約40%；印度排名第二，2016年出口量約455萬包、佔比12%。進口的國家分佈與消費類似，亞洲也是進口量最大的地區，越南（550萬包）、中國（500萬包）、泰國（120萬包）、韓國（100萬包）和中國臺灣地區（67.5萬包）是進口量排名前五的經濟體，其餘較為分散。中國棉花進口量波動很大，取決於產量能否滿足國內相關產業需求。2002-2008年和2010年-2015年分別經歷兩個急速增長和下行過程，2011年進口量曾達到歷史最高點2450萬包，2016年則跌回500萬包。
1.6.4 巴西是最大白糖產國和出口國，印度產量和消費也較高
美國農業局數據顯示2016年白糖產量排名前五的國家分別為巴西（3915萬噸），印度（2193萬噸），泰國（1000萬噸），中國（950萬噸）和美國（796萬噸）。白糖產量世界第一的巴西2016年產量3900萬噸、約佔全球23%，幾乎是排名第二的印度年產量的兩倍。排名隨後的泰國、中國和美國年產量世界佔比均在5%-6%。2016/17年全球白糖消費量為1.72億噸，印度、中國和美國2016年分別消費2570萬噸、1560萬噸和1100萬噸排名全球前三。印度對白糖的生產和消費排名都比較靠前。
美國（284萬噸）、日本（123萬噸）是全球前兩大白糖進口國；巴西（2815萬噸）則是全球最大白糖出口國，2016年出口總量全球佔比接近一半。
1.6.5 天然橡膠種植主要分佈在東南亞國家，中國消費量大、進口依存度較高
天然橡膠製品的主要原料是生膠，而生膠則是通過生長在熱帶、亞熱帶的橡膠樹上，通過人工割開樹皮收集而來。全球天然橡膠的主要種植區域分佈在東南亞，佔全球總產量約90%。具體來看，泰國和印尼是最主要的產膠大國，2016年以年產量418萬噸和316萬噸分列全球前二。與其他農產品有區別的是，橡膠從種植、植株長成到採膠需要數年的週期，種植6-8年的橡膠樹進入割膠期、8-10年進入高產期，因此從需求、價格端傳導到供給端，再反饋到價格端，都存在相當長度的時滯。熱帶地區當年的極端天氣狀況也會在一定程度上影響橡膠產量。
橡膠產業對應哪些行業的需求？橡膠製品又可分為幹膠製品和乳膠製品兩大類，幹膠製品包括輪胎，膠帶和膠管等，佔橡膠製品總產量的90%；而乳膠製品產量約佔10%，主要包括乳膠手套，氣球和海綿等。橡膠製品主要應用的行業包括：1）交通運輸方面的輪胎；2）工業上的傳送帶、運輸帶、耐酸和耐鹼手套等；3）農業上應用的排灌膠管、氨水袋；4）氣象測量用的探空氣球；5）科學實驗用的密封和防震設備；6）國防方向的飛機、坦克、大炮、防毒面具；7）火箭、人造地球衛星和宇宙飛船等高精尖科學技術產品。
據國際橡膠研究組織數據，2016年全球橡膠消費量為1260萬噸，而中國逐漸成為全球最大的天然橡膠消費國，2016年共消費約490萬噸，佔全球總消費量（1250萬噸）的40%。前五大天然橡膠消費國還依次包括美國，印度，日本和巴西。
中國對天然橡膠的進口依存度較高，2016年進口量達到430萬噸，全球第一；出口方面，東南亞橡膠主產國泰國和印度尼西亞主導了橡膠出口市場，2016年兩國的天然橡膠出口量分別為380萬噸和260萬噸。另外，越南和馬來西亞也是重要的橡膠出口國家。
二、大宗商品供給看各方博弈，趨勢看美元週期
2.1 原油生產的重要影響變量：歐佩克限產和美國產能擴張
2.1.1 歐佩克限產的執行情況，及對全球原油供給的邊際影響如何？
