久期財經訊，4月16日，進入2020年以來的金融市場多次“見證歷史”，而美元債市場也經歷了“不平凡”的一季度。
總體來看，全球金融市場各類資產，不管是風險資產還是避險資產，出現罕見的同向大幅下跌。國海證券分析師認為，中資美元債因評級普遍較低在這一輪的大跌之中慘遭“錯殺”。
從2月3日至4月15日，中資美元債走勢如同坐上了過山車一般。Markit iboxx亞洲中資美元債指數顯示，較3月6日暴跌了3.40%；Markit iboxx亞洲中資美元高收益債券指數跌幅為4.32%。本輪暴跌中，引起投資者廣泛關注的地產美元債對應的Markit iboxx亞洲中資美元房地產債券指數，一度從3月6日的高位340.84下跌至3月23日的295.75，跌幅高達13.22%，隨著美元流動性的緩解以及市場恐慌情緒的平復，該指數有所回升。
Markit iboxx亞洲中資美元房地產債券指數
來源：萬得
3月9日，美股市場出現歷史上第2次熔斷，隨後在短短的10天之內又出現了3次熔斷，市場大呼“活久見”。標普500指數在3月9日收盤報2746.56，昨日收盤迴升到2783.36，這表明市場的情緒在慢慢修復。目前，恐慌指數已從3月16日的82.69回落至40附近。
來源：investing
分析師認為，由於海外疫情拐點尚未出現，未來形勢發展難以預估，COVID-19已經造成了一定程度上的生產中斷。疊加石油價格的劇烈波動，即便OPEC+達成了減產協議，但內部仍存在許多不和諧因素。
最近一段時間內，標普、穆迪及惠譽三大國際評級公司或下調企業的評級及展望，或將企業評級列入觀察名單，顯示出COVID-19對全球經濟發展的破壞性。下調評級的次數(包括信用評級和展望的下調)從去年同期的30次左右急速上升。
久期財經對春節後中資美元債發行人評級行動進行了梳理，共有68家企業的主體信用評級/展望遭下調，8家企業被列入觀察名單。其中，被下調評級/展望的產業債發行人高達27家，其次是地產債的19家。久期財經將在下文重點對這兩類發行人的評級調整進行分析。
數據來源：久期財經
產業債：全球疫情蔓延，製造業受到巨大沖擊
根據久期財經對春節過後的評級行動進行統計，產業債發行人中，27家企業被下調評級/展望，6家企業列入評級觀察，9家企業撤銷/中止評級，僅有2家企業被上調評級/展望。
具體來看，被連續下調兩個子級或以上的發行人有3家，分別是協鑫新能源(00451.HK)、天齊鋰業(002466.SZ)、山東如意，下調原因均與其流動性疲軟有關。
被下調評級/展望的投資級美元債發行人有10家，紅星美凱龍(01528.HK)的發行人評級從投資級降至高收益級，其餘9家仍屬於投資級範疇。
從評級行動的驅動因素來看，大多數產業債發行人被下調評級/展望是因為COVID-19的爆發、油價波動和全球經濟放緩。
根據國家統計局的報告顯示，突發新冠肺炎疫情對工業企業生產經營形成嚴重衝擊，工業企業利潤明顯下降。1—2月份全國規模以上工業企業利潤同比下降38.3%。其中，電子、汽車、電氣機械、化工等重點行業利潤分別下降87.0%、79.6%、68.2%和66.4%。3月PPI環比下降1.0%，降幅較2月擴大0.5個百分點，受國際大宗商品價格下行等因素影響，原油、鋼材和有色金屬等行業產品價格降幅有所擴大；PPI同比下降1.5%，其中，生產資料價格下降2.4%，降幅擴大1.4個百分點。
1―3月平均，PPI比去年同期下降0.6%。據久期財經的梳理，能源類的產業債發行人主要是受到大宗商品價格和油價的低迷影響。而汽車/汽車零件類的產業債發行人主要受COVID-19的全球蔓延造成消費者需求下滑的影響，龍頭車企大面積停工停產，汽車零部件的出口也因此受到較大打擊。
小部分因企業自身引發的評級下調，例如被瑞幸咖啡“拖累”遭連續降級的神州租車(00699.HK)，因三筆在岸債券違約被降至“SD”的東旭集團等。
穆迪在針對汽車行業的報告中指出，其重點關注的方面包括：（1）企業在供應鏈中的地位及影響；（2）企業產品需求受COVID-19的影響；（3）相關機構及企業的應對措施；（4）企業的基本面，尤其是流動性管理。
地產債：銷售一度停擺，債務到期壓力大，流動性受考驗
