摘要
√ 青雲科技由黃允松、甘泉、林源三人共同創立，核心團隊來自IBM。2017年至2019年，青雲科技研發費用分別為3067.42萬元、6426.93萬元和6954.25萬元，2018年度及2019年度的研發費用分別同比增長109.52%、8.20%；
√ 2017至2019年，青雲經營活動產生的現金流量淨額分別為1051.19萬元、-6239.70萬元和-8700.04萬元，主要通過股權融資及債權融資方式獲得營運資金、保證較為充裕的現金流；
√ 2017至2019年，青雲科技綜合毛利率分別為22.27%、11.01%、12.51%，呈現下降趨勢；
√ 自2017年開始，青雲科技的雲產品業務佔比逐步提升，雲服務業務收入增長放緩，對應業務收入佔比也逐步下降，反映出青雲逐步將發展重點放到私有云和混合雲業務當中，這也可能是面對公有云競爭廝殺激烈的市場，青雲無奈的選擇。
出品｜零壹智庫
作者｜陳成
2020年1月，優刻得（688158.SH）成功登陸科創板，目前市值近270億元（2020年4月15日數據）。同年4月，雲計算獨角獸企業青雲科技科創板IPO申請獲受理，將成為第二家衝擊科創板的雲計算廠商。優刻得成立於2012年，早在2017年已經開始盈利，青雲科技同樣成立於2012年，但至今仍處於虧損狀況，並且虧損金額在逐年放大。
登陸資本市場，企業能夠獲得更廣闊的融資渠道。青雲科技能否通過募集資金使企業發展步入正軌，還是持續虧損，觸發退市機制，上市只是藉機割一波“韭菜”呢？
一、青雲科技：核心團隊來自IBM，公司股權較為分散
1. 公司核心團隊來自IBM，發力雲、網、邊、端一體化方案
北京青雲科技股份有限公司（以下簡稱“青雲科技”）是一傢俱有廣義雲計算服務能力的平臺級混合雲ICT廠商和服務商，以軟件定義為核心，具備全維度的雲產品與雲服務交付能力。青雲科技前身為優帆科技，早在2012年已經成立，經過數年發展，優帆科技在2019年更名改組為青雲科技，目前註冊資本3546.22萬元。
資料顯示，青雲科技在技術層次上，通過自主研發了跨越智能廣域網、IaaS和PaaS的雲網一體技術架構體系，擁有全面的ICT服務能力；在交付形態上，以統一技術架構形成雲產品、雲服務兩大標準化業務模塊，能夠根據客戶需要，完成定製化私有云、公有云和混合雲的部署，能夠提供多個行業的雲計算解決方案。目前，青雲科技正著力佈局發展集雲、網、邊、端於一體化的綜合方案，從而實現數據互聯。
青雲科技的雲計算相關產品主要服務於大型企事業單位、新興行業及互聯網企業，包括光大銀行、中國銀行、招商銀行、泰康保險、中國太平、中國移動、中國聯通、廣東省公路局、中國國際航空、好未來、VIPKID、人民網、升哲科技、有棵樹、e城e家等公司。
青雲科技由黃允松、甘泉、林源三人共同創立，公司目前由黃允松任公司董事長及CEO，甘泉任公司首席架構師、CTO，林源任運營副總裁。此前，黃允松在IBM中國軟件開發實驗室有9年時間工作經驗，並且是是IBM SmartCloud初創組成員及架構師；甘泉和林源曾在華為、IBM、百度、騰訊等公司任職。另外，青雲科技的核心技術人員和領導層均有IBM工作經驗。
憑藉一系列的行業解決方案，青雲科技還獲得了工信部頒發的“突出貢獻單位獎”、“優秀解決方案/產品獎”信通院頒發的“SD-WAN優秀應用”獎項。
2. 三位創始人共同控制33.42%股份，公司股權較為分散
據青雲科技招股說明書信息，目前公司董事長黃允松持股比例為18.92%，另外兩位聯合創始人甘泉和林盛各自直接持有6.20%和3.10%的股份，三人已簽署《一致行動協議》，通過直接和間接持股的方式，共同控制33.42%股份，為公司共同控股股東及實際控股人。
