A股各險企均已披露2020年一季報，一季度行業整體負債端受疫情影響顯著，資產端受當期權益市場大幅波動亦有所衝擊，展望後續預計資負兩端均將邊際好轉。
報告摘要
權益市場下行導致利潤同比下滑，全年利潤依舊承壓。2020年第一季度各家保險公司利潤增速分化明顯，其中中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2020Q1的歸母淨利潤分別為270.63億、170.9億、83.88億、46.35億，同比增速分別為-43%、-34%、53%、38%，其中平安國壽出現較大幅度負增長，而太保新華則實現較好的增長，其中主要的原因在於19Q1基數的差異。展望後續時間由於750均線的下移以及19Q2一次性損益的影響，全年利潤增長依舊承壓。
壽險負債端受疫情衝擊明顯，黑夜過後迎來曙光。2020年一季度由於新冠疫情影響導致的隔離措施和社交行為的改變，傳統的代理人線下拜訪出單的方式遭到了重創，具體從各家公司的新單保費表現來看，增速分化明顯，太保平安出現負增長符合常理，國壽和新華則由於特殊原因逆勢實現了正增長，Q1僅國壽實現了NBV的正增長，其他幾家公司NBV均出現負增長。隨著時間步入二季度，受益於壽險較好的人力基礎以及公司和行業政策的刺激，壽險新單保費均將出現轉機，負債端將迎來顯著復甦，後續新 單和NBV增速將得到顯著改善。
財險業務受疫情衝擊較小，景氣度維持高位。2020年第一季度人保財險、平安財險和太保財險的保費收入分別為1276億、726億和390億，增速分別為1.7%、4.9%和10.4%，增速相比去年同期回落明顯但在疫情的重創下依舊實現了正增長實屬不易，在整個社會經濟處在疫情衝擊下仍屬於景氣度相對較高的行業。後續隨著汽車消費政策的刺激將帶來汽車銷量的改善，車險保費的持續回暖值得期待，行業全年車險保費有望保持正增長；與此同時隨著政府和居民復工復產工作的持續推進，非車險保費有望恢復較快增長。
投資建議：維持行業“推薦”評級。站在當前時點，我們認為保險股具備估值修復的基礎，不論從資產還是負債端均已度過了最黑暗的時刻，後續邊際改善邏輯明確。負債端我們看到已經快速的走出陰霾，甚至疫情因素導致保險需求得以更有效的開發，保費銷售呈現否極泰來的良好趨勢。資產端來看，權益市場經歷了Q1的劇烈波動後有望企穩，十年期國債收益率則已快速下滑至2.5%以下並持續維持低位，預計後續進一步下行的空間不大，資產端的負面因素已基本出清，不會再對保險股價構成較大的阻力。
個股建議：中國人壽、中國平安、中國財險。風險提示：居民收入下滑抑制保險消費；代理人產能和數量提升不達預期；長端利率超預期下行；股市大幅波動。
一、權益市場大幅波動，行業整體利潤下滑但亦有分化
1.平安國壽淨利潤出現下滑，太保新華淨利潤實現增長
2020年第一季度各家保險公司利潤增速分化明顯，其中中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2020Q1的歸母淨利潤分別為270.63億、170.9億、83.88億、46.35億，同比增速分別為-43%、-34%、53%、38%，其中平安國壽出現較大幅度負增長，而太保新華則實現較好的增長，其中主要的原因在於19Q1基數的差異。從中國平安披露的歸母營運利潤來看，2020Q1中國平安歸母營運利潤為359.14億，同比增長5.3%，增速有所下滑，主要也是受制於投資端拖累所致，平安壽險歸母營運利潤（剔除了投資波動的影響）依舊實現了24%的高增長，主要源自於剩餘邊際攤銷的穩健增長，也展現了壽險企業利潤持續穩健增長的強勁驅動力。
歸因來看，各公司利潤增速分化的核心原因在於投資端同比表現的差異，中國平安由於已採用IFRS9準則，使得被記入FVTPL的權益資產在一季度A股和H股劇烈波動的背景下，相比2019年一季度的股市上行，影響損益表的投資收益出現了大幅的下降，波動程度也屬上市同業中最大。中國人壽則是由於自身業績與權益市場的高beta屬性使得公允價值變動損益同比出現大幅下滑，使得總投資收益同比下降。中國太保和新華保險一方面由於19Q1影響利潤表的投資收益相對低基數（19Q1利潤增速低於國壽和平安），另一方面也由於公司在20Q1的實際投資表現相對較好所致。
