文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
口罩業務於2020年成為了很多做護理生意的企業的新增業務，2020年1-6月口罩業務營收達1.53億元的杭州可靠護理用品股份有限公司（下稱"可靠護理"）近日遞交了招股書，擬於創業板上市，擬募集資金7.88億元，用於智能工廠建設項目、技術研發中心升級建設項目、品牌推廣項目、補充流動資金，保薦機構是國泰君安。
可靠護理成立於2001年，主要從事一次性衛生用品的設計、研發、生產和銷售，主要產品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛生用品和口罩，採用"ODM+自主品牌雙輪驅動"的發展模式，此次上市面臨的問題並不少。分紅超3年淨利潤，IPO前股權轉讓獲益頗豐；
新增口罩業務難持續；毛利率低於同行，解釋或顯弱勢；主業依賴ODM客戶股東客戶依賴度高，業績獨立性或存疑；廣告宣傳投訴不斷，買家投訴、申訴及糾紛退款不斷產品質量或仍需嚴格管控。
分紅超3年淨利潤，IPO前股權轉讓獲益頗豐
可靠護理的控股股東、實際控制人為金利偉及其配偶鮑佳。金利偉直接持有79.01%的股份，金利偉及其配偶鮑佳直接和間接控制的股權比例合計84.50%。權衡財iqhcj經注意到，2019年可靠護理合計分紅近2億，而2019年可靠護理的淨利潤僅為0.93億元。
值得注意的是IPO申報前，兩家境外的法人股東Gracious Star（HK）Limited（下稱"Gracious Star"）和Cherish Star（HK）Limited（下稱"Cherish Star"）發生了股權轉讓，收益頗豐；且經股權層層穿透後，兩家參股股東背後的實控人均是中信證券股份有限公司控股。在報告期期初，兩股東持有可靠護理的股份分別為8.14%、5.41%，合計持股13.55%。Cherish Star及Gracious Star在IPO申報前轉讓股權，解釋的原因是Cherish Star 及 Gracious Star於2015年投資可靠護理，預計本次IPO發行的鎖定期解除後，將臨近基金的到期日；Cherish Star、Gracious Star及其投資人結合自身資金安排，決定提前收回部分投資，因此在IPO申報前轉讓部分股權，轉讓完成後Cherish Star及Gracious Star合計尚持有可靠護理5.28%的股份。
2020年2-3月，Cherish Star、Gracious Star 轉讓部分可靠護理股份的價格為7.3569 元/股，該退出價格對應的可靠護理整體估值為15.00億元，PE倍數14.60倍。IPO 申報前的此次轉讓中，Cherish Star 和 Gracious Star 轉讓發行人股份合計1,632.0802萬股，轉讓金額合計 12,007.05萬元；Cherish Star和 Gracious Star在2015年初始取得發行人該部分股權的成本為9,036.28萬元，兩者相比增值明顯。此外值得注意的是，2015年-2020年期間，可靠護理累計向Cherish Star、Gracious Star現金分紅3,703.22萬元。綜上所述，此次IPO申報前轉讓部分發行人股權，Cherish Star和 Gracious Star 通過轉讓退出及累計分紅，取得了較好的投資收益。
新增口罩業務難持續，業績波動或在所難免
2020年上半年，可靠護理主營業務收入7.93億元，淨利潤1.35億元，其中2020年1-6月，可靠護理銷售口罩7,847.03萬個，銷售額達到1.53億元，單個價格1.95元，口罩毛利率高達71.03%，2020年新增的口罩業務可謂帶來了可觀的利潤。