早在2012年，青雲科技成立後就位在境外上市搭建了紅籌架構，同年獲得了藍馳創投的200萬美元A輪融資。2017年，經青雲科技與全體股東商議，開始考慮迴歸A股上市，拆除了紅籌架構。目前青雲科技共完成四輪融資，投資方包括招商系、中金、北京融匯等。根據招股書信息，青雲科技目前持股比例達5%以上的個人或機構股東共8名，列出的直接持股股東共23名，整體來看股權較為分散。
圖1：青雲科技股權結構圖
資料來源：青雲科技，零壹智庫
經過最後一次D輪融資，青雲科技獲得了來自招商證券國際、招商致遠資本、陽光融匯資本、中金佳泰、泛海投資等多家機構投資的10.8億元，該輪融資也是中國雲計算行業財務性融資單筆最高金額。
根據招股書信息，本次青雲科技計劃募集資金為11.88億元，發行股票數量不超過1200萬股（行使超額配售權之前），募資資金中的1.4億元將用於全域雲技術研發，另外1.6億元用於雲網一體化基礎設施建設，將7.3億元的資金用於已有云計算產品的升級，1.5億元用於補充流動資金。
二、財務狀況：毛利率走低，虧損持續放大，現金流堪憂，綜合費用率高
根據青雲科技招股書資料，2017至2019年，青雲科技的營業收入分別為2.39億元、2.82億元和3.77億元，同期淨利潤分別為-0.96億元、-1.49億元、-1.91億元，三年合計虧損-4.37億元。對比來看，同樣成立於2012年，已經登陸科創板的優刻得，其專注在公有云、私有云、混合雲等傳統的雲計算領域，在2017年已經開始盈利，並且在2019年業績預告營業總收入為15.12億，同比增長27.35%，歸母淨利潤2106.76萬元，同比下滑72.71%。
圖2：青雲科技經營情況
資料來源：青雲科技，零壹智庫
對於虧損問題，青雲科技的解釋是公司新技術與新產品研發投入較大，特別是其所處雲計算行業，在公有云領域競爭較為激烈，以及公司在成長期間購置雲計算平臺所需服務器、網絡設備等固定資產的資本性支出金額較大。據悉，在公有云領域中，青雲科技市場份額相對較小，行業頭部廠商聚集了阿里雲、騰訊雲、天翼雲、AWS、金山雲等，這些廠商依靠產品佈局、資金實力和規模效應帶來的低成本優勢，進行市場擴張，已取得市場優勢地位，佔據了大部分公有云市場份額。
另外，青雲科技稱憑藉自身獨到的技術和優質的服務，在市場取得了穩定的立足之地，公司連續三次位列Forrester Wave報告中國企業級公有云強力表現者（Strong Performer）陣營。不過從平臺格局來看，青雲科技不管是技術還是市場份額，距離阿里、微軟、華為、百度、騰訊、亞馬遜等公司在公有云方面還是有很大的差距。
圖3：2018年第三季度中國公有云平臺格局
資料來源：Forrester Wave，零壹智庫
青雲科技對近幾年持續虧損的其中一個解釋是公司研發投入較大，2017年至2019年，青雲科技研發費用分別為3067.42萬元、6426.93萬元和6954.25萬元，2018年度及2019年度的研發費用分別同比增長109.52%、8.20%，研發費用率分別為12.82%、22.81%和18.45%，主要用於支付研發人員職工薪酬及委外研發費用等。
圖4：青雲科技可比上市公司研發費用（單位：萬元）
資料來源：青雲科技，優刻得，wind，零壹智庫
而優刻得在2016至2018年的研發費用分別為9798.24萬元、10644.79萬元和16047.99萬元，研發費用率分別為18.97%、12.68%和13.51%。與國內可比上市公司相比，青雲科技在2017和2018年的研發費用比奧飛數據和數據港要高，但與優刻得、網速科技和深信服等公司差距還較大。從研發費用率數據來看，青雲科技與同行業相對可比公司相比，處於較高水平。
圖5：青雲科技可比上市公司研發費用率
資料來源：青雲科技，優刻得，wind，零壹智庫
