來源：中信建投證券研究
張岸元為中國首席經濟學家論壇理事，中信建投證券首席經濟學家
互聯網是有記憶的，可以隨時檢驗每個人的正確與謬誤。疫情以來，我們的分析、研判、預測，憑藉的是有限的經驗、既定理論和每個人心裡的政治正確。“假裝在思考”的結果是，“衝擊類似SARS”、“一季度有3%到5%正增長”、“疫後經濟V型反彈”等誤判，連篇累牘，不忍回視。當然，也包括我本人。
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疫情衝擊不同階段矛盾的焦點
第一輪疫情衝擊發生在國內，包括社會管理、經濟金融、內外輿論等。由於全球只我們一家受衝擊，當時各方面壓力很大。第二輪衝擊到歐美國家。國內先是釋然，而後開始擔憂，包括訂單大幅萎縮導致經濟修復不利，病毒起源爭論等。
第三輪衝擊到發展中國家。因疫情導致發展中國家大面積債務違約，社會信用鏈條斷裂，是重大風險。發達經濟體，有強大的金融市場，且是國際儲備貨幣發行國，一段時期內能夠通過無限制貨幣和財政資源供給，維繫資金鍊。而發展中國家不具備這一條件。該風險不會僅侷限在有關國家國內，勢必對外蔓延至國際。過去幾年，我國對外投資迅速發展，尤其是對一帶一路國家，通過政策性金融機構等，大量開展債權方式融資。我們已經是許多國家的最大債權國。
疫情以來，一些國家除向我國提出抗疫相關需求外，開始普遍提出債務展期、減免要求。一些國際組織和發達國家，心照不宣、對此樂見其成。至於第四輪、第五輪衝擊很難預測。在此，我們依然只能基於已有的知識、經驗和信仰，做靜態展望。
後疫情時期國際環境的變與不變
大規模疫病流行是人類生活的組成部分。疫病是放大鏡，放大了社會運行中既有的種種不平衡不公正；疫病是加速器，加速了社會發展中既有的長期趨勢既定方向。記住，是放大、加速，不是無中生有，創造出充滿新的矛盾和趨勢的新世界。
我們渴望改變，渴望從疫情期間社會政治經濟生活的變化中，看到未來世界的影子。知識分子尤其如此，他們希望疫情帶來重大變化，暗合他們信奉的理論，驗證他們此前未能如願的判斷。歷次疫情之後，我們能觀察到防控治療技術的進步、公共衛生理唸的更新、防災減災組織的完善、物資儲備水平的提升。但僅此而已。人類生活沒有變化，人性的優點和缺點一切如故。梅毒可以一度成為歐洲上流社會的時髦，艾滋病沒有使得人類更加潔身自好，埃博拉從未阻止人們前往非洲。
本次疫情也是一樣，災疫之後人們會以最快速度忘卻災疫，這就是人性。（一）對稱衝擊不改變地緣政治格局
人們很容易舉出反例，駁斥上述消極靜態的觀點。如黑死病對中世紀歐洲發展的樞紐性影響，天花對南美地域文明的摧毀等。但須知這些重大改變的前提，是疫情導致人口大量減少，且不同區域、不同族群遭受的衝擊程度存在顯著差異。而此次疫情的致死率保持在較低水平，沒有大量消滅人口；傳播廣泛而迅速，數月間全球沒有化外之地。
西班牙大流感持續約兩年，大體對稱地影響了同盟國和協約國，因而沒有改變戰爭的進程和結果。技術能夠縮短本次疫病流行持續時間。兩年只是歷史長河的一瞬間。環顧四鄰，各國彼此彼此，疫情沒有帶來力量對比值得關注的變化。
疫情至今，沒有一個國家在地緣政治鬥爭中示弱，沒有一個國家做出哪怕是互惠的政策調整。之前所有底線都不容觸碰。各國一方面小心翼翼，本著人道主義原則互通抗疫物資和數據信息之有無；另一方面，儘量避免相關措施與政治掛鉤，唯恐授人以柄、秋後遭人勒索。基辛格博士發文稱“疫情將永久改變世界秩序”。竊通讀中英文稿，未見任何改變，所見依然是捍衛西方民主制度普世價值。
各類政治制度國家都元氣滿滿，自信其卓有成效地選擇了符合本國國情的抗疫道路。各國差別化的感染率、死亡率，都被歸因為病毒的未知性，歸因為發展水平決定的物質力量差異。甚至某些領導人對疫情明顯的誤判也被公眾有意無意忽略,“聚旗效應”（Rally round the flag effect）反而提升政治家的支持率。
