作者：方譯暄
勁嘉股份--一直抱大腿一直爽
之前寫中煙香港的時候，注意到了新型菸草這個高速成長的細分領域，順便翻了一下里面的個股，翻到一家抱中煙大腿的隱形富豪：勁嘉股份。
1/主營業務分析
公司主要產品是高技術和高附加值的煙標、中高端知名消費品牌包裝及相關鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙等，以及新型菸草製品。
看起來好像技術含量不高，為什麼公司的毛利還可以常年保持在40%左右？
煙盒上含有多重防偽技術，比如激光全息防偽、紙張防偽、壓凸工藝防偽、油墨防偽、水印防偽、光柵防偽等，每一項防偽技術都十分精細和複雜，所以煙標是一個含有超高技術含量的產品。
由於對原材料、印刷技術、產品用途都有較高要求 ，公司在行業中佔有重要地位。
1）煙標俗稱“煙盒”，是菸草製品的商標以及具有標識性包裝物總稱，用於捲菸包裝，主要是強調其名稱、圖案、文字、色彩、符號、規格，使之區別於各種菸草製品並具有商標意義。對於煙標製品，公司採用的經營模式為訂單式銷售模式。
中煙公司為公司煙標製品的唯一客戶端，煙標為特殊產品，每種煙標均只向特定的客戶直接供應，生產時間、生產數量均服從客戶的需要，一般不作產品儲備。
2）中高端紙質印刷包裝產品以原紙為主要原材料，通過印刷、黏合、拼裝等加工程序後製成用於保護和說明及宣傳被包裝物的一種產品，公司此類產品主要運用於電子產品包裝、化妝品包裝、消費類產品個性化定製包裝及精品菸酒外包裝。經營模式同樣為訂單式銷售模式，目前酒類如茅臺、五糧液、今世緣、稻花香、郎、國緣、天之藍、海之藍等，電子類如小米、vivo、魅族等都有深度合作。酒包方面，申仁包裝年產15萬噸白酒紙包裝及20萬箱煙標生產改擴建項目穩步推進，與五糧液合資公司已開展經營工作，酒包配套能力有望進一步提升。
3）新型菸草製品包括加熱不燃燒煙具、電子霧化設備（換彈式、一次性），服務品牌除控股子公司因味科技的FOOGO（福狗）外，還有云南中煙子公司深圳市華玉科技發展有限公司的WEBACCO（微拜）以及GIPPRO（龍舞）、山嵐等，同時為雲南中煙、貴州中煙、河南中煙、上海菸草、廣西中煙、河北中煙等中煙公司提供煙具研發服務。致力打造成為擁有先進設計研發技術、卓越生產製造能力、全面服務能力的新型菸草相關領域綜合解決方案服務商。
各產品佔比情況：
有一部分產品之間抵消，鐳射包裝材料和彩盒一般也是用於煙盒、酒製品外包裝，實際上煙標收入佔公司的比重在80%左右。這部分的技術含量高，同時公司與中煙公司有長期戰略合作關係，隨著捲菸產品不斷向中高端聚集，捲菸行業的進一步規範、品牌集中度的不斷提高 ，設計服務能力強、印刷工藝水平高、防偽性強、符合節能環保理念的煙標企業的競爭優勢進一步凸顯。
此外，國外新型菸草發展迅猛，以菲莫國際加熱不燃燒產品為例，2019年菲莫國際IQOS煙彈出貨共596.52億支，同比增44.2%。過去行業增速也非常迅猛，這個賽道也是公司未來重點佈局的。但從公司19年年報顯示由於兩部委發佈電子煙網上禁售相關規定，公司關停了京東商城旗艦店。公司目前在新型菸草製品領域儲備了相關技術及資源，積極跟蹤新型菸草全球的動態發展，持續跟進國內相關政策及標準的進程，配合國內外合作方及重點客戶，大力拓展加熱不燃燒器具、電子霧化設備等的研發、生產、營銷等工作，培育新的利潤增長點。
年報中公司的核心競爭力分析：
戰略規劃：2019-2021年1、繼續保持公司在全國包裝印刷行業龍頭地位，實現利潤排名、市場規模、股票市值、競爭實力等方面位居同行前列； 2、年淨利潤複合增長率保持兩位數以上；3、每年現金分紅金額佔分紅年度經審計合併報表中歸屬於上市公司普通股股東的淨利潤的比例不低於50%。
2/行業情況
從行業層面來看，公司屬於包裝行業裡面的細分煙標和中高端消費品包裝，在我們分析中煙香港的時候有提到菸草行業需求的相對穩定性，作為勁嘉的下游，也意味著行業需求和行業規模的穩定性，同時，隨著市場集中度的上升，市場滲透率還有提升的空間。
圖片來自網絡
從產業鏈來看，公司處在中游，相對上下游話語權較弱。考慮到公司並不是沒有技術含量的普通印刷公司，上下游產業供應鏈關係穩定。由於公司對紙張等主要大宗原材料的採購實行集團統一議價採購的方式，受採購規模較大，公司有較強的議價權，能夠保障供應充足、價格平穩。
圖片來自網絡