其次，由於750曲線下移帶來的準備金增提也對利潤有負面影響。由於2018年開始的利率下行使得從2020年的750移動平均曲線開始掉頭向下，2020年1月底則由於新冠疫情的衝擊使得國債利率出現了快速的下滑，也進一步擴大了20Q1期間750均線的下
移幅度，20Q1十年期國債收益率下移4bp，使得壽險公司在20Q1增提了相應的準備金，從而降低了當期利潤。
對於全年後續時間而言，750曲線下移對利潤的影響預計將進一步擴大，仍將構成利潤表現的壓制因素。假設從目前至年末十年期國債收益率均值為2.5%，則Q2/Q3/Q4 末十債利率 750 均線將逐季下移8bp/10bp/12bp，下降幅度逐季度擴大，預計全年因此帶來的利潤壓力將逐步加大。
展望2020年全年利潤表現，19Q2由於稅收新政的推出使得19Q2各公司均有高額不等的一次性損益，使得19Q2利潤基數較高，該因素將對20Q2利潤增長進一步帶來壓力，預計半年報各公司利潤增速將持續承壓，步入下半年利潤增速將有所改善。當前時點來看，2020年後續時間的資本市場不確定性仍高，由於疫情的影響全年新業務增長亦有壓力，疊加750曲線的影響，預計各公司全年利潤表現將可能延續一季度趨勢。
2.2020Q1投資收益率表現整體下滑但略有分化
投資收益作為20Q1利潤變化的主因，各家保險公司20Q1投資收益率同比有所下滑，各家公司年化淨投資收益率分別為中國人壽（4.29%）>中國太保（4.20%）>中國平安（3.60%）（新華保險未披露），其中中國人壽同比保持了基本穩定，太保和平安均同比出現了下滑，主要原因為2019年以來市場利率的下移帶來息類資產的收益率下移。年化總投資收益率分別為中國人壽（5.13%）>新華保險（5.10%）>中國太保（4.50%）>中國平安（3.40%），其中新華保險同比實現了提升，其餘三家公司均同比出現了下滑。20Q1權益市場的劇烈波動導致投資收益承壓，
而各家公司投資收益率的分化趨勢則體現了各家公司對2020年利潤目標的不同要求。
展望2020年後續時間，利率維持低位幾成定局，我國權益市場當前受益於總量層面的財政政策和貨幣政策刺激以及資本市場深化改革的各項政策護航，近一個月來已保持相對平穩，後續最大的不確定性因素在於疫情後續的演變以及疫情之下我國經濟的韌性，整體來看，我們認為權益市場進一步大幅下行的可能性不大，2020Q2-Q4權益市場與2019年同期相比有望實現更好的表現。債券市場在貨幣政策大體保持寬鬆背景下長端利率水平短期可能進一步下探，回升時間點視經濟恢復情況而定，預計垮塌式下行概率較低，四季度或明年或有階段性回升。
二、壽險負債端黑暗時刻已過，期待黎明的到來
1.各公司新單保費受新冠疫情影響均出現了大幅下滑
整體來看，2020年一季度由於新冠疫情的影響導致的隔離措施和社交行為的改變，傳統的代理人線下拜訪出單的方式遭到了重創，各公司為了應對該挑戰，均積極開發線上展業和增員等方面的支持措施，一定程度上緩解了線下拜訪幾近清零的衝擊，但2-3月各公司新單保費依舊大約出現了-30%的負增長。具體從各家公司的新單保費表現來看，增速分化明顯，太保平安出現負增長符合常理，國壽和新華則由於特殊原因逆勢實現了正增長。
太保壽險20Q1實現新單保費120億，同比-31%，增速屬於上市同業中最低，主要是由於公司開門紅啟動時間相對較晚以及同業競爭加劇導致公司開門紅初期的新單銷售不及預期，在 2-3 月由於疫情的影響新單則持續承壓。
平安壽險20Q1實現新單保費492億，同比-16.3%，亦出現負增長，主要是由於公司在開門紅初期主動確認部分新單至19M12，使得1月份新單出現較大缺口，同時2-3月由於疫情影響使得代理人展業大幅受限，Q1整體新單出現了兩位數的負增長。