（二）逆全球化加速的判斷值得細究
工業化時代，大約有四十多個國家完成了工業化歷程，散佈在各大洲，可稱之謂全球化。而本輪數字化、新一代通信技術則不然。除東亞、美國和西歐少數國家外，俄羅斯、中東歐、伊斯蘭世界，乃至整個南半球，都退出了相關軟硬件生產製造領域。這根本就不是全球化，是“數字孤島”與銷售市場對立的二元世界。技術鴻溝割裂世界的後果，類似於近代史上的刀劍與槍炮。該過程中，最令人唏噓的是俄羅斯，一個經歷諸多偉大革命的偉大民族，而今要和王朝對等博弈，通過油價維持國家現金流——政治家情何以堪？
如果非要約定俗成，套用全球化概念，疫情期間，我們看到某些領域全球化加速而非倒退。信息領域，各國信息交流更加頻繁，數據共享更加順暢，彼此關切更加切實。資本流動方面，大量資金在各市場間切換避險，金融市場聯動上升到新的高度。貿易方面，抗疫物資的貿易大幅提升。
疫情帶來的人員流動凍結、非必需品貿易大幅下降、糧食出口禁令等，更可能是一次暫停、一次休克。FDI因疫情停滯之後的動向至關重要。過往幾年，美國日本一直致力於產業迴流。要關注的是邊際變量，是疫情多大程度上強化了原有趨勢。
過往幾十年，中國在長三角珠三角地區形成的產業集聚是世界級的。相關基礎設施、產業投資規模在百萬億人民幣上下；其內部組織關係、上下游聯繫之緊密，超出一般理解。這種集聚不是產業政策的結果，我不相信這些基於市場自身因素內生的產業關聯，會因疫情有大的改變。至於越南等潛在替代國，遭受疫情衝擊尚處在批量報告之前階段，其國內經濟金融狀況變化還都是未知數。
（三）國際貨幣金融格局更加固化
口罩不能迅速生產，但貨幣可以瞬間創造。此前醞釀已久的新貨幣理論，在此次疫情應對中發揮了重大逆週期調節作用，否則全社會信用鏈條斷裂的後果不堪設想。國內有人輕佻評論美聯儲政策，我不知道其底氣何來，難道他們比美聯儲更瞭解美國需要什麼政策？
經濟理論都是增長理論，“經濟萎縮”、“經濟休克”似乎沒有被系統闡述過。試想：正常運行時，巨大的財政和貨幣供應僅能支撐個位數的經濟增長；動輒兩位數經濟萎縮，需要的財政及貨幣投放對沖是何等量級。這就如同一個人在失血的同時輸血續命，所需輸入量取決於損失量，並不取決於正常情況下人體需要的血液量。
貨幣數量論適用於經濟正常增長時期。如果赤字和貨幣供給被用於填補當期產出缺口，未必就必然導致下一步商品和資產價格飛漲，未必就會導致美元和美債崩潰。再進而言之，如果美元和美國金融市場經受住了此輪流動性空前投放的衝擊，其地位會獲得新的加持。
人民幣在此次疫情表現平淡。匯率基本與美元指數反向變化，但幅度小於其他貨幣。國際地位沒有值得關注的變化。這符合常識。戰後美元地位的確認，基礎是戰爭期間作為“民主國家的偉大兵工廠”大量提供物資，各國渴求美元作為支付手段。而此次抗疫中，中國相關物資供給並沒有達到天量水平，也沒有考慮讓人民幣支付在其中發揮特殊作用。
（四）美國金融市場是否面臨新一輪動盪風險？
目前流動性緊縮有部分緩解，美聯儲和財政部正盡其所能，避免社會信用鏈條斷裂。理論上講，只要美聯儲願意買，金融危機致命階段可以迴避。美聯儲已經恢復商業票據融資機制（CPFF），對低評級公司債券的購買已經啟動。
但股債市場企穩反彈不會一帆風順，仍會出現新一輪較大波動。試想美股從最高到最低跌了36%，此後迅速企穩、技術性反彈，這有悖於市場一般規律。尤其是鑑於近期油價可能空前絕後的市場表現，對股票市場更不能掉以輕心。商品市場和股票市場走勢巨大反差背後，總有一個是錯的。而股票市場作為豐富想象力容身之所，錯的可能性更大。
現在的難處是如何判斷時間點。我給大家兩個建議：
——考慮屢試不爽的季節性因素。華爾街有句老話：Sell in May and go away。我想，今年也不會例外，尤其考慮到美國迫不及待復工後可能出現的疫情反彈，更是如此。
