华夏航空股份有限公司（以下简称“公司”）的前身华夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月，于当年 9 月完成首航，于 2016 年 8 月整体变更设立为华夏航空股份有限公司。
公司是国内支线航空商业模式的引领者和主要践行者，始终致力于开拓支线航空市场和提升 低线城市航空通达性，是目前国内唯一长期专注于支线航空运输的独立航空公司。公司以重庆江北国际机场的总部基地为主运营基地，截至目前已在全国建立了贵阳、重庆、西安、 天津、呼和浩特、库尔勒等 10 个运营基地。截至 2019 年底，公司共拥有 49 架飞机，包 括 38 架 CRJ900 系列飞机和 11 架 A320 系列飞机。公司在飞航线 148 条，其中国内支 线航线占比达 93.92%。
1、专注支线运输业务
公司营业收入主要来自于其运营的国内支线航线的航空客运收入。2018 年，公司实现营 业收入 42.6 亿元，同比增长 23.5%，其中客运收入 39.7 亿元，占营业收入比例为 93.1%， 同比增长 19.5%。公司的航空客运业务模式以机构运力购买为主。2018 年，机构运力购 买贡献客运收入 37.6 亿元，占客运收入比例为 94.9%，同比增长 17.7%。随着公司与各 干线航司之间中转联程、干支结合合作的不断深化，自营航线的旅客人数和平均票价均有 望持续增长，自营对客运收入的贡献将逐年提升。
公司营业成本主要由航油成本、飞机租赁及折旧费用、人工成本、起降费及机场服务费等 构成。2018 年，上述四项成本占比分别为 30.8%、19.6%、19.3%、12.3%，合计占比达 82.1%。公司通过反向采购其他航司的干线运力，与自身经营的支线航线形成通程产品， 一方面增强了客户出行的通达性，另一方面节省了运营成本。因此，随着通程产品数量的 增加，公司毛利率水平有望从 2018 年的 14.1%提升至 17%以上。通程产品也有望成为 公司未来的盈利增长点。
2、支线市场前景广阔
2019 年，公司在国内已覆盖机场共计 111 个，分布在全国 27 个省份或直辖市。其中， 87 个机场属于支线机场，占目前国内支线机场总数 200 个的比例为 43.5%。2018 年， 公司重点拓展新疆地区，当年夏秋航季，公司新进机场共计 41 个，其中新疆地区机场 14 个，占比达 34.1%。截至目前，公司在新疆地区已基本实现支线机场全覆盖，但在西南、 西北、华东、东北等区域的多个省份的支线机场覆盖率仍低于 50%。
未来 5 年内，预计全国新增支线机场将超过 100 个。根据《全国民用运输机场布局规划》， 到 2025 年，中国计划建成民用机场 320 个，其中超过 300 个为支线机场。与此同时，国 内的支线机场虽然数量众多，但运输量普遍偏小。2018 年，国内支线机场数量占民用航 空机场总数的比例约 75%，但同期支线机场出港航班量仅占国内机场出港航班总量的 10%。
3、经济增长保证需求
GDP 增长是驱动航空出行需求增长的主要因素。如下图所示，当人均 GDP 小于 10,000 美元时，其增长对人均出行次数的拉动更为明显。2019 年，公司航线已覆盖 26 个省份或 直辖市，其中 6 个省份（贵州、云南、安徽、四川、江西、河南）当年人均 GDP 低于 10,000 美元，且同比增速超过 7%。另外，虽然公司飞机投放最多的城市重庆的人均 GDP 已于 2018 年超过 10,000 美元，但 2018-2019 连续两年同比增速均超过 10%。中西部地 区经济高速发展，成为拉动航空出行需求增长的主力。
旅游市场的开拓有望成为支线航空市场发展的主要方向之一。中西部地区旅游资源丰富， 但地形复杂，地面交通受到的制约较多，航空运输具有明显优势。目前，贵州、新疆、四 川、云南、安徽、江西等省份已形成省内或跨省旅游型支线机场群。公司在上述省份支线 机场均已开通航线，结合旅游线路和旅游产品设计，打造不同出发地和目的地机场的串飞 或环飞式航空旅游线路。目前，公司 10 个基地城市分属 9 个省份。2018 年，上述 9 个 省份城镇居民人均可支配收入均保持较快增长，这成为旅游出行需求增长的保证。
4、财政支持开拓航线