中國人壽20Q1實現首年期交保費760.56億元，同比增長13.9%，主要是由於公司 2019 年業績目標提前完成，在2019年三季度末公司便開始著手2020年開門紅的啟動工作，使其在2020年1月新單保費在高基數背景下仍錄得超過 30%的正增長，對 2-3 月疫情期間帶來的新單下滑進行了較好的緩衝，促進季度整體新單實現了兩位數的正增長。
新華保險20Q1實現長期險首年保費196.45億元，同比增速高達174.3%，同比增長125億，其中銀保渠道躉交新單增長111億，是新單保費增長的主因，公司在“規模價值全面發展”的戰略下，開門紅期間追求規模先行，重啟銀保渠道並在個險渠道從去年同期主打健康險轉為年金險，使得新單規模實現超高速增長。
展望後續，隨著時間步入二季度，受益於壽險較好的人力基礎以及公司和行業政策的刺激，壽險新單保費均將出現轉機，負債端將迎來顯著復甦，主要依據在於：1）代理人數量V型反轉提升戰鬥力：經濟趨弱促進代理人增員和留存，各公司積極把握增員時間窗口（若抗疫變為“持久戰”，則將延長該時間窗口），人力規模均出現了環比的提升，短期內預計將迎來產能釋放；2）公司積極的費用投放將有效激發代理人潛力： 一季度展業遇阻使得各公司在費用投放上並未達到預算計劃，隨著二季度展業條件的修復，在“四五聯動”期間公司將在費用（加傭、提升業務津貼、旅遊方案等）上進行積極投放，可有效激發代理人出單；3）線上線下結合作業井然有序，居民保險意識提升對沖消費降級：經歷2-3月的線上化經營運作後，公司在線上客戶經營、觸客展業等方面愈發成熟，將有效應對抗疫“持久戰”，同時疫情之後居民保險意識得到顯著提升，潛在客群的增長將很好的對沖部分個體消費能力下滑的影響；4）重疾定義修改有望作為“天降神兵”助力銷售：重疾定義修改漸行漸近，預計二季度末有望正式推出，各公司將輔助以積極的銷售方案來刺激銷售，拉動新單和價值的爆發式改善。四方面因素綜合促進後續壽險新單同比轉正，有效填補Q1缺口。
2.疫情衝擊下線上化經營使得整體新業務價值率有所下滑
根據中國人壽和中國平安披露的2020年第一季度新業務價值的數據來看，兩家公司的NBV表現均差於新單保費，其中中國人壽2020年第一季度的NBV同比增長8.3%，遠超同業（新華保險儘管新業務保費出現大幅增長但由於新業務價值率大幅下滑使得新業務價值預計仍出現較大幅度下滑），其中新業務價值的增長低於整體首年保費的增速，預計主要是由於1月份快速完成了高額的年金產品規模目標，但2-3月保障類險種的目標未達成，使得Q1整體新單中保障類險種佔比同比下降，從而使得新業務價值率有所下降。中國平安2020年第一季度新業務價值同比下滑24%，差於新單增速-16.3%，新業務價值率變化從趨勢和原因上與中國人壽基本一致，新業務價值率從2019年同期的36.8%降至33.4%，相較去年同期大幅下降3.4pct。可見上市公司2020Q1的新單表現裡子（價值）略差於面子（保費），主要的原因便是疫情發生在保險業開門紅的中期階段，使得各公司均在前期完成了部分規模目標後打算轉向銷售保障類業務時受到了疫情的衝擊而遇阻，使得2-3月份各公司均無法順利推進保障類險種的銷售，同時疫情期間各公司積極加強線上經營，電網銷渠道新單的佔比有所提升，而此類渠道價值率較低，對價值率有所拉低，使得整體價值率同比下滑。
展望後續時間，隨著疫情的逐步緩解和線下隔離措施的逐步推廣，線下開單率將有望逐步回升，同時由於在疫情衝擊之下，居民收入有所受損，在居民保障意識提升的背景下，預計高件均的年金類險種或被低件均的保障類險種替代，後續新業務價值率同比有望企穩回升，量與質的同步改善，將顯著修復各公司半年報的NBV增速，預計2020年半年報中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險的NBV增速分別為12%/-15%/-15%/-5%，較20Q1均有所改善。
3.人力發展迎良機，產能釋放可期待