——出現類似A股的預期轉變過程。此前美股八天四熔斷，類似於A股2月3日 的暴跌。此後美股的上漲，也與二月份A股上漲類似，當時投資者心理是：“我已經知道疫情很嚴重、經濟衝擊很嚴重，下一步不會更差”。但是，未來一段時間，真要是投資者看到疫情期間首批重要經濟數據公佈，情況又會不一樣。“知道經濟差，但沒想到這麼差”——仍然會衝擊市場信心——這一點與3月16日，我國合併公佈一、二月份經濟數據後的情況類似。
國內政策的考慮
對我國而言，經過2008、2009年國際金融危機過程，如果搞大放水、大基建，可謂輕車熟路。但四萬億產生如何如何不良後果，是理論界決策界的廣泛共識。“人不可能兩次踏入同一條河裡”。這就決定了此次應對危機決策，體現出更多定力，希望看到更多明確信號再行決定。
（一）關於增長目標和時間節奏
此前市場的邏輯是“不怕經濟差，經濟越差，政策會越激進”。一二月份經濟數據公佈後，由於經濟表現差得太遠，這一邏輯不復存在。年內，如果目標定太高，則不切實際，容易引起市場誤解；如果定太低，則市場沒有主心骨。美國政策形成對照，市場期盼大力度刺激；而從我國實際出發，大規模“撒錢”顯然不是政策選項。
如果五月中下旬召開兩會，今年時間將近過半。下半年，全球疫情發展及對經濟的衝擊都將經過峰值，局面將更加明朗。對市場而言，著眼於五中全會、“十四五”規劃，著眼於兩到三年佈局，可能更為重要。
（二）財政政策主要關注特別國債
抗疫財政支出巨大，與此同時，財政收入銳減。除股票印花稅、個稅外，各稅收項均出現嚴重的減收局面。由於稅收遞延等因素，未來稅收收入下降將超過當期。
之所以需要提高赤字率、擴大專項債規模、創新特別國債“三箭齊發”有內在決策邏輯。
赤字率方面，中央財政預算內赤字率多年來守3%，估計這次有突破，但也不會太多。專項債方面，其使用目前依然受到領域限制，如，土儲、棚改等，都不容許使用。至於特別國債方面，就更加複雜。2007年發行特別國債，是在人民銀行資產負債表上記了個1.55萬億賬，按7.5匯率轉出2000億美元，供中投公司多元化投資。此次抗疫特別國債的發行，我認為至少要有三萬億規模，目前看，也許達不到。在使用上，為避免直接“赤字貨幣化”的不良觀感，可能需要有資產相對應。如，“六保”提出保產業鏈，需要有產業紓困基金；中小銀行不能發行永續債，資本金需要有新的補充渠道等。假如特別國債用於這些領域，都能在賬面上有對應的資產。
（三）貨幣政策要對利率下行有信仰
貨幣政策保持寬鬆態勢十分必要。準備金和利率都有下調必要，但對側重點應有不同考慮。降準解決不了流動性淤積於銀行體系，甚至流向資本市場催生泡沫的風險。降低利率更為迫切，其最有效方式是降低基準利率。
但央行熱衷於利率市場化改革，利率市場化改革就要擱置、乃至最終廢除基準利率（近期，在毫無必要情況下，還大力推進存量浮動利率貸款基準利率的LPR轉換）。這樣一來，基準利率調整就遲遲不見動靜，當局更傾向於通過MLF、LPR等拉低利率。傳導渠道的複雜化，無疑使得問題複雜化。
從根本上講，受疫情嚴重衝擊的中國經濟，沒有能力負擔如此之高的融資成本；我們沒有能力、沒有必要與外部世界之間保持如此之高的正利差。因此，雖然我們不清楚哪些舉措、哪些契機會導致終端利率下行，但市場不妨對年內利率有效下行有更多信仰。
（四）老基建邊際增量更大
基建無所謂新老，區別只有一個，即，項目現金流能否覆蓋成本；建成之後，是為政府提供現金流還是消耗現金流。
我們會看到，去年底已經安排的重大項目，將加快資金到位、加快工作量轉化。我們更會看到，此前醞釀成熟、且政府有抓手的重大“老基建”項目，如高鐵、城市軌道交通、水利等，會顯著擴量。至於疫情催生的補短板類基建，相關重大項目年內可能來不及，預計會在廣泛討論基礎上，審慎決策，並納入“十四五”規劃。