2020年1-6月口罩行情大好期間，可靠護理憑藉既有的銷售渠道，通過國內電商平臺、線下連鎖藥店、經銷商等進行醫用口罩的銷售，同時作為政府指定的防疫用品生產企業，向各級政府部門、事業單位、社會團體等供應口罩；在國內整體好轉後，又利用自身在國際貿易方面的渠道優勢，相繼開發了境外ODM和經銷商客戶。可靠護理口罩產品主要客戶系兩家境外客戶，合計銷售佔比達到公司口罩銷售金額的85.13%，公司其餘口罩客戶主要系零售客戶或線上平臺終端消費者，單個客戶的購買金額較小，總體佔比較低。主要客戶為AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY和Next Folien GmbH，銷售金額分別為0.78億元和0.52億元。
值得注意的是，目前可靠護理口罩的相關生產設備已經閒置，熔噴生產線的設備原值是2035.4萬元，口罩及配套設備原值是1322.63萬元，熔噴生產線已經停用，未來啟用可能性較低，已經計提減值準備1665.3萬元。隨著全球疫情發展，口罩供應日漸充足，可靠護理已自2020年6月暫停口罩生產，未來口罩業務盈利能力具有不確定性。
毛利率低於同行，解釋或顯弱勢
2017年至2020年上半年，可靠護理主營業務收入分別為7.81億元、8.9億元、11.57億元和7.93億元，淨利潤分別為0.48億元、0.62億元、0.93億元、1.35億元。
可靠護理的"ODM+自主品牌雙輪驅動"兩條線，ODM業務為可靠護理主要的收入來源，2017年-2020年1-6月ODM業務收入分別為5.96億元、6.33億元、8.41億元和5.37億元，佔主營業務收入的比重分別為76.24%、71.16%、72.71%和67.68%。
權衡財經iqhcj注意到，可靠護理ODM業務毛利率低於同行。2017年-2020年1-6月可靠護理的ODM業務毛利率分別為26.59%、21.53%、22.28%和28.02%；可比同行豪悅股份綜合毛利率分別為26.88%、26.57%、30.36%和41.81%，2019年高出可靠護理8個點，2020年1-6月更是高出13個點，對此可靠護理歸結於銷售規模低於豪悅股份，關鍵原材料成本差異，主要客戶之一杜迪公司毛利率低，如此解釋或不得不讓人對其競爭力產生質疑。
在自主品牌業務領域，可靠護理主打成人失禁用品，包括成人紙尿褲、成人拉拉褲、成人尿片、護理墊等系列產品，銷售渠道覆蓋線上線下，實現銷售收入的快速增長。自主品牌業務線上銷售實現收入1.13億元、1.81億元、2.48億元和1.56億元，佔自有品牌業務主營業務收入的比重分別為61.22%、71.27%、79.02%和61.12%；經銷商佔比2020年1-6月佔比達到30.71%。從公司的自主品牌業務來看，由於所處的一次性衛生用品行業屬於日常消費品，其終端消費者以個人為主，對產品售價較為敏感；且終端市場的競爭激烈，競品較多；因此公司自主品牌產品定價的彈性較小，如果主要原材料價格未來出現持續的大幅上漲，將對公司的產品成本影響較大，從而直接對公司淨利潤產生不利影響。
然而可靠護理的自主品牌業務毛利率分別為33.54%、34.37%、37.79%和40.70%，同樣也低於同行業可比公司百亞股份，可靠護理解釋為產品結構差異導致，成人失禁用品毛利較低。
權衡財經iqhcj發現，可靠護理2020年上半年經銷商數量大幅下滑，2017年-2020年上半年，可靠護理經銷商數量分別為603家、447家、491家、373家，其解釋2018年數量減少是因為主動清理銷售額較小的經銷商，提高管理效率，但2020年上半年經銷商的再次驟降是何原因呢？在招股書中並未查到。
依賴股東客戶，關聯方客戶， 業績獨立性或存疑
可靠護理ODM前五大客戶主營業務收入佔當期主營業務收入的比例分別為71.20%、66.75%、65.23%和60.61%。其中報告期內，對菲律賓JS（含PACKWOOD）的銷售收入分別為3.18億元3.32億元、4.03億元、2.27億元，佔公司營業收入佔比分別為40.41%、36.65%、34.35%、28.38%。菲律賓JS連續3年半佔據公司第一大客戶的位置。
值得注意的是菲律賓JS與持有公司3.68%股份的股東PACKWOOD系受同一實際控制人PO, SAMUEL LIMSUI控制。股東客戶菲律賓JS為公司重要大客戶，若可靠護理不能維持與菲律賓JS的合作關係、或菲律賓JS的經營狀況惡化、或是公司在新客戶的開拓上未能取得成效，將可能對公司的業績產生不利影響。