根據本網站的統計，地產債發行人中，有19家房企被下調評級/展望，1家列入評級觀察，1家撤銷/中止評級，無發行人被上調評級/展望。
陽光100中國(02608.HK)的發行人信用評級被連續下調兩個子級，惠譽將其長期外幣發行人違約評級從“CCC+”降至“CCC-”，主要原因是其流動性緊張和再融資風險高。連續遭到降級的還有因債務交換要約被視為折價交易的億達中國(03639.HK)，目前標普和惠譽均已撤銷了評級。
2家投資級美元債發行人被下調評級/展望，分別是中國金茂(00817.HK)和南豐國際控股，主要是因為業績和財務狀況低於預期。但是，這兩家企業被下調評級/展望的房企仍屬於投資級範疇。
節後至今，暫無投資級的地產美元債發行人被下調至高收益級。
從評級行動的驅動因素來看，被下調評級/展望或列入觀察的房企主要是因疫情爆發導致銷售活動基本停滯，作為房企重要資金來源的銷售回款(包括定金及預收款和按揭貸款)均大幅減少。在這種情況下，債務負擔沉重的房企再融資壓力和流動性壓力顯著加大。久期財經在《房企償債“壓力山大”，3月發行規模環比跌超三分之二，美元債不香了嗎?》一文中詳細分析了，2月以來，中資美元債一級市場中房企面臨的融資成本上升和融資難度增加的雙重困境。
國家統計局數據顯示，2020年1-2月，全國房地產開發企業到位資金同比下降17.5%，其中定金及預收款同比下滑23.9%，個人按揭貸款同比下滑12.4%。根據中指研究院統計，2020年3月份50個代表城市商品住宅成交面積同比下降超過35%。
標普在一份分析報告中指出，疫情對房地產開發企業的影響，短期內可能主要體現為對資金鍊的明顯衝擊，中期內則是對企業推盤節奏和行業融資環境的較大擾動。對部分房地產開發企業而言，當前主要風險因素是短期流動性壓力、存貨不足以及境外融資成本的提升。
值得注意的是，評級機構均表示，在2020年剩餘的時間裡，房企銷售將逐步恢復。
評級調整觸發因素
經久期財經的梳理，評級機構在進行評級調整時主要會考慮如下因素：
第一點是信貸指標，例如發行人的債務槓桿率、EBITDA(或EBIT)/利息覆蓋倍數。同時，評級機構還會對發行人去槓桿的意願和能力進行預判，例如槓桿率在未來12個月內是否會顯著改善。
去槓桿的意願和能力主要取決於未來收入增長(例如房企近期受疫情影響，業績明顯下滑)、是否會控制債務擴張、審慎的財務政策以及是否有土儲壓力(例如拿地支出是否會大幅增加)。
第二點是再融資的能力，例如融資渠道、融資成本。當前疲弱的全球經濟和資本市場狀況將為海外發行人的債務再融資增加不確定性。若融資渠道受阻或融資成本上升 ，則該企業的再融資將會面臨很高的執行風險。通常，該風險也會被評級機構視為對評級構成下行壓力的驅動因素之一。
第三點是流動性及短期內到期債務狀況。評級機構通常會通過發行人持有的可用現金和短期到期的債務狀況來評估流動性是否充足。同時，第一點提到的再融資風險一定程度上也會影響流動性。若企業難以對即將到期的債務進行再融資或展期，則需要以持有現金償還債務，流動性壓力將上升。所以，評級公司也會將企業往績的融資渠道納入考評範圍。
總結
經過對春節過後評級調整的梳理，可以發現，大部分被下調評級/展望的中資美元債發行人是受到COVID-19的迅速蔓延、全球經濟前景惡化、油價及資產價格下跌等因素的影響，因發生違約或者企業基本面急劇惡化而導致的評級下調僅佔很小的比例。
聯合資信分析師表示，從我國外匯儲備規模和中資美元債存量及到期規模來看，中資美元債違約的系統性風險較小。2018年，中資美元債違約規模33.10億美元，違約主體以能源行業發行人居多。2019年，中資美元債違約規模35.70億美元，較上年小幅攀升，違約主體包括天物集團、中民投、華晨電力、康得新、興業太陽能、海口美蘭機場與匯源果汁。2018-2019年，中資地產美元債未出現違約，信用風險低於中資產業美元債。
雖然中資美元債二級市場在3月份經歷了大幅暴跌，但不乏有流動性較好的美元債遭到“錯殺”，尤其是中資地產美元債。
國海證券報告稱，若下一階段流動性壓力持續緩和，違約風險處於較低水平，中資美元債的估值將會得到持續修復，而被大幅錯殺的大型地產美元債將是可重點關注的板塊。但是在個券的選擇上，還需要綜合考察房企的債務到期壓力和抗風險能力。