根據中國人壽和中國平安披露的2020年一季度末的人力數量來看。1）中國人壽2020年一季度末總人力規模突破200萬，不斷刷新歷史新高，其中銀保和團險隊伍預計與去年末保持穩定，大概估算出2020年一季度末個險人力約為175萬，較年初環比提升8.5%，季度末人力連續三個季度逆勢實現了強勁增長，為後續時間的新單銷售奠定基礎。更應該關注的是自從2019第三季度開始，國壽在代理人數量逆勢提升的背景下代理人質量也實現了持續的改善，20Q1公司大個險渠道月均有效銷售人力同比增長 18.4%，快於人力數量的增速，表明公司有效人力佔比在持續提升，代理人質量在持續改善。2）中國平安2020年一季度末的個險人力規模為113.2萬，較去年末環比下滑3.0%，人力數量出現了連續四個季度的持續下滑，但預計已經觸底，後續有望迎來V型反轉，短期內人力數量中樞預計可保持在120萬左右，在量穩質升的背景下推動新單保費的持續回暖。
當前，我國經濟受到疫情的衝擊影響顯著，多個行業的發展和就業情況均受到影響，保險行業代理人由於相對低門檻和“代理制”模式，使得保險公司在2-3月疫情期間的增員情況良好，這部分新人預計在Q2會迎來產能釋放，同時，在4月22日舉辦的銀保監會國新辦新聞發佈會上，黃洪副主席提到了下一步銀保監會將引領和推動保險業進一步發揮作用，助力“六保”，也提到了加大保險代理人隊伍的發展，吸納勞動力，為居民提供更多就業崗位。在此政策牽引下，預計後續保險行業的增員形勢將保持向好，同時由於其他行業的景氣度較低，使得老人的留存也變得更加容易，在新老代理人數量共振向好的背景下，為後續新單保費增長奠定了基礎。同時龍頭上市險企在2018年開始均率先對代理人管理進行了一定的把控，從入口到培訓到管理等均已通過各種措施來提升代理人的產能，儘管效果當前還不明顯，但後續隨著各項措施的逐步深入，上市險企代理人產能的提升仍值得期待，量質齊升帶來公司NBV的持續好轉，
我們預計2020年Q2-Q4代理人渠道的發展紅利有望再次綻放。三、財險業務剛需特徵凸顯，綜合成本率有所改善
1.保費增速受疫情影響亦快速回落，但仍保持正增長
2020年第一季度人保財險、平安財險和太保財險的保費收入分別為1276億、726億和390億，增速分別為1.7%、4.9%和10.4%，增速相比去年同期回落明顯但在疫情的重創下依舊實現了正增長實屬不易，也彰顯了財險業務的剛需特徵，在整個社會經濟在疫情衝擊下仍屬於景氣度相對較高的行業。分月度來看，3月人保、平安、太保財險單月保費收入依次為526億、250億、145億，單月同比增速依次為12.0%（前值為-6.8%）、9.2%（前值為-7.9%）、16.4%（前值為-10.8%），3月單月增速環比2月快速實現扭負為正，邊際大幅改善，且後續改善趨勢明確。
車險保費方面，受疫情影響我國Q1汽車銷售出現大幅下滑，使得各公司車險保費均出現負增長。人保、平安、太保車險業務保費收入分別出現-3.5%、-2.2%、-0.5%的負增長，但降幅相較汽車銷量降幅（同期汽車銷量同比-42%）仍顯剛性，後續隨著汽車消費政策的刺激將帶來汽車銷量的改善，車險保費的持續回暖值得期待，行業全年車險保費有望保持正增長。其中車險保費增速自2018年開始持續處於低增長態勢主要是受到我國汽車銷量同比下降導致，展望後續隨著汽車銷量有望觸底回暖，車險承保保單件數有望回升，但車險綜合改革推進的不確定性仍為車險保費的增長帶來了不確定性，仍需關注後續政策推進的進度。
非車險保費方面，受疫情期間政府工作重心轉向抗疫工作和各項經濟活動暫停的影響，非車險保費增速亦受到一定程度的影響，但影響幅度較小。人保、平安、太保非車險業務保費收入分別出現7.1%、20.7%、32.5%的正增長，增速相比去年同期亦有所下滑。從中國財險披露的非車險業務細分險種來看，意健險（+23.1%）、農險（+10.2%）等政策性業務保持較高增長，企財險（-3.8%）、貨運險（-11.5%）等商業性非車險業務下滑幅度較明顯，後續隨著政府和居民復工復產工作的持續推進，非車險保費有望恢復較快增長。