2016年初開始，解除原油出口禁令的伊朗產能重新擴張，沙特、伊拉克等國產出也正處於高位，推動OPEC原油產量在去年6月站上3300萬桶/日。在供給持續擴張和需求預期低迷的共振下，油價在去年一季度一度跌至30美元/桶以下的低位，對依賴原油出口的俄羅斯等國衝擊較大。儘管中東國家原油生產成本較低，但在“競爭性擴產”局面下油價的持續低迷也開始讓部分國家感到緊張。因而沙特和俄羅斯等國有較強的意願推動通過原油限產協議，但由於伊朗更希望通過擴大產能來搶佔市場份額，限產協議的推進相當曲折。
限產協議達成的具體細節如下：
1）OPEC於2016年9月底達成了初步限產協議，計劃將組織的原油產量自當時的3345萬桶/日下降至3250萬桶/日，目標限產水平與2008年7月的前期產出高點大致相當；消息使得油價從45美元左右上行至10月中旬的53美元/桶。
2）2016年11月30日，OPEC內部在維也納峰會上正式達成減產協議：從2017年1月起減產原油約120萬桶/日，成員國綜合減產後目標產量為3250萬桶/日，減產持續6個月。根據協議細節，沙特承擔最大的減產幅度-48.6萬桶/日；而作為伊朗參與減產協議的條件，允許伊朗在10月產量水平（約370萬桶/日）基礎上小幅提升。12月10日，OPEC與部分非OPEC產油國達成了2001年來首個聯合減產協議，非OPEC產油國同意減產55.8萬桶/日以配合歐佩克的-120萬桶/日減產計劃，非OPEC國減產額度中將有-30萬桶/日由俄羅斯貢獻，該計劃同樣從今年1月開始正式執行。消息使得此前受制於美元走強而下跌的油價，重新又由46美元拉昇至55美元/桶的2017年一季度中樞水平。
3）2017年5月，在減產期限臨近到期之際，OPEC與俄羅斯等國同意將原油減產協議延長9個月至2018年3月，維持總共約180萬桶/日的減產幅度不變。在不限制伊朗、利比亞和尼日利亞產量的基礎上，沒有新的非OPEC產油國加入減產計劃。但此次延長限產協議消息放出後，油價不漲反跌，今年二季度末一度跌回45美元/桶左右。
為何同樣是限產協議，今年5月宣佈延期後市場的反應和去年不一樣？
一方面，壓縮產能對基本面改善的實際貢獻有限，OPEC和非OPEC協議壓縮的總產能（180萬桶/日）只佔全球當前總產量（今年3月為9630萬桶/日）的不到2%；
第二，OPEC原油產量在今年3月跌破3200萬桶/日以後，5月又重新反彈，7月產量已回到3287萬桶/日。為把伊朗拉進限產協議當中來而允許其小幅擴產，協議本身就存在道德風險，其他產油國看到油價反彈也會存在擴產動機。
第三，在全球原油需求增速邊際放緩的背景下，油價缺乏上漲的大邏輯，庫存數據上升也表明原油市場仍面臨供大於求的情況。
第四，油價今年以來的同比漲幅較大，而美國頁岩油生產技術改進後開採成本下降，油價反彈已經觸及部分頁岩油企的成本線，頁岩油鑽井開工、復產的信息也會打壓市場預期。
綜上所述，目前單純的延長限產期限、而不是擴大限產規模，或許已經不能有效提振市場對油價的預期。延長原油減產協議期限的現實意義，是鎖定了看空油價的區間下限，構成了油價的底部支撐。長期來看，油價能否反彈復甦，將聯合取決於限產協議的繼續演進、美國原油生產能否繼續挑戰現有全球供給格局，以及本輪美元強勢週期何時結束。
2.1.2 美國頁岩油革命降低生產成本、擴張產能，衝擊現有國際原油市場格局
