作者：方译暄
劲嘉股份--一直抱大腿一直爽
之前写中烟香港的时候，注意到了新型烟草这个高速成长的细分领域，顺便翻了一下里面的个股，翻到一家抱中烟大腿的隐形富豪：劲嘉股份。
1/主营业务分析
公司主要产品是高技术和高附加值的烟标、中高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸等，以及新型烟草制品。
看起来好像技术含量不高，为什么公司的毛利还可以常年保持在40%左右？
烟盒上含有多重防伪技术，比如激光全息防伪、纸张防伪、压凸工艺防伪、油墨防伪、水印防伪、光栅防伪等，每一项防伪技术都十分精细和复杂，所以烟标是一个含有超高技术含量的产品。
由于对原材料、印刷技术、产品用途都有较高要求 ，公司在行业中占有重要地位。
1）烟标俗称“烟盒”，是烟草制品的商标以及具有标识性包装物总称，用于卷烟包装，主要是强调其名称、图案、文字、色彩、符号、规格，使之区别于各种烟草制品并具有商标意义。对于烟标制品，公司采用的经营模式为订单式销售模式。
中烟公司为公司烟标制品的唯一客户端，烟标为特殊产品，每种烟标均只向特定的客户直接供应，生产时间、生产数量均服从客户的需要，一般不作产品储备。
2）中高端纸质印刷包装产品以原纸为主要原材料，通过印刷、黏合、拼装等加工程序后制成用于保护和说明及宣传被包装物的一种产品，公司此类产品主要运用于电子产品包装、化妆品包装、消费类产品个性化定制包装及精品烟酒外包装。经营模式同样为订单式销售模式，目前酒类如茅台、五粮液、今世缘、稻花香、郎、国缘、天之蓝、海之蓝等，电子类如小米、vivo、魅族等都有深度合作。酒包方面，申仁包装年产15万吨白酒纸包装及20万箱烟标生产改扩建项目稳步推进，与五粮液合资公司已开展经营工作，酒包配套能力有望进一步提升。
3）新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、电子雾化设备（换弹式、一次性），服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO（福狗）外，还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO（微拜）以及GIPPRO（龙舞）、山岚等，同时为云南中烟、贵州中烟、河南中烟、上海烟草、广西中烟、河北中烟等中烟公司提供烟具研发服务。致力打造成为拥有先进设计研发技术、卓越生产制造能力、全面服务能力的新型烟草相关领域综合解决方案服务商。
各产品占比情况：
有一部分产品之间抵消，镭射包装材料和彩盒一般也是用于烟盒、酒制品外包装，实际上烟标收入占公司的比重在80%左右。这部分的技术含量高，同时公司与中烟公司有长期战略合作关系，随着卷烟产品不断向中高端聚集，卷烟行业的进一步规范、品牌集中度的不断提高 ，设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势进一步凸显。
此外，国外新型烟草发展迅猛，以菲莫国际加热不燃烧产品为例，2019年菲莫国际IQOS烟弹出货共596.52亿支，同比增44.2%。过去行业增速也非常迅猛，这个赛道也是公司未来重点布局的。但从公司19年年报显示由于两部委发布电子烟网上禁售相关规定，公司关停了京东商城旗舰店。公司目前在新型烟草制品领域储备了相关技术及资源，积极跟踪新型烟草全球的动态发展，持续跟进国内相关政策及标准的进程，配合国内外合作方及重点客户，大力拓展加热不燃烧器具、电子雾化设备等的研发、生产、营销等工作，培育新的利润增长点。
年报中公司的核心竞争力分析：
战略规划：2019-2021年1、继续保持公司在全国包装印刷行业龙头地位，实现利润排名、市场规模、股票市值、竞争实力等方面位居同行前列； 2、年净利润复合增长率保持两位数以上；3、每年现金分红金额占分红年度经审计合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例不低于50%。
2/行业情况
从行业层面来看，公司属于包装行业里面的细分烟标和中高端消费品包装，在我们分析中烟香港的时候有提到烟草行业需求的相对稳定性，作为劲嘉的下游，也意味着行业需求和行业规模的稳定性，同时，随着市场集中度的上升，市场渗透率还有提升的空间。
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从产业链来看，公司处在中游，相对上下游话语权较弱。考虑到公司并不是没有技术含量的普通印刷公司，上下游产业供应链关系稳定。由于公司对纸张等主要大宗原材料的采购实行集团统一议价采购的方式，受采购规模较大，公司有较强的议价权，能够保障供应充足、价格平稳。