2.疫情使得車險賠付率下滑明顯，綜合成本率同比下降，後續需關注車險綜合改革的進展
2020年一季度人保財險和平安財險的綜合成本率分別為97.1%和96.5%，同比去年同期分別下滑1.2ppt和0.5ppt，主要是由於Q1由於疫情原因使得汽車出行比例大幅收窄，從而大幅降低車險的綜合賠付率，預計各公司還在準備金計提上採取了保守處理，真實的綜合成本率水平或許更低。後續需要關注車險綜合成本率的變化和信用保證保險的賠付風險問題。
對於車險綜合成本率，車險綜合改革將是最大的變量。銀保監會已於近期下發了《示範型商業車險精算規定（徵求意見稿）》和《關於徵求車險改革意見建議的函》，開始向各財險公司徵求意見，為後續車險綜合改革拉開了序幕。從相關內容來看，對於自主定價係數並未完全放開（目前為0.7-1.3，此前自主核保係數和自主渠道係數最低下限均為0.65，綜合來看該係數的理論下限其實是提高了），也顯示出監管在積極把握改革的節奏和力度，維護行業車險有序發展，車險綜合改革對車均保費的影響幅度預計不大，後續季度整體車險綜合成本率預計將穩中有小幅的上升。
四、投資建議
1.維持行業推薦評級
保險行業2020年一季報整體在利潤和新單表現上略低於市場預期，壽險新單表現承壓但依舊有所分化，財險業務受疫情衝擊相對較小。1）2020年一季度權益市場（A股和H股）整體震盪向下帶來保險公司投資收益的同比下滑，導致整體（上市險企合計）淨利潤出現了負增長，個股之間利潤表現有所分化體現了各公司之間不同的利潤目標；2）壽險業務新單保費明顯承壓，各公司因業務發展節奏和戰略不同而有所分化，僅國壽在NBV上實現了正增長，其他幾家公司均出現了較大幅度的負增長；3）財險業務剛需屬性凸顯，整體業績平穩，在Q1大部分行業（壽險在內）均出現了巨大壓力之下，仍保持了相對較高的景氣度，後續車險綜合改革預計對行業車均保費和車險綜合成本率影響相對可控。
站在當前時點，我們認為保險股具備估值修復的基礎，不論從資產還是負債端均已度過了最黑暗的時刻，後續邊際改善邏輯明確，維持推薦評級。我們看到負債端已經快速的走出陰霾，甚至疫情因素導致保險需求得以更有效的開發，保費銷售呈現否極泰來的良好趨勢。2/3/4月各家公司的銷售情況無論從同比還是環比來看都呈現逐月改善的良好趨勢。同時疊加渠道擴張政策方面和展業效率方面的邊際改善，以及後續政策端天降神兵式的刺激（重疾險定義修改），相信負債端的長期改善可以持續。資產端來看，權益市場經歷了Q1的劇烈波動後有望企穩，十年期國債收益率則已快速下滑至2.5%以下並持續維持低位，預計後續進一步下行的空間不大，資產端的負面因素已基本出清，不會再對保險股價構成較大的阻力。
2.個股選擇：重點推薦中國人壽、中國平安、中國財險
1）中國人壽：2019年和2020Q1公司負債端量與質上的表現全面超越行業，重振國壽威力被持續驗證，我們堅定認可重振國壽的戰略思路以及期待“鼎新工程”改革紅利的持續釋放，公司後續人力和新單仍有望保持穩定增長態勢，打消市場對公司負債端改善持續性的質疑，帶動估值提升。當前估值為0.74X，目標估值0.95X，目標價36.5元，空間28%。
2）中國平安：20Q1疫情加速了公司改革進程，站在當前時點來看，最糟糕的時期已經過去（Q1公募持倉已降至多年來最低點），後續公司在負債端新單增速和資產端投資收益率均將迎來改善，帶動公司估值修復，中長期視角下我們堅定看好公司改革成功後步入新一輪可持續的增長週期。公司當前股價對應0.96X，目標P/EV估值1.3X，對應目標價100元，空間34%。
3）中國財險：公司20Q1整體業績超市場預期，主要的亮點在於承保端盈利能力的改善，非車險隨著公司對效益的追求將同比改善其承保盈利，實現整體綜合成本率的改善，同時考慮到Q1對準備金的保守計提考慮，對後續利潤釋放儲備了一定的基礎，疊加投資端的相對穩定，將促進公司ROE保持在較高水平，估值修復可期。
3.風險提示
1）居民收入下滑抑制保險消費；
2）代理人產能和數量提升不達預期；
3）長端利率超預期下行；
4）股市大幅波動。