美國原油產能從上世紀70年代開始一直到2008年前後，一度出現了長期下滑。同時，美國實施40多年的原油出口禁令要追溯到上世紀70年代，1973年OPEC宣佈石油禁運，使美國經濟遭受沉重打擊（惡性通脹），此後為了滿足國內工業需求，保障戰略資源供給安全，降低對進口的依賴性，分別於1975年出臺《能源政策和節能法》、1979年出臺相關法案開始嚴格限制本國原油出口（主要針對未經過提煉的原油）。美國原油出口量2000~2003年間最低時只有100萬噸/年左右。產量下滑、限制出口、進口上升，2000年左右時，美國原油供給對外依存度曾經上升到60%左右。
但是，在美國重新推行能源獨立政策的背景下，頁岩氣革命開始醞釀並在2008年以後迅速爆發，從2008年起，美國原油總產量終結近40年的長週期下跌。據EIA數據，截至2017年1月，七大頁岩油區塊產量473萬桶/日，已經佔到同期美國原油產量885萬桶/日的53%。在頁岩油革命推動下，美國原油總產量快速上升、進口量下降，對外依存度近年來回落到45%左右，對原油的出口限制也有所鬆動，重新開始對外出口原油。
“頁岩油革命”將進一步改善美國的能源成本競爭力。美國原油生產成本下行（當前在45-55美元油價區間已經可以盈利，而2014年時做不到）、產能擴容，也在逐步挑戰現有國際原油市場格局。美國的原油生產、鑽井開工和庫存的數據信息越來越受到全球原油市場重視，在美國選擇不參與產油國限產協議的情況下，頁岩油生產是壓制油價中樞難以強勢上行的重要因素。
2.1.3 原油產出和庫存應關注哪些高頻數據？
原油市場除了關心限產協議等關鍵信息、月度產量反映的執行情況、美元指數的當期強弱等數據外，反映當期產能的鑽井開工數，以及反映當期庫存的原油庫存等數據，也值得關注。鑽井開工和原油庫存都是相對更加高頻的周頻數據。
俄克拉荷馬庫欣是美油（WTI原油）期貨的交割地，從2012年以來，庫欣原油庫存數與WTI油價的負相關性達到-0.77。2014年四季度到2015年一季度末，庫欣原油庫存量大幅上升對應期間油價顯著下跌；2015年以來庫存量始終在高位震盪，全美商業原油和庫欣原油庫存均處於歷史高位也表明當前原油供應格局的確供大於求。
美國鑽井平臺（鑽機）開工數則是生產端可關注的高頻數據。鑽井的開工意願與油價正相關性較強，貝克休斯公司數據顯示2017年8月美國原油鑽機總數為947臺，較2016年6月的低點417座已經反彈超過一倍。鑽機數量的變化略滯後於油價、並受油價的預期影響而調整，鑽機數的變化又會反過來影響原油供給預期，進而作用於油價。兩者具有雙向反饋關係。
2.2 中美對主要工業品需求的全面對比
2.2.1 中國對各類工業原料的需求佔比大多超過了美國
從上文對各類大宗商品基本面的整理，直觀印象是中國對大宗商品的消費量已經超過了美國。取1980/1990/2000/2010/2016年五個時點，比較中美兩國對原油、煤炭、粗鋼、精煉銅的消費在全球的佔比；時間序列上的趨勢變化非常顯著，中國對各類大宗的消耗佔比上升較快（尤其是2000年以來），而美國的消費佔比同期則出現了下滑趨勢。橫向對比，當前中國對煤炭、粗鋼、銅（鋁）等的消耗已經數倍於美國，只有原油消費還相對較低，可能與汽車保有量等因素相關。
將中國GDP不變價增速與全球原油、煤炭、粗鋼消費量同比增速對比，均存在一定的正相關性，中國經濟增速與全球煤炭和粗鋼（這兩項中國消費佔比目前都在五成左右）消費的正相關性更強。