（五）地產政策應在房住不炒的同時實事求是
房地產領域仍應守住堅持多年的房住不炒底線，否則多年調控成果毀於一旦。但對於疫情導致的行業運行困難、出現的新需求熱點，仍應拿出有針對性方案。
如，地產企業普遍高週轉。根據地產企業銷售回款大幅下降的實際，應允許其提前動用今年融資額度，包括開發貸、信託、境內外債券等。至於下半年，額度用完後是否增加，不需要現在決策。這一增加供給的做法，與房住不炒並不衝突。再如，若下半年庫存及去化週期發生不利變化，靈活調整一城一策的“四限”政策（限購、限售、限貸、限價），未嘗不可。最典型的是二套房政策，只要實施“認房不認貸”政策，滿足疫情衍生的改善型需求，放出來的量就非常可觀。而“買一套、賣一套”，與政策長期調控方向也並不衝突。
（六）特定群體的現金髮放值得期待
從三月份開始，我們能看到可選消費環比大幅上升。但這遠遠不夠。市場要的是增量。消費增長的源泉是居民可支配收入的增長。而可支配收入的增長，一靠經濟增長、財富創造——今年這顯然指望不上。二靠財政政策變化，調整收入分配。通過財政政策擴大消費，不僅取決於各級財政狀況和實施意願，同時也取決於實施技巧。
促進消費的財稅政策可歸為發放現金或消費券、為目標群體或特定商品提供補貼、個稅返還及減免等三類。向特定商品提供補貼不是好政策，此前國內外有大量實證研究證明這一點。個稅返還雖意義重大，但不是政策選項。我們注意到疫情之下，“綜合計徵、彙算清繳”還在繼續推進。一季度個稅收入顯著增長，預計二季度還將進一步增加。
消費領域針對特定群體（返鄉人員等）的現金、消費券發放是政策方向。這一群體人數規模5000萬左右，即便每月僅發放滿足基本生活的資金、持續數月，所需資金規模也是史無前例。
對市場而言，該項政策不容易體現為利好，因為資金主要被用於滿足基本需求，市場投資標的較多的可選消費領域，不會因此有大的增長。
（七）當前中美關係輿論以噪音為主
美國當前紓困方案與我國此前政策有類似之處，都屬“抗疫救災”，目標是避免重要行業、中小企業現金流斷裂、缺血壞死。這些政策對經濟增長起不到大作用，因為隔離對供需兩端都造成巨大沖擊。“聚旗效應”之下，特朗普總統支持率有所提升，但仍遠低於杜魯門、老布什、小布什總統任內開戰期間水平。二季度後，競選將進入白熱化階段。疫情演進的時間節奏對現任總統更為有利，競爭者很難挑戰成功。
走過一個完整週期，又經大規模減稅延續繁榮的美國經濟，因疫情重擊陷入長期衰退的威脅是現實的。大基建是四年前競選至今，特朗普總統唯一沒有兌現的承諾。無論該方案如何紙上談兵，都至少表明，美方已經考慮到疫後中長期衰退的可能性，併為此醞釀方案。美國基建面臨的困境總體如故，唯一重要的改變是融資環境。零利率環境極大降低了融資成本，如果出現負利率，則場景更加樂觀。23萬億存量聯邦債務，用負利率滾動實現債務的自然縮減；其中三分之一由外國投資者持有，這是特朗普總統理解的公平。
關於中美關係，我還是那句話：“看不到雙邊矛盾的本質和背景，是沒有知識；言必稱這些矛盾和問題，是沒有智慧；歷史是創造出來的，大國關係沒有宿命”。疫情期間，輿論惡言相向的同時，兩國抗疫物資貿易無差別往來，“人民的希望”在我國測試未遇任何阻礙，各國在G20峰會上依然表達出合作意願。
經過疫情洗禮，中美彼此會有更加清晰的認知。美方會真切感受到中國的組織動員能力，以及物質實力、科技能力的進步。中方也會更加真切感受到兩國硬實力的差距。如，檢測技術、特效藥研發、RNA疫苗方面，美國多條技術路線同時推進，進展迅速；即便是在我們原以為國內潛力巨大的呼吸機生產領域，境內產能實際上也僅佔全球五分之一，與我國人口全球佔比相當，且核心零部件多數依賴進口。
著眼於疫後經濟恢復，中美彼此需求顯然是在上升而不是下降。對美方而言，降低對華加徵關稅，有利於經濟恢復和民生改善；對中方而言，新的價格條件下增加重要商品採購，也並非不可。