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烟标行业CR5约为27.43%，劲嘉作为龙头占市场份额约8%，同行业公司中目前比较接近的是东风股份，营收、毛利、ROE等都较为接近，市值目前东方80亿，劲嘉128亿。劲嘉和东风在研发投入上相当，专利数量上劲嘉远高于东风，由此可以得知在技术上劲嘉要强于东风，这也是其烟标毛利率要稍高于东风的原因。此外公司战略上也有不同，东风股份具体没有细看，有机会以后分析。
3/财务数据分析
从营收和净利来看，公司的营收增速不错，净利增速较为缓慢，从ROE和毛利率、净利率情况也能看出劲嘉从16年开始盈利能力的减弱。作为烟标占比80%的企业，哪怕近年彩盒增速很快，布局大健康和新型烟草，基本上营收净利还是跟随烟草行业的大环境走的。
16年下游卷烟量价齐降：在2016年10月25日印发了《“健康中国2030”规划纲要》就写到：全面推进控烟履约，加大控烟力度，运用价格、税收、法律等手段提高控烟成效。深入开展控烟宣传教育。积极推进无烟环境建设，强化公共场所控烟监督执法。推进公共场所禁烟工作，逐步实现室内公共场所全面禁烟。到2030年，15岁以上人群吸烟率降低到20%。
现金流：劲嘉的客户以烟草公司为主，为其带来80%以上的营收，烟草公司不缺钱，也一般不会拖延货款，所以劲嘉的现金流非常稳定。
负债结构：19年年报显示资产负债率在16.6%，且逐年降低；无有息负债。
商誉：公司有一部分的商誉（9.88亿），占总资产比例11.4%，需在未来每年年度终了进行减值测试。如果收购标的未来经营状况恶化，则存在商誉减值的风险。（
目前看业绩对赌都完成了，但仍存在减值可能性，好在公司并购的标的都是同行业相关产业，风险会小一些）周转率：从营业周期看，公司的存货和应收管理在不断加强，但较15年以前还是差一点（当时的行业景气度不一样）。明显优于同行业如排名第二的东风股份。
整体上看下来没什么问题，研发投入也在逐年上升，并且公司在去年进行了回购，我算了一下成本在7.685元，目前在8.66，相较于今年的回购还有一定优势。
4/总结
1）公司在烟标这部分业务上显然具有很强的优势，连续多年超高的毛利率和净利率也能看出公司的护城河不是那么容易被侵蚀的，业务具有技术含量，同时下游中烟公司需要考虑转换成本。烟标业务占比在八成，基本跟随烟草行业趋势，
未来增长的空间在于行业集中度提升的市场渗透率上升。2）近年来公司一直在布局大健康领域，主要是电子雾化烟、新型烟草烟具类产品（电子烟系列产品）等。目前看大健康产业对公司业绩贡献还不明显，但这个赛道无疑是有优势的。国内的新型烟草行业尚未出台明确的相关标准及监管体制，对这部分业务的发展产生了一定的不确定性。
3）彩盒业务涉及：酒包装、3C包装等，近几年增速迅猛。
虽然经历了16年下游卷烟的量价双降，但是在后来的17年公司的业绩开始回暖，从行业的结构上也能看出，未来烟草行业的趋势是消费升级和新型烟草。电子烟这块还是需要看政策，但大趋势不会变，这部分未来一定会释放出利润。作为一种成瘾性的产品，政策不会动摇专卖制度的根基（保障税收），只能在结构上进行调整，所谓未来的需求依旧非常稳定。并且公司从战略上也进行了一定的结构调整 。
此外，内生增长稳定，公司也在寻求一些外延式并购的优良标的，这一点有利有弊，就需要看管理层的眼光和运营能力了。目前从相对估值看，劲嘉都处在历史低位，其实劲嘉的PB1.78很低了，公司的很多资产都是以成本计价算，多年前的土地和建筑都很便宜，比如，深圳劲嘉大厦，按公允价值算的话太值钱了。
整体看来公司未来的发展战略是清晰的，赛道也没有什么周期性并且在细分领域做得较好，目前已经跌出了一定的安全边际，但风险点也有：除了前面说的商誉，公司的股权质押占比也较高（公司明明很有钱，但是管理层一直在质押，这部分属于大股东的房地产开发产业并没有并入上市公司，否则估值又要打折扣了），17年的定增也一直被人诟病等。
关于按照确定性管理仓位，见仁见智了，个人认为在烟标产品稳定，彩盒高速增长之下，未来的最大看点还在于新型烟草这个产业战略，如果政策明确将直接进入爆发点，现在有的仅仅是在过去平均增速之下相对的估值优势，哪怕公司保持现有的增长，回报也是不错的。
写完还早顺便算一下投资回报的问题（谨慎参考）：未来3年估值回到过去十年的中位数20倍，增速取过去5年平均13%，目前的股价对应回报在年化23%左右。（谨慎参考的原因是估值比较拍脑袋而且是静态的，公司需要更理性和动态的跟踪）。