儘管中國對全球原油的消費佔比還低於美國，但我國對原油消費邊際增量的貢獻率也在明顯增長。我們按每五年一個時段，統計了1965年~2016年美國、中國、日本、印度、歐洲各地區對期間全球原油消費增量的貢獻率。在1985年前，美國和歐洲對全球原油消費的貢獻很高，但此後開始邊際遞減。
2005~2010年間，中國原油消費增長對全球消費增長的貢獻率超過六成，印度接近18%；2010~2015年，中國對全球原油消費增長的貢獻率為41%，印度則為13.5%。2005-2015年，日本和歐洲的原油消費均為負增長。中國和印度市場對全球原油消費的拉動正體現的更為突出，兩國的原油消費增速長期遠超出全球整體水平。
2.2.2 儘管消費量超過美國，但國際大宗商品仍是美元定價
儘管中國對主要大宗商品的消費量已經全面超過美國，但需要注意的是，中國並未掌握大宗商品的定價權。包括能源、基礎原材料和大宗農產品在內的商品價格與美元指數存在相當程度的關聯性，其一是因為美國經濟體量仍為全球第一，美國仍是全球大宗商品的主要需求方；二是幾乎所有的大宗商品國際貿易都以美元計價，對標的大宗衍生品交易也是如此；其三，從大類資產的投資替代角度講，美元和大宗商品可以看作兩種類型的資產，大宗商品和股票同樣屬於風險資產、具有順週期性，而美元具有一定的避險資產屬性。
美國有全球範圍內體量最大的股票市場、（美元）外匯市場，也建立了層次最豐富、制度最完善、規模最大的大宗商品交易市場，諸多重要衍生品的交易場所均在美國。其衍生品品種覆蓋貴金屬、原油、有色金屬、美元外匯以及股指期貨，在大宗商品市場影響力較強。
從長遠來看，中國在國際大宗商品市場的影響力將越來越強。爭取對主要品種的定價影響力，有利於規避美元匯率因素引起的大宗商品價格波動對國內經濟的影響。增強人民幣在商品跨境貿易交易結算中的運用，也是人民幣國際化的重要有機組成部分。我國正在積極推動發行人民幣計價原油期貨合約，由於中國是全球最大的原油進口國，這一舉措影響深遠。已經在上交所和港交所交易的人民幣計價黃金期貨合約，也在逐步擴大影響力。
2.3 印度對大宗商品需求增長較快，但短期難以拉動大宗價格趨勢反轉
印度在過去十年當中維持了較高的經濟增速，其多項大宗消耗量已經居世界前列。它是當前全球第二大黃金消費國（僅次於中國），第三大粗鋼產國（僅次於中國和日本）、排名前四的鐵礦石產國（低於澳大利亞和巴西，與中國產量接近），第三大原油消費和進口國（僅次於美國和中國），第二大煤炭生產和消費國（僅次於中國）、第一大煤炭進口國，還是最大的白糖消費國、棉花生產國、食用油進口國。同時，儘管印度的大宗商品消費總量上升較快，但被龐大的人口基數分母稀釋後，人均消費量大都還處在較低水平，未來上升潛力仍較大。
總結起來，我們認為印度市場的潛力有些類似於二十年前的中國，如果人均消費量迎頭趕上，對全球大宗市場的提振將會較大。但一方面，印度的經濟增長潛力完全釋放需要制度改革，莫迪政府的改革推進遇到的阻礙較大；另一方面，就目前來看，由於印度的經濟體量相對中美等經濟體還比較小，在短期內其需求規模難以拉動大宗商品價格趨勢性反轉。
2.3.1 印度是黃金消費大國，但未來將受到一系列政策的邊際衝擊