對當季金融市場的看法
（一）A股市場缺乏明確方向
金融市場如同實體經濟的鏡像：市場迅速反應疫情爆發，固然火上澆油；但隨後提前反應疫情受控，何嘗不是雪中送炭？危機期間，各國金融市場之間的聯動，上升到此前不曾達到的水平。如，2月21日以來，道指和上證綜指相關係數在0.9左右，而此前彼此的相關性微不足道。一些時候，我們強調“避風港”，希望資金進來避險，對沖境內市場下行風險。隨著時間推延，或許要更加接受境內外市場聯動局面。
經濟基本面依然羸弱，理論上，即便復工率達到100%，也僅意味著同比零增長。上市公司業績可想而知。指望博弈政策，政策的力度和時間節奏，都跟不上市場不切實際的期待。這種情況下，市場很難有確定的方向——指出方向也是勉為其難。也許上半年，市場變化就如此而已。真正趨勢性突破，有待於下半年全球經濟的確定性企穩，有待於新一輪政策注入新的生機和活力。
（二）債券市場面臨新的突破
市場沒有就利率下行達成共識。最主要的理由：一是大家相信，中國中長期名義增速還是可能快速回到7%左右；二是從市場交易結構看，收益率2.5%以下，交易很難進行。
——中長期增速恢復堪憂。要看到，我國經濟中長期增長處於下行通道。要素變動趨勢，決定了經濟將按照增長規律，向發達經濟體一般增速水平迴歸，疫情可能造成中長期增速迅速下到更低增速平臺。更要看到，2018年以來，經濟季度增速出現了新的快速下降苗頭。這顯然不是中長期慢變量所致。背後的體制機制政策原因深刻複雜：原有激勵機制被擱置，地方、國企、民企等動力源同時趨弱，而新的機制一時沒有建立起來併發揮作用。如果沒有系統性政策調整，沒有新的資源注入，疫後經濟靠什麼提升？
——收益率下行有跡可循。債券市場容易就趨勢達成共識，而在達成共識之前，總是不相信趨勢的存在。比如，之前市場認為2.64%是鐵底，但擊穿也就擊穿了。從2013年11月20日到2016年8月15日，歷時999天，十年國債收益率從4.7222%下降到2.6401%，累計下行208BP。從2017年11月23日到現在，歷時880天，十年國債收益率從3.9851%下降至2.5791，累計下行141BP。從經濟基本面看，此番下行趨勢顯然不僅沒結束，而且會走得更遠。因此，我們甚至會看到十年期國債收益率下到2%以內。
（三）商品價格持續低迷
疫情之下，供給和需求曲線同時後撤，相比之下，需求曲線後撤幅度更大，這也就決定了價格走勢。
國內自媒體言油價就是地緣政治、大國博弈，而疫情之下需求的斷崖式下跌，反而少有人說起。全球石油消耗中，60%是用做能量（汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等），40%是用做物質（化工原料）。我國是全球最大原油進口國，大家可能從城市交通、航班減少、集裝箱運輸等方面，推斷下我國一季度燃料消耗下降多少。中國的一季度，就是歐美乃至全球的二季度，隔離帶來的石油消耗斷崖下跌超乎想象。
石油生產具有連續性，停產之後復產，成本較高。此前，HIS MARKIT就預測過，三個月之內，全球將無處存放石油，全球商業儲備、戰略儲備全部脹庫。布油和WTI兩個期貨市場容量僅千億美元量級，其中，5月交割的佔比非常有限，這種情況下，出現負油價，道理上能說通。
農業生產是各產業中，受疫情衝擊最小的。如，中國一季度一產僅萎縮約3%（正常年景增長也就2%的水平）。與此同時，需求有所下降，這一點近期美國體現的尤為明顯。糧食價格等於能源價格+水，如此油價下，糧食價格沒有系統上漲的動力，當然，人為阻止糧食出口導致恐慌情緒除外。
中信建投證券首席經濟學家張岸元博士4月21日在“中信建投證券2020年春季投資策略會”的演講全文
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