摘要浙江交科擬發行25億元可轉債，扣除發行費用後擬用於施工機械裝備升級更新購置項目、104國道西過境平陽段改建工程PPP項目以及運營資金的補充。交通基建工程訂單充足，但化工板塊拖累業績。公司為浙江省國資委控制，2016年通過重組注入交通基礎設施建設的子公司浙江交工，轉為基建+化工的雙主業結構，且交建業務為浙江省龍頭、浙江省收入佔比超70%。2019年上半年基建收入佔比超80%、貢獻全部利潤，而化工業務預計全年利潤為負，目前化工產品的價格仍在下跌、短期內還會對公司整體業績造成拖累。但公司交建板塊整體週轉率較高、ROE接近20%，具有較強的盈利能力，目前公司交建在手訂單超千億、訂單充足，其業務所在的浙江省2019年綜合交建投資增長12%，預計2020年繼續增長8%，為公司業務增長提供保障。估值處於歷史低位。從估值來看，公司4月20日收盤價對應PE（TTM）為10.8X，估值處於上市以來的低位，同行業可比公司山東路橋PE（TTM）8.9X、四川路橋PE（TTM）10.0X、成都路橋PE（TTM）73.7X、重慶建工PE（TTM）12.6X，與同行業相比公司估值中等偏低。下修嚴格，平價、債底保護較好。 交科轉債利率中規中矩，附加條款中下修條款較為嚴格，或顯示公司對股價的信心。以對應正股4月17日收盤價測算，轉債平價為103.10元，平價保護較好；在本文假設下純債價值為94.16元、YTM為2.45%，債底保護較好。綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉債。本次轉債評級AA+、發行日平價103.1元，當前市場中與公司同處於建築建材的北方（收盤價114.2、溢價率33.36%）、建工（收盤價113.39、溢價率32.15%）、永高（收盤價127.99、溢價率11.68%），預計本次轉債上市首日價格在120元以上；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售60%，則留給公眾投資者的額度為10億元，進一步假設網上550萬戶申購，則中籤率在0.018%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可關注。風險提示：化工業務持續虧損；項目回款不達預期正文一、正股基本面
國有控股。截至本募集說明書籤署日，浙江交通集團持有公司57.15%的股權，為公司控股股東，實際控制人為浙江省國資委。
2017年公司進行重大資產重組，將浙江交工注入公司，新增基建工程業務。公司目前採用雙主業模式運作，主營業包括基建工程業務和化工業務。
公司基建工程業務板塊由子公司浙江交工及其下屬公司負責開展，具體包括道路、橋樑、隧道、地下工程等交通工程施工、養護等。自2016年以來公司基建施工的主要方式為PPP項目。
化工業務板塊目前主要分為有機胺、順酐及PC業務等三個大類，其中有機氨是一種優良的有機溶劑，也用作萃取劑、醫藥和農藥殺蟲脒的原料；順酐主要用於生產不飽和聚酯樹脂、醇酸樹脂、農藥馬拉硫磷、高效低毒農藥4049、長效碘胺的原料，也是生產油墨助劑、造紙助劑、增塑劑、酒石酸、富馬酸、四氫呋喃等的有機化工原料；聚碳酸酯（PC）的三大應用領域是玻璃裝配業、汽車工業和電子、電器工業。
從公司收入結構來看，2019年上半年公司收入113.94億元，其中基建工程收入9.36億元、佔比82.21%，化工業務由於產品價格下降以及檢修導致產量下降、收入僅為20.25億元，佔比進一步下降至不足20%。
從毛利潤結構來看，2017、2018年基建工程與化工業務各佔一半，而2019年上半年化工產品價格下降以及一季度產線大修，化工業務的毛利潤大幅下滑、佔比也大幅下滑，但整體上化工業務仍佔有一定的毛利。
公司負債壓力低於同行業可比公司，償債能力相對較強。2019年上半年公司資產負債率為72.22%，與其他可比建築類公司相比處於最低；從流動比率來看，公司的流動比率雖然略低於同行業平均水平，但也在1以上，短期償債能力尚可。
運營能力顯然好於可比公司。2019年上半年，公司應收賬款週轉率為3.11倍，好於同行業可比公司，表明公司的回款能力整體較好；存貨週轉率為1.09，高於同行業可比公司，可見公司路橋施工項目的運營效率略高於同行業上市公司。整體來看，公司的總資產週轉率為0.39、高於同行業可比公司，可見公司應收賬款和存貨管理良好。