印度是傳統黃金大國，其消費量佔全球比例的中樞一般在20%左右。2015年印度黃金消費量約860噸，佔全球的20%；2016年印度黃金消費出現了較為明顯的下滑，消費675噸，全球佔比15.7%。印度黃金消費需求中的珠寶首飾佔比很高，這與印度宗教和文化對黃金的偏愛不無關係。印度的黃金需求高度依賴進口，2011年進口金額曾達到578億美元。黃金是影響印度貿易赤字的兩類大宗商品之一（另一項是原油進口），近年來黃金進口金額佔印度貿易赤字的比重保持在25%左右。
印度的黃金進口對赤字貢獻率較高，已經引起了其政府的關注。由於限制原油進口會嚴重拖累工業和經濟發展，黃金作為可選消費品就成為平衡經常性賬戶赤字的首要選擇。近年來一系列政策的出臺將在邊際上對黃金消費和進口持續產生影響：
1）2013年，印度政府為應對嚴重貿易赤字，將黃金進口關稅上調至歷史高位的10%，政策出臺後黃金進口額開始出現下行。
2）自2016年起對非銀珠寶徵收消費稅，對佔比最大的黃金首飾消費形成衝擊；
3）印度2016年的黃金進口金額降至2009年以來新低，而2016年黃金進口的下降很大程度上是因為當年11月8日頒佈的廢幣法案。莫迪政府宣佈禁止500盧比和1000盧比紙幣繼續流通，使得印度居民瘋狂將持有的貨幣兌換成黃金；但隨後廢幣造成的現金緊縮開始對黃金貿易形成較大沖擊。2016全年印度黃金進口總金額同比下降-24.4%。
2.3.2 印度對工業品的需求增長空間較大，但絕對體量還比較小
1）印度鋼鐵產量的增長短期難以追趕中國的體量。
印度從2015年開始超過美國成為全球第三大粗鋼產國，但目前產量只有中國的九分之一，大致相當於中國1993年的水平。其人均粗鋼消費量2015年僅有0.07噸，明顯低於全球人均0.22噸的水平，更遠低於中、日、美三國，後三者人均消耗分別為0.51噸、0.54噸、0.34噸。儘管印度基建未來發展空間較大，或將帶動更大規模的鋼材等工業品需求，但短期內需求側的邏輯較難迅速兌現。
印度曾經是鐵礦石出口大國，其鐵礦石產量在2004~2008年間從1.21億噸提高到2.23億噸，2008當年出口1億噸，當年產量和出口分別排名世界第四和第三。但從2009年底開始，基於打擊非法開採、以及“鐵礦石首要滿足內需”的考慮，印度政府實施了一系列針對鐵礦石出口的限制措施，辛格政府從2012年底開始對所有鐵礦石出口均徵收30%的關稅（此前粉礦和鐵礦塊出口關稅分別為5%和15%），印度的鐵礦石產量及出口量均出現下降。
在印度國內鐵礦石產量下滑的同時，鋼鐵需求卻正在起步發力，鐵礦石需求和進口量對應增加。在莫迪政府上臺後的2015年，印度首次成為鐵礦石淨進口國，當年淨進口530萬噸。
2）印度是第三大原油消費、進口國，對亞太原油市場的影響繼續增長。
印度在2015年超過日本，成為世界第三大原油消費國。2016年印度原油消費量約為中國的37%、全球的5%。從上文我們統計的分時段內主要經濟體對全球原油消費增長的貢獻率來看，在美、歐、日原油消費增速下滑的情況下，中國和印度對全球原油的需求拉動體現的更為突出。
由於印度本國油氣儲量匱乏，其原油供給高度依賴進口，進口原油的金額甚至超過了其外貿赤字額。同時，印度和中國又是近十幾年來對全球原油消費增長貢獻率最高的兩個國家，這意味著印度原油需求增長的外溢性較強。隨著其基礎設施、道路建設、汽車保有量逐步追趕發達經濟體，印度市場對全球原油需求端的影響將更加突出。
3）印度是第三大煤炭消費國，完善供電系統有望進一步帶動煤炭需求。