另外，青雲科技還披露自身核心業務的主要產品及服務均以自研為主，存在少量非雲計算核心業務的產品委託外部專業第三方IT研發公司進行開發的情形。
2019年末，青雲科技員工總數為506人，其中研發人員為193人，佔員工總數的比例為38.14%。在研發人員受教育程度方面，95.34%的研發人員擁有本科學歷，36.27%的研發人員擁有研究生學歷，0.52%的研發人員擁有博士學歷。
值得注意的是，在招股書中，青雲科技指出，公司營運資金依賴於外部融資，如經營發展所需資金超過可獲得的外部融資，將會對公司的資金狀況造成壓力。2017至2019年，青雲經營活動產生的現金流量淨額分別為1051.19萬元、-6239.70萬元和-8700.04萬元，主要通過股權融資及債權融資方式獲得營運資金、保證較為充裕的現金流。
經營現金流反映出公司目前依靠產品和服務來產生利潤的狀況堪憂，在2020年成功上市的優刻得早在2016年經營現金流近9000萬元，青雲科技可謂相形見絀。若未來青雲無法獲得足夠的營運資金，其發展可能會受到重大阻礙，進而對公司業務造成重大不良影響。
2017至2019年，青雲科技綜合毛利率分別為22.27%、11.01%、12.51%，呈現下降趨勢。在業務細分上，雲產品業務的毛利率分別為40.28%、33.59%和33.02%；雲服務業務的毛利率分別為2.30%、-18.92%和-26.53%，雲產品和雲服務毛利率逐年走低。
圖6：青雲科技毛利率
資料來源：青雲科技，零壹智庫
對此，青雲科技給出的解釋是主要是公有云領域競爭激烈、客戶結構調整、前期固定資產投入較大等因素所致。未來，青雲科技將通過深耕私有云市場、豐富產品線並探索交叉銷售機會、強化成本控制和提高經營效率等策略，來優化公司的毛利率表現。
在三費方面，青雲科技2019年銷售費用、管理費用和財務費用分別為7566.94萬元、9862.07萬元和-462.50萬元，分別佔比為20.08%、26.17%和-1.23%。2017年至2019年，在剔除股份支付的管理費後，青雲科技期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用）分別為14896.00萬元、19211.53萬元和23920.77萬元，分別佔比為42.57%、55.34%和48.65%，費用率整體水平較高。
圖7：青雲科技銷售費用
資料來源：青雲科技，零壹智庫
青雲科技2017至2019年的銷售費用分別為4547.01萬元、6365.53萬元和7566.94萬元，對應的佔比為19.01%、22.59%和20.08%。根據青雲科技招股書數據，境內可比公司（深信服、優刻得和卓易信息）的銷售費用率均值在2018年和2019年分別為16.47%和16.72%，青雲科技在該指標上高於行業平均水平。
圖8：青雲科技管理費用
資料來源：青雲科技，零壹智庫
圖9：青雲科技財務費用
資料來源：青雲科技，零壹智庫
針對銷售費用的問題，青雲科技指出為配合業務規模的持續擴大、更好地響應潛在客戶需求，公司高度重視自身銷售團隊建設，招聘了一批經驗豐富且擁有優秀銷售能力的銷售團隊，並按重點客戶及中小客戶分類構建了全國銷售網絡，在原有直銷模式的基礎上重點開發全國經銷商銷售體系，因此員工薪酬規模持續增長。這也反映出國內公有云領域行業競爭激烈，青雲科技為爭奪市場進而加大市場營銷端投入。
在專利方面，青雲科技目前已經取得1項註冊專利及38項軟件著作權，另有11項專利在審核中。根據招股書披露信息，青雲科技的技術先進性表現在公司在超大規模數據中心P2P機器人資源調度技術、超大規模軟件定義網絡技術、超高性能分佈式數據塊存儲技術、海量非結構化數據存儲技術、企業級分佈式ServerSAN存儲技術、智能廣域網SD-WAN調度技術、雲應用開發及運行平臺技術、跨多可用區Region多活技術、高併發負載均衡集群技術、SDN容器網絡直通技術等技術領域已取得一系列國際領先的科研成果。