公司ROE處於行業靠前位置。2019年前三季度公司加權ROE為6.4%，2019年業績快報披露的2019年全年ROE超過10%，僅低於山東路橋，高於行業平均水平，而目前公司資產負債率仍低於行業平均水平，未來或有一定的提升空間。
細分來看，公司基建施工子公司資產優質、盈利能力強。2017年底完成浙江交工的收購後，公司的基建業務主要有浙江交工執行，從2019年上半年年浙江交工的表現來看，收入佔比超80%、淨利潤佔比超100%，ROE也高於其他化工類子公司。
目前化工業務對公司業績造成一定壓力。2019年業績快報顯示，公司營業收入287.75億元、同比微增9.09%，歸母淨利潤7.91億元、同比下滑34.79%，主要由於2019年公司化工產品順酐及PC價格同比下降幅度較大，該業務板塊收入與利潤均出現大幅下滑，拖累公司2019年業績，同時也致使公司ROE下降9.52個百分點至10.07%。從公司2019年半年報的子公司業績來看，上半年化工板塊子公司已經產生虧損。基建板塊訂單充足，盈利能力強，仍將為公司貢獻收入。 2019年四季度公司新中標且簽約項目138個、金額79.06億元，新中標未簽約項目38個、金額152.28億元，截至2019年四季度末公司在建項目的合同金額為1023.10億元，其中已確認收入總金額為387.34億元、剩餘未完工金額635.76億元。目前公司基建板塊在手訂單充足，且ROE超15%，未來仍將為公司貢獻收入。浙江省交建投資仍將保持快速增長。2019年浙江省綜合交通建設投資達3040億元，同比增長12%，首破3000億元大關、佔全國的十分之一，根據浙江省發展改革委、省交通運輸廳、省能源局聯合印發的《2020年全省綜合交通建設投資計劃的通知》，2020年浙江確保完成3000億元年度投資計劃，力爭3300億元（同比增長8.55%），其中，鐵路、都市圈市域鐵路和城市軌道交通建設投資1453億元，仍將保持較快增長。而在當前疫情衝擊經濟的背景下，傳統基建成為拉動經濟各方面的重要方式，預計全年交建投資將保持更高增長。二、轉債募投項目分析
本次可轉債發行規模為25億元，扣除發行費用後擬用於施工機械裝備升級更新購置項目、104國道西過境平陽段改建工程PPP項目以及運營資金的補充。
施工機械裝備升級更新購置項目： 子公司浙江交工主要從事交通基建工程業務，本項目購置的施工機械設備主要為路面路基設備、橋隧設備及地下工程設備，為公司基建工程業務中所必需的相關設備。104國道西過境平陽段改建工程PPP項目：104國道瑞安仙降至平陽蕭江段改建工程是溫州市重點建設的國省道項目之一，本項目包含104國道西過境平陽段改建工程第4、5合同段的融資、投資、建設、運營及維護。本項目將採用PPP模式，浙江交工與平陽縣交通投資集團有限公司共同出資成立項目公司浙江甌通交通投資開發有限公司，由項目公司具體負責PPP項目的建設及運營維護等工作。本項目目前處於建設階段，合同工期自2018年11月5日至2021年7月17日止，目前已履行了現階段必要的政府審批手續。在項目建設完成進入運營期後，還需取得平陽縣人民代表大會同意支付該項目政府付費的決議，預計屆時取得該項決議不存在障礙，合作期限15年，其中建設期3年，運營期12年。
該項目資本金/項目公司註冊資本27,570.12萬元，其中浙江交工認繳26,191.61萬元，持股比例為95%，其中在公司董事會審議通過本次公開發行可轉債前，公司已使用自有資金繳納5,238.32萬元。公司本次擬使用募集資金95,000萬元用於投資本項目，募集資金到位後，其中20,953.29萬元以繳納剩餘部分註冊資本方式投入，其餘74,046.71萬元以委託貸款方式投入。
三、可轉債投資價值分析
公司本期可轉債發行規模為25億元，發行期限6年。初始轉股價為5.48元，按初始轉股價計算，共可轉換為4.56億股浙江交科A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為33.16%，對流通股（非限售）的稀釋率為59.19%，對流通股稀釋率較高。轉股期從2020年10月28日起至可轉債到期日（2026年4月22日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行轉債的平均票面利率水平相當；到期贖回價格為110元，補償利率設置也處於平均水平。信用評級來看，新世紀評級對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，下修條款較為嚴格，1）轉股價修正條款（20/30，85%），較為嚴格。2）有條件贖回條款為（15/30，130%）；3）回售條款（30，70%），贖回與回售條款屬於常規設置。