印度是僅次於中國、美國的全球第三大煤炭消費國，近年來保持了較快速度增長。未來推動印度煤炭消費繼續增長的最大動力，一是鋼鐵產業發展拉動用煤，二是其供電體系的擴容升級。以發電量/總人口衡量，2015年印度的人均發電量只有約1000千瓦時，不到中國的1/4；超過12億人口中仍有3億人過著用電匱乏的生活。
印度莫迪政府力推的製造業戰略的落地，離不開完善能源供應，尤其是最基礎的電力供應，從發電量-煤炭消耗量分佈來看，印度大致相當於中國上世紀八九十年代的水平，不同於中國近年來耗煤量已經越過頂部拐點，印度只能說是剛剛起步。考慮到發電用煤佔到印度煤炭消費的六至七成，且政府鼓勵未來繼續加大燃煤發電佔比，我們認為印度的煤炭消費增長空間較大。
4）印度在白糖、棉花、食用油等農產品上也具有較大影響力。
印度是全球第二大產糖國、第一大消費國，以自產自銷為主，由於國內消費增長較快，政府於今年6月起對白糖徵收20%的出口關稅，以保證國內供給；印度是全球第二大棉花出口國、第一大生產國，棉花產量從2002年以來增長迅速，憑藉原料和人力成本較低等方面優勢，預計未來將對下游紡織業的發展作出更大貢獻，出口量也會繼續擴大；印度是全球最大的食用油進口國，主要進口棕櫚油和豆油，對外依存度極高，而且消費增長較快。
2.4 大宗商品價格波動與全球經濟和美元週期的關係
大宗商品的定價，一方面由供給端和需求側因素變化共同決定；另一方面，由於國際大宗商品價格大多為美元計價，在美元走強時大宗商品價格往往對應下行，兩者存在負相關關係。我們在上文詳細梳理了原油價格的基本面變量，以及中美印等較大經濟體在需求端對大宗商品的影響。這一節當中我們將變換角度，觀察大宗商品價格波動與全球經濟和通脹的關係，以及特殊屬性的大宗商品——黃金的價格影響因素，最後總結美元週期與大宗商品價格波動的內在關聯邏輯。
2.4.1 能源價格對全球通脹環境的影響
能源價格，尤其是油價，是全球通脹大環境的重要影響因素，但不是唯一的影響因素。具體而言，美國、歐元區等主要經濟體央行重點關注的通脹指標不同，影響變量有區別，油價波動對其貨幣政策的擾動程度也存在差異。
首先看對PPI的影響，取中國、歐元區、美國的PPI與國際油價同比增速作對比，可見油價與各主要經濟體PPI的正相關性都較高，尤其是美國PPI走勢與油價同比較為一致，但油價的波幅高於各國PPI同比增速波動。影響中國PPI的機制可能略有差異（比如考慮匯率和價格管制因素，影響PPI的國內成品油價格波動不等於國際油價波動），國際油價同比波動向我國PPI的傳導一般存在1到2個月的時滯。
再看油價對各國央行貨幣政策關心的通脹指標的影響，美聯儲關注的是核心PCE（剔除食品和能源的核心消費支出），歐洲央行關心的是HICP（調和CPI），而中國央行關注的是包含食品和能源價格在內的整體CPI。對比可見美國核心PCE走勢最平穩，我國CPI因受豬肉等食品價格影響較大，波動最大，而歐元區通脹波動幅度介於中美兩國通脹之間。
美聯儲關心的核心PCE剔除了能源價格，受薪資增長等因素影響最大，但這並不意味著油價不會對核心PCE產生間接影響。2016年底~今年一季度，核心PCE一度接近美聯儲的期的核心影響因素並不相同，CPI曾經與PPI走勢較為一致，但近年來最終消費增速趨於平穩、CPI波幅收窄，同時由於存在一定的價格管制因素，PPI向CPI的傳導並不順暢，CPI還是受豬肉鮮菜等食品價格影響較大。中國央行對CPI的目標值是3%，除非出現油價大幅上行的情況，否則油價對整體CPI的影響不會很大。