煙標行業CR5約為27.43%，勁嘉作為龍頭佔市場份額約8%，同行業公司中目前比較接近的是東風股份，營收、毛利、ROE等都較為接近，市值目前東方80億，勁嘉128億。勁嘉和東風在研發投入上相當，專利數量上勁嘉遠高於東風，由此可以得知在技術上勁嘉要強於東風，這也是其煙標毛利率要稍高於東風的原因。此外公司戰略上也有不同，東風股份具體沒有細看，有機會以後分析。
3/財務數據分析
從營收和淨利來看，公司的營收增速不錯，淨利增速較為緩慢，從ROE和毛利率、淨利率情況也能看出勁嘉從16年開始盈利能力的減弱。作為煙標占比80%的企業，哪怕近年彩盒增速很快，佈局大健康和新型菸草，基本上營收淨利還是跟隨菸草行業的大環境走的。
16年下游捲菸量價齊降：在2016年10月25日印發了《“健康中國2030”規劃綱要》就寫到：全面推進控煙履約，加大控煙力度，運用價格、稅收、法律等手段提高控煙成效。深入開展控煙宣傳教育。積極推進無煙環境建設，強化公共場所控煙監督執法。推進公共場所禁菸工作，逐步實現室內公共場所全面禁菸。到2030年，15歲以上人群吸菸率降低到20%。
現金流：勁嘉的客戶以菸草公司為主，為其帶來80%以上的營收，菸草公司不缺錢，也一般不會拖延貨款，所以勁嘉的現金流非常穩定。
負債結構：19年年報顯示資產負債率在16.6%，且逐年降低；無有息負債。
商譽：公司有一部分的商譽（9.88億），佔總資產比例11.4%，需在未來每年年度終了進行減值測試。如果收購標的未來經營狀況惡化，則存在商譽減值的風險。（
目前看業績對賭都完成了，但仍存在減值可能性，好在公司併購的標的都是同行業相關產業，風險會小一些）週轉率：從營業週期看，公司的存貨和應收管理在不斷加強，但較15年以前還是差一點（當時的行業景氣度不一樣）。明顯優於同行業如排名第二的東風股份。
整體上看下來沒什麼問題，研發投入也在逐年上升，並且公司在去年進行了回購，我算了一下成本在7.685元，目前在8.66，相較於今年的回購還有一定優勢。
4/總結
1）公司在煙標這部分業務上顯然具有很強的優勢，連續多年超高的毛利率和淨利率也能看出公司的護城河不是那麼容易被侵蝕的，業務具有技術含量，同時下游中煙公司需要考慮轉換成本。煙標業務佔比在八成，基本跟隨菸草行業趨勢，
未來增長的空間在於行業集中度提升的市場滲透率上升。2）近年來公司一直在佈局大健康領域，主要是電子霧化煙、新型菸草煙具類產品（電子煙系列產品）等。目前看大健康產業對公司業績貢獻還不明顯，但這個賽道無疑是有優勢的。國內的新型菸草行業尚未出臺明確的相關標準及監管體制，對這部分業務的發展產生了一定的不確定性。
3）彩盒業務涉及：酒包裝、3C包裝等，近幾年增速迅猛。
雖然經歷了16年下游捲菸的量價雙降，但是在後來的17年公司的業績開始回暖，從行業的結構上也能看出，未來菸草行業的趨勢是消費升級和新型菸草。電子煙這塊還是需要看政策，但大趨勢不會變，這部分未來一定會釋放出利潤。作為一種成癮性的產品，政策不會動搖專賣制度的根基（保障稅收），只能在結構上進行調整，所謂未來的需求依舊非常穩定。並且公司從戰略上也進行了一定的結構調整 。
此外，內生增長穩定，公司也在尋求一些外延式併購的優良標的，這一點有利有弊，就需要看管理層的眼光和運營能力了。目前從相對估值看，勁嘉都處在歷史低位，其實勁嘉的PB1.78很低了，公司的很多資產都是以成本計價算，多年前的土地和建築都很便宜，比如，深圳勁嘉大廈，按公允價值算的話太值錢了。
整體看來公司未來的發展戰略是清晰的，賽道也沒有什麼週期性並且在細分領域做得較好，目前已經跌出了一定的安全邊際，但風險點也有：除了前面說的商譽，公司的股權質押佔比也較高（公司明明很有錢，但是管理層一直在質押，這部分屬於大股東的房地產開發產業並沒有併入上市公司，否則估值又要打折扣了），17年的定增也一直被人詬病等。
關於按照確定性管理倉位，見仁見智了，個人認為在煙標產品穩定，彩盒高速增長之下，未來的最大看點還在於新型菸草這個產業戰略，如果政策明確將直接進入爆發點，現在有的僅僅是在過去平均增速之下相對的估值優勢，哪怕公司保持現有的增長，回報也是不錯的。
寫完還早順便算一下投資回報的問題（謹慎參考）：未來3年估值回到過去十年的中位數20倍，增速取過去5年平均13%，目前的股價對應回報在年化23%左右。（謹慎參考的原因是估值比較拍腦袋而且是靜態的，公司需要更理性和動態的跟蹤）。