第二大客戶為杜迪公司，2018年-2019年及2020年上半年佔營業收入的比例分別為10.18%、12.79%、12.02%，同樣的，杜迪公司也為可靠護理關聯方，其與可靠護理子公司可艾公司的少數股東健合香港同受H&H國際控股控制。
值得注意的還有可靠護理對ODM 業務前五大客戶杭州沐歆品牌管理有限公司（以下簡稱杭州沐歆）的銷售收入2017-2020年1-6月分別為0萬元、0萬元、3,362.31萬元、2,545.51萬元。杭州沐歆為可靠護理2019年新增客戶，成立於2018年，註冊資本100萬元，MUXIN PTY LTD持股100%，實際控制人不詳，該公司為源自澳洲的母嬰護理用品品牌商，主營業務包含母嬰系列和女性私護系列，擁有單創APP銷售平臺，發行人為其代加工嬰兒紙尿褲、拉拉褲，向發行人採購佔同類採購的100%。
投訴退款不斷，質量或需加強管控
自2012年開始，可靠護理將主要產品的銷售與互聯網新型零售渠道相結合，藉助電商超市、自營電商店鋪、線上分銷等擴大收入，豐富營銷手段，提升品牌影響力和市場滲透率。報告期內各期，自主品牌業務線上銷售實現收入1.13億元、1.81億元、2.48億萬元和1.56億元，佔自有品牌業務主營業務收入的比重分別為61.22%、71.27%、79.02%和61.12%，增長迅速。
但是線上銷售帶來的反饋卻不太盡如人意。可靠護理的主要產品與人體肌膚密切接觸，如果發生產品質量問題，可能對使用者的身體健康產生傷害。2019 年度可靠護理存在一筆醫護補償(過敏)，賠償金額為1,300 元。2020年可靠護理因侵害作品信息網絡傳播權成為被告。2017年-2020年1-6月可靠護理的退換貨金額分別為708.57萬元、750.10萬元、503.09 萬元、331.10萬元，其中電商7天無理由退換貨金額分別為454.42萬元、527.72萬元、375.97萬元、245.20萬元，其他退換貨金額分別為254.15萬元、222.38萬元、127.12萬元、85.89萬元。 因質量問題進行退換貨的金額分別為171.73萬元、138.48萬元、79.94萬元和53.75萬元。
可靠護理及其控股子公司臨安佳容因廣告宣傳受到消費投訴共計26起，其中發行人25起，臨安佳容1起；處理結果為：調查後未發現違法行為不予立案21起，調解後撤訴2起，不予行政處罰2起，銷案1起。報告期內，控股子公司可靠福祉因廣告宣傳受到消費投訴共計 19起，因產品包裝受到消費投訴1起。主要B2C自營店鋪存在買家發起投訴、申訴及糾紛退款情形。發行人在拼多多平臺的可靠COCO旗艦店買家好評率大幅低於其他B2C自營店鋪。
在問詢中，證監會也要求可靠護理補充說明B2C自營店鋪買家發起投訴、申訴及糾紛退款的主要原因、處理流程，是否存在產品質量糾紛。發行人在拼多多平臺的可靠COCO旗艦店買家好評率大幅低於其他B2C自營店鋪的原因，所售產品與其他平臺是否存在較大差異，是否存在虛假或誇大宣傳。可靠護理稱2017年，公司線上渠道的自主經營剛起步，物流配送、售前售後服務等方面經驗不足，由此引起的退換貨較高。質量的把控是重中之重，否則消費者的信心被打擊就很難找回來，給企業帶來的損失也是不可想象的。
此外泉州邦麗達科技實業有限公司作為可靠護理2017年第二大供應商，2019年第三大供應商及2020年1-6月第三大供應商，各期貢獻的採購額為3174.04萬元、4078.67萬元、2536.54萬元。天眼查可知，此供應商於2020年因違反大氣汙染防治管理制度，泉州市南安生態環境局據閩泉環罰〔2020〕197號對其給予行政處罰，責令改正，罰款貳萬元。
作為ODM為主及自主品牌同時發展的可靠護理，面臨著ODM議價權低，自主品牌競爭激烈定價彈性小的侷限性，如何擺脫大客戶依賴症，以及自主品牌信譽的維護，質量的保證，獲得可持續發展，仍需不斷努力。至於其上市之路能否順暢，權衡財經和大家共同關注。