從走勢上看，歐元區調和通脹率的波動明顯低於中國CPI，但在08-09年間曾出現大幅波動，14-16年長期低迷。歐元區通脹率在相當程度上反映了歐元區經濟基本面景氣度變化，其出現趨勢性變化需要經濟基本面和能源價格形成共振。歐元區PMI領先於GDP增速，從2016年底以來表現良好，歐元區GDP增速也正在反彈，再疊加外部環境油價反彈因素，有望逐漸帶動通脹回暖。
2.4.2 資源出口國經濟對大宗商品價格較為敏感
工業大宗商品價格的同比波動比較近似，尤其是08年以來的波形重合度較高。上文指出了能源價格對全球通脹環境的影響，我們再來觀察鐵礦石、煤炭、原油等工業大宗價格波動對資源出口國經濟的影響，影響主要作用於經常賬戶（外貿），以及與資源品關聯度較高的上中游採礦加工業。理論上大宗商品價格上漲將改善資源出口國的經常賬戶，並間接帶動國內相關產業景氣度上升。
在俄羅斯（主要出口原油、煤炭、粗鋼、銅和鋁）、巴西（主要出口鐵礦石和農產品）、澳大利亞（主要出口煤炭、鐵礦石、銅和鋁）三大資源出口國當中，俄羅斯和巴西經濟對大宗商品的價格較為敏感。大宗商品價格同比跌幅在2016年二季度普遍觸底、在2016年三季度至四季度開始同比轉正，帶動俄羅斯和巴西經濟（GDP不變價增速）也開始回暖，目前已經越過14-15年的底部區域並開始回升。
在考慮可比價格的GDP不變價增速時，類似新加坡、香港地區這樣對資源進口依賴度較高的小型發達經濟體，對大宗商品價格波動的敏感度低於資源出口國，尤其從2013年以來，新加坡和香港地區經濟增速中樞趨穩，波動不大。大宗價格對資源進口國的影響主要是作用於進口端的原料成本，但對於新加坡、香港地區經濟相關度更高的金融服務業、加工製造業、高端製造業及對外貿易等，較難產生直接影響。
再對比中日美歐四大經濟體GDP增速與大宗商品價格的關係，日本經濟與大宗商品價格的關聯相對最緊密，可能由於其原油、鐵礦石、煤炭等多類商品進口依賴度高，而中國、美國和歐洲的經濟增速與大宗商品價格的關聯性比較弱。
從2014年三季度，即本輪美元顯著走強、大宗商品價格大幅下跌至今，中國、美國、歐元區還有日本的經濟增速與大宗價格的相關性都表現的比較弱。原因主要是，主要經濟體的經濟潛在增速大多已進入較為平穩階段，從2014年底以來決定大宗價格的核心因素由需求側轉向供給端（比如原油的供給端博弈，中國煤炭鋼鐵的去產能），其價格漲跌不代表全球需求層面出現了重大變化。而工業品價格的波動，對於主要經濟體（美、歐、日、中國）而言，不是決定其基本面的核心變量。
以上梳理的都是大宗價格波動與GDP不變價增速之間的關係，即大宗價格通過影響外貿景氣度、上中游行業產出和盈利能力等維度對一國經濟的影響。從更大的維度而言，全球大宗價格出現反彈共振，往往意味著全球經濟均表現出復甦預期，同期各國經濟增速均表現為反彈。如果把價格因素考量進去，即觀察商品價格與GDP現價增速之間的關係，正相關性就體現的更為明顯。
上文已經指出大宗商品價格與經濟體PPI之間正相關性較高，下圖顯示CRB商品指數同比漲幅與全球GDP現價增速（不變價增速+平減指數價格因素）之間存在正相關性。新興市場國家GDP現價增速與大宗商品價格的正相關性更強。
2.4.3 黃金投資需關注三大要素：避險、實際利率走勢和美元強弱