机构客户运力购买模式是支线航空领域普遍采用的模式。支线机场的建设和航线的开通， 有助于提升当地人员和货物的通达性，拉动当地经济发展。但是在各支线机场发展初期， 由于客流量较少，航司运营该地区航班不具备经济性，新开支线航线风险较大。因此，地 方政府和机场通过运力购买模式向航司购买运力，一方面保证了航司开通新航线的经济 效益，另一方面增加了当地航线数量，提升了人员和货物的流动，提高了支线机场的使用 效率，推动了地区经济整体发展。根据行业统计，民航业投入和产出的比例约为 1:8。
公司的机构客户主要为各地方政府和机场。机构客户与公司签订运力购买协议，约定购买 公司某条航线上每个航班的运力总价。公司通过个人客户机票销售模式对外销售该航线 航班的机票，并以月作为一个结算期，若结算期内：
（1）该航线航班实际承运个人客户客票金额低于合同约定的购买总价，机构客户向公司 支付差额，按该差额是否存在上限规定，机构客户购买运力还分为有限额和无限额模式。
（2）该航线航班实际承运个人客户客票金额高于合同约定的购买总价，公司将超过部分 支付给机构客户，或冲抵后期机构客户应支付差额。
2019 年，国内民航发展基金总支出约为 118.5 亿元，其中 23.2 亿元用于航线和机场补 贴。2014-2019 年，航线和机场补贴占比从 12.4%提升至 19.6%，说明中央财政对于航 线和机场补贴力度不断加强。在中央和地方政府财政支持下，支线机场建设和航线开通将 得到充分保障。
5、支线网络构筑壁垒
在与地方政府等机构客户运力采购合作中，低廉的运营成本是公司的竞争优势之一。运力 购买协议中对某条航线的定价采用成本加成模式，即在航司执飞该航班的运营成本基础 之上，加上一个合理的利润水平。公司执飞支线航班的主力机型为庞巴迪 CRJ900，该机 型的单位轮档小时运营成本仅为 1,084.4 美元。相比其他支线客机机型（主要包括巴航工 业和庞巴迪其他机型）和窄体机机型（主要包括波音 B737 系列和空客 A320 系列），庞 巴迪 CRJ900 的运营成本较低。因此，公司在与机构客户运力购买合作中，能够出具更有 竞争力的价格。
以中转和环飞为主要模式的航线网络结构，是公司的另一个竞争优势。根据 2019 年冬春 航季航班时刻表，公司中转航线占全部航线的比例为 52%，国内全部航线里中转航线的 占比仅为 26%，公司中转航线占比远高于全国平均水平。公司通过中转和环飞模式构建 航线网络，能够最大限度地聚集客流量，提升飞机利用率，降低单位运营成本。该模式更 加适合单点需求量有限的支线市场。而点对点开通和加密航线模式更加适合单点需求量 充足的干线市场。由于缺乏适合支线市场的航线网络支持，干线航司执飞支线航班的经济 性将很难超过公司。另外，公司中转和环飞的航线网络结构大大提升了单点的通达性，能 够更好地满足地方政府提升当地居民出行通达性的诉求。因此，相比干线航司，公司在支 线市场具备竞争优势。
由于上述优势，公司的航线网络在全国范围内不断扩大。2013-2019 年，公司的支线网络 从西南区，拓展至华北、西北、新疆、中南、东北等区域。同时期内，公司获得来自民航 局的支线补贴金额从 2,471 万元提升至 2.2 亿元，占支线补贴总金额的比例从 2.7%提升至 19.7%，排名从第 9 名提升至第 1 名。随着航线网络范围的扩大，公司执飞支线航班 的经济性和通达性将进一步提升，航线网络优势有望积累巩固，形成竞争壁垒。
6、投资建议：
在全国范围内，公司支线机场覆盖率低于 50%。未来 5 年内，国内新增支线机场将超过 100 个，公司发展空间广阔。公司通过中转和环飞构建的支线网络，能够最大限度地聚集 客流量，提高飞机利用率，降低单位成本，在经济性和通达性上具备明显优势。未来，公 司航班班次和客座率均有望超预期增长，支线补贴有望稳定增长。通程产品有望贡献业绩 弹性，反向采购运力占比提升将成为催化剂。预计 2019-2021 年，公司归母净利润分别 为 4.9 亿元、6.2 亿元、7.7 亿元，同比增速分别为 98.5%、26.0%、24.0%，对应 PE 分 别为 14.2 倍、11.2 倍、9.1 倍（以 2020 年 2 月 18 日收盘价为准），首次覆盖给予“买 入”评级。
7、风险提示
（1）航油成本增长超预期
（2）人工成本增长超预期