綜合來看，公司本次發行票面利率處於平均水平，附加條款中下修條款較為嚴格。公司發行公告日收盤價為5.65元，對應平價為103.1元。本次發行的交科轉債評級為AA+、期限為6年、4月17日6年期AA+級中債企業債YTM為3.5349%、中證公司債YTM為3.4699%，綜合以上本文取YTM為3.50%，測算轉債純債價值為94.16元，債底保護較好；到期收益率為2.45%，高於同期限國債收益率。
四、投資建議交通基建工程訂單充足，但化工板塊拖累業績。 公司為浙江省國資委控制，2016年通過重組注入交通基礎設施建設的子公司浙江交工，轉為基建+化工的雙主業結構，且交建業務為浙江省龍頭、浙江省收入佔比超70%。2019年上半年基建收入佔比超80%、貢獻全部利潤，而化工業務預計全年利潤為負，目前化工產品的價格仍在下跌、短期內還會對公司整體業績造成拖累。但公司交建板塊整體週轉率較高、ROE接近20%，具有較強的盈利能力，目前公司交建在手訂單超千億、訂單充足，其業務所在的浙江省2019年綜合交建投資增長12%，預計2020年繼續增長8%，為公司業務增長提供保障。估值處於歷史低位。從估值來看，公司4月20日收盤價對應PE（TTM）為10.8X，估值處於上市以來的低位，同行業可比公司山東路橋PE（TTM）8.9X、四川路橋PE（TTM）10.0X、成都路橋PE（TTM）73.7X、重慶建工PE（TTM）12.6X，與同行業相比公司估值中等偏低。
下修嚴格，平價、債底保護較好。交科轉債利率中規中矩，附加條款中下修條款較為嚴格，或顯示公司對股價的信心。以對應正股4月17日收盤價測算，轉債平價為103.10元，平價保護較好；在本文假設下純債價值為94.16元、YTM為2.45%，債底保護較好。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議積極申購本期轉債。本次轉債評級AA+、發行日平價103.1元，當前市場中與公司同處於建築建材的北方（收盤價114.2、溢價率33.36%）、建工（收盤價113.39、溢價率32.15%）、永高（收盤價127.99、溢價率11.68%），預計本次轉債上市首日價格在120元以上；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售60%，則留給公眾投資者的額度為10億元，進一步假設網上550萬戶申購，則中籤率在0.018%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可關注。
免責聲明：
本微信號推送內容僅供招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，招商證券不會因訂閱本微信號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
完整的投資觀點應以招商證券研究所發佈的完整報告為準。完整報告所載資料的來源及觀點的出處皆被招商證券認為可靠，但招商證券不對其準確性或完整性做出任何保證，報告內容亦僅供參考。
在任何情況下，本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除非法律法規有明確規定，在任何情況下招商證券不對因使用本微信號的內容而引致的任何損失承擔任何責任。讀者不應以本微信號推送內容取代其獨立判斷或僅根據本微信號推送內容做出決策。
本微信號推送內容僅反映招商證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。
本微信號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本微信號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良後果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。