黃金作為貴金屬，是具有特殊屬性的一類大宗商品。它與任何一類商品一樣，供給和需求兩方的博弈對長週期價格走勢形成基本影響，但中短期黃金投資，更應該關注的是以下三大要素：作為貴金屬的避險屬性、與實際利率和美元指數的負相關性。
1）黃金與原油、煤炭、鐵礦石等工業原料一樣，在國際市場以美元計價，因而價格波動受美元指數強弱影響，美元指數處於弱週期的2004-11年黃金累計漲幅接近400%；本輪美元強週期從2011年開始，期間美聯儲退出QE、漸進加息等貨幣政策操作帶動了美元升值預期，2016年底特朗普當選新任美國總統再度給美元帶來一波上行動能。本輪美元強週期已在頂部區間，我們判斷2018-19年美元強勢週期可能結束，黃金屆時將迎來較大的投資機會，存在長期牛市可能。
2）貴金屬黃金白銀都具有避險屬性，但黃金因其稀有性，體現的更加突出。2016年黃金因避險需求帶動了三個上漲波段，分別是2016年初~3月初（聯儲15年12月加息後，人民幣大幅貶值、港幣受衝擊；德銀違約風險；朝鮮半島地緣局勢緊張），2016年6月下旬~7月上旬（英國意外公投退出歐盟），以及10月中旬~11月上旬（認為特朗普代表著全球政治和經濟的不確定性，美國大選結果正式落地前金價上漲）。黃金三個波段區間現價漲幅分別為+20.3%、+8.2%、+4.1%。但避險屬性帶動的金價上漲，如無持續催化，風險預期回落時金價一般也會回調。
3）黃金價格為何與實際利率負相關？黃金可看作一類長期購買力比較穩定的固定收益投資，長期國債收益率（名義利率）上行則壓制黃金的相對投資價值；同時假設通脹大幅上行、貨幣購買力下降時，黃金作為貴金屬是保值的。因此金價與名義利率負相關、與通脹正相關。綜合起來，金價與實際利率（名義利率-通脹）呈負相關。美國10年期TIPS通脹保護國債收益率被認為反映了實際利率，從市場表現來看，金價與TIPS收益率的負相關性非常顯著。2017年初以來，美國名義利率上行趨緩，而一季度全球大宗商品同比漲幅較大、帶動了再通脹邏輯，金價在再通脹邏輯+同期美元走弱推動下出現了較為穩定的上漲。
2.4.4 大宗商品價格與美元週期
上文已經多次指出美元指數與大宗商品價格存在負相關性。將原油、煤、鐵礦石、銅、黃金等大宗商品價格（除黃金價格為倫敦現貨金價外，其餘商品價格均來自IMF公佈，口徑統一）換算成漲幅可比的定基指數，從03年至今，其與美元指數波段的負相關性體現的較為明顯，取CRB指數對比得出結論相同。
本輪美元走強的動能來自於美國和其他經濟體的經濟動能差異。美元走強的背後不僅是經濟增長預期差，也體現出央行貨幣政策態度的差異上。當美元進入強勢週期時，新興市場承受資本流出壓力，經濟受到衝擊；當全球都逐漸進入一致復甦時，美元的比較優勢就被削弱，開始進入弱勢週期。因此，美元指數不僅通過大宗商品計價貨幣的角度對其價格產生影響，美元週期的背後也暗含著全球經濟增長的大週期。
我們在去年底將特朗普新政視為今年全球經濟的最大變量，如特朗普新政兌現，則美元指數可能在高位震盪更長時間。現在看來，特朗普通過基建財政刺激提振美國經濟的計劃落地難度較大，對美元繼續走強預期提振有限。如特朗普新政變量被證偽，美國經濟將繼續弱復甦而非強復甦，從2011年開始的美元本輪強勢週期或將在2018-19年後結束，新興市場國家和大宗商品價格將都得到利好。
風險提示：美元強勢週期長度超預期，大宗商品價格波幅超預期。
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