三、業務解析：雲計算市場競爭激烈，尚待考驗
青雲科技在統一技術體系下，形成雲產品和雲服務兩種交付方式，兩種交付方式的區別在於：1、基礎設施歸屬不同：歸屬於客戶或青雲；2、交付模式不同：軟硬件產品或訂閱式服務。基於雲產品和雲服務兩種標準化交付形式，青雲可根據客戶需求，協助其部署公有云、私有云和混合雲三種模式。
圖10：青雲科技業務維度
資料來源：青雲科技，零壹智庫
在雲產品業務模式上，青雲科技主要是將核心技術解耦實現產品化，形成可供出售的軟件、與硬件深度融合的軟硬一體機。第一，客戶根據需求採購軟件或軟硬一體機，並採購其它供應商的電信資源和硬件，構建歸屬於自己的擁有云計算服務能力的數據中心，從而形成私有云部署。第二，客戶可結合青雲混合雲相關軟件，形成混合、多雲管理能力，從而形成混合雲部署。
圖11：青雲科技業務模式
資料來源：青雲科技，零壹智庫
雲服務指青雲自行採購電信資源和基礎硬件，將資源和服務向客戶進行訂閱式交付。第一種，青雲利用自身核心技術，將資源抽象、池化並管理，實現計算、存儲、網絡以訂閱式出售及交付予客戶，實現公有云部署；第二張，部分電信資源搭配運維服務、軟件定義廣域網技術，提供機櫃託管、混合雲網絡接入、智能廣域網等服務，供客戶實現混合雲部署。
2019年，青雲科技創造營業收入3.77億元，其中雲產品收入2.46億元、雲服務收入1.3億元、其他業務收入44.68萬元，分別佔比為65.31%、34.57%和0.12%。自2017年開始，青雲科技的雲產品業務佔比逐步提升，雲服務業務收入增長放緩，對應業務收入佔比也逐步下降，反映出青雲逐步將發展重點放到私有云和混合雲業務當中，這也可能是面對公有云競爭廝殺激烈的市場，青雲無奈的選擇，而且雲產品業務的毛利率比雲服務業務的要高得多。
圖12：青雲科技業務佔比（%）
資料來源：青雲科技，零壹智庫
1. 公有云：市場競爭激烈，重心逐步轉移
根據信通院數據顯示，2018年我國公有云市場規模約為437億元，在2018年至2022年年複合增長率可達41%。在這個高速發展的市場，聚集了諸如AWS、阿里、華為、百度、京東、騰訊、中國電信、金山等巨頭，市場的特點是前景發展廣闊、技術壁壘高以及需要大量資金投入。隨著競爭者數量的上升，為爭奪更多的市場份額，廠商們紛紛瞄準價格，導致公有云服務的產品價格戰逐步升級。產品價格的下降，會令頭部廠商爭奪到更多的份額，但對於中小型廠商來說，大部分沒有跟隨降價的資本，導致這些廠商營利能力下降，甚至出現虧損而被行業出清。
在IDC發佈的《中國公有云服務市場（2019上半年）跟蹤》報告顯示，前五大廠商佔據了74%的市場份額，前10大廠商佔據了90%的市場份額，反映出公有云市場份額非常集中，頭部廠商牢牢佔據了大部分市場，只剩餘一小部分被大量中小型廠商在裡面廝殺。據青雲科技招股書資料，公司在公有云市場份額相對較小，但在市場中具有技術領先的特徵。
面對行業激烈的變化，青雲科技將業務重心放到私有云和混合雲當中，也是明智之舉，但大舉進攻私有云和混合雲領域，又能否提升公司收入，扭轉虧損的局面，以及提升公司的核心競爭能力呢？
2. 私有云：市場更替不斷，青雲能否企穩？
面對公有云市場競爭激烈的情況，青雲科技決定深耕私有云市場，欲通過豐富產品線等措施去優化公司整體毛利率表現。根據國家工業信息安全發展研究中心、中國權威ICT研究諮詢機構計世資訊《2018-2019年中國私有云市場現狀與趨勢研究報告》數據顯示，未來5年中國私有云市場將保持快速增長的勢頭，2023年預計市場規模將達1120億元。另外，隨著國內產業數字化轉型和政策支持下，國內企業對於採用自主、安全的雲計算產品的需求將持續提升，國內私有云的部署將進入黃金期。
圖13：中國私有云市場份額預測
資料來源：計世資訊，零壹智庫
在上述報告的“2018年私有云市場各品牌競爭力分析”矩陣當中，青雲處於領導者陣營，躋身行業頭部廠商行列。在私有云產品方面，青雲科技主打雲平臺與超融合系統、軟件定義存儲產品、容器平臺以及統一多雲管理平臺、多雲應用管理平臺，超融合系統為青雲雲產品板塊的核心產品之一。
圖14：2018年私有云市場各品牌競爭力分析
資料來源：計世資訊，零壹智庫
在IDC發佈的《中國軟件定義存儲及超融合市場跟蹤研究報告，2018Q4》報告當中，超融合方面，2018年青雲市場份額為4.0%，位列行業第五，僅次於華為、新華三、深信服、聯想。
圖15：2018年中國超融合市場格局
數據來源：IDC，零壹智庫
軟件定義存儲方面，青雲在塊存儲和對象存儲細分市場表現出色，2018年第四季度塊存儲市場份額為1.7%，位列行業第六，僅次於新華三、華為、星辰天合、杉巖數據和中移軟件；2018年第四季度對象存儲市場份額為5.4%，位列行業第六，僅次於星辰天合、華為、新華三、杉巖數據、紫光西部數據。
圖16：2018年Q4中國軟件定義存儲-塊存儲細分市場格局
數據來源：IDC，零壹智庫
圖17：2018年Q4中國軟件定義存儲-對象存儲細分市場格局
數據來源：IDC，零壹智庫
在私有云業務上，青雲的超融合系統產品對公司營收影響較大，由2017年的44.14%提升至2019年的63.50%，2017-2019年度複合增長率達68.26%；軟件定義存儲產品銷售情況處於快速上升狀態，2017至2019年營業收入分別為37.21萬元、668.81萬元和1836.35萬元，佔比分別為0.30%、4.20%和7.46%，年度營業收入複合增長率達602.46%。
雖然青雲將發展重點從公有云逐漸移到私有云和混合雲市場，也只是從一個戰場轉向另一個戰場。首先，華為、新華三、華雲“三華”以及VMware陣營穩固，在技術和市場能力方面高築護城河；第二，隨著政府、國營單位、企事業機構等“上雲”需求高漲，其中政務行業更是部署私有云服務最多的行業，中國電信等具備這類渠道資源的公司，乘著雲計算和5G東風，異軍突起，能夠獲得大量政務客戶的垂青；第三，騰訊、阿里等巨頭正通過混合雲服務不斷佔據部分大客戶私有云需求，市場不斷有破局者加入；第四，私有云領域中小廠商眾多，每年新進和退出者不斷更替，競爭激烈。青雲科技能否在群雄逐鹿的私有云市場佔據牢固的地位，還需要經過市場和時間的考察。
3. 混合雲：尚處於發展初期，業績提振空間非常有限
混合雲融合了公有云和私有云的特點，具備更強的合規性、安全性及客戶體驗特性。但由於混合雲是不同的雲平臺、數據和應用程序的組合，有整合難度和兼容性等問題，容易出現沒有公有云的價格優勢，又無法滿足客戶在安全性方面的需求。
根據信通院調查顯示，2018年我國企業採用混合雲在所有企業中的比例為8.1%，在上雲企業中的比例為13.8%，兩者相比2017年有小幅提升。在混合雲應用領域，主要被用於於災難恢復、數據備份和應用負載擴容等場景。目前，中國混合雲市場尚處於發展初期，雖然企業逐步開始採用混合雲，但採用混合雲的企業比例較低，在短期市場規模可能還得不到較大的提升。
在招股書中，青雲科技提出“廣義混合雲戰略”，意圖建立平滑無縫的統一架構的混合雲基礎架構，反映出其對於混合雲市場的重視。青雲科技瞄準混合雲這個市場，整體來看，短期內對其業績提振空間非常有限。
End.
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