作者：闫子衿
2019年报后，伟星新材再审视
伟星新材做塑料管材，建材里的一个不起眼的分支。受益于塑料管对金属管的替代，2001年-2010年，塑料管材经历了高增长的黄金10年，之后增速拐点，13年回到个位数，18年增速不到3%，整个行业趋于饱和。
塑料管材是个高度自由竞争的行业，行业门槛极低，就是对高分子树脂进行物理形变，制成管材。所以整个行业极其分散，行业集中度很差，呈不同地域军阀割据的状态。上市的8家具有规模的企业，市占率仅有22%，其中中国联塑是巨无霸，8家里超半壁江山，但行业集中趋势明显。伟星的综合市占率，从产量计算，仅有1.34%，16、17、18年保持稳定。可见，想短期扩大市占率十分困难。
塑料管材按材料不同，市场上的主流管材有PPR\PE\PVC。不同管材有不同的细分市场，伟星是PPR龙头，市占率8%以上，中国联塑不做PPR，没有直接竞争关系。伟星的主要产品就是PPR、PE和PVC，其中PPR的营收56%左右，利润贡献超70%，毛利最高，58%左右PVC占比最小，毛利最低。
昨晚，伟星新材发布2019年年报。作为过去几年一直有着优异表现的大牛股，由于2019年的精装房政策，对主打零售的伟星冲击巨大，精装房工程端的增量，不足以弥补零售端的冲击，股价出现断崖式下跌。19Q3出现上市10年后的首次负增长。年报显示，19Q4依然延续负增长，状况没有得到改观。年报前，3月份我曾对伟星新材的投资逻辑做过一遍梳理，对他做了客观的评价和推测。现针对当时的推测，结合2019年年报的验证情况，重新审视伟星新材。
当时的主要观点如下：
“一、对伟星的财务状况再怎么褒奖也不过分
分析19年3季报的资产负债情况，44亿的资产，13.4亿的现金，1.5亿的理财，0.6亿的票据，货币就有15.5亿，占35%。其他的流动资产就是往来和存货，先看往来，对比应付。
应收账款3.11亿 应付账款3.18亿
预付账款 1.1亿 预收账款3.47亿
其他应收 0.22亿 其他应付 0.39亿
合计 4.43亿 6.85亿
往来明显对上游更有话语权，占用资金足可以覆盖被占用的资金，足以说明，应收周转的优秀。指标数据也能证明，比业内企业优秀太多。
存货7.56亿，3季度和半年周转率有所降低，周转天数114左右，和2015年之前类似。这体现了公司业务结构的变化。
伟星的营运资金完全由存货占用，存货周转率常年4倍左右，相当优秀。
非流动资产方面，8.5亿的固定资产，2.8亿的在建，固定资产是6亿多的房屋和2亿多的机器，房屋的折旧20年提完，折旧政策比较狠，固定资产的价值账面的数大概率是不足的。临在建是海和西安两个工业园的建设，有投资计划也没问题。西安已经投产了，在在建里不转资，可能折旧有一点疑问，也就几百万，无碍大局。
2.67亿的无形资产是土地使用权，摊销按50年摊，也没有问题。
1.91亿的长期股权投资是个问题。伟星唯一投资成立的一个合营企业，是个股权投资基金，跟TCL一起各认缴8亿，实际缴了3、4亿的样子，中间资金进进出出，现在不到两亿。16年成立的，这几年下来，对利润的贡献为负，要进行长期理财的话少说也有十几个点的利润了，伟星搞这个损失了三、四千万的利息。有关这个股权投资基金，披露了信息极其有限，他投的几个项目跟伟星的主业八竿子打不着，倒是和TCL的高度相关，不知道伟星到底要干嘛。这是为数不多的减分项。
负债方面，无有息负债，全都是往来、暂时的薪酬、税款等经营性负债，其他就是递延性质的挂名负债，相当于无负债。
二、一贯重视现金流，常年现金极其充裕。经营性流入大于营收，净额接近净利润，净利润转化为现金能力极强，造血功能极强，侧面印证了利润表的质量。经营活动产生现金足够支付并不庞大的投资支出，剩余的只能理财和分配现金股利。根本不需要外部融资，典型的有钱花不完。
三、丰厚的分红，公司每年的分红比例维持在70-80%，上市10年一共现金分红32亿，而上市时募集资金11亿，之后没有任何再融资行为，换句话说，管理层无比厚道。伟星的实际控制人也是伟星股份的实际控制人，伟星股份也上市，也非常优秀，并且更有名一些。能把一个做纽扣和拉链的企业，做成知名的上市公司，管理层的优秀基因同样复制到了伟星新材。
四、伟星上市之初，正逢行业野蛮、粗放的高增长阶段，伟星没有随波逐流，而是脚踏实地的另辟蹊径，创造性的选择了“以零售为核心”的高端路线，深耕扁平式的3级销售渠道，主动收缩工程业务，独树一帜，创造了优秀的财务业绩。令同业望尘莫及。后来，同样创造性的推出“星管家”服务，零售+服务的行业标准新模式成了行业里竞相效仿的对象。如今，面对政策形势的变化，公司提出“零售+工程”双轮驱动的新战略，重拾工程业务。并提出“同心圆”模式，进入防水和净水领域，增加客户附加值。由此可见，公司的发展路径清晰，敢于创新且善于创新。战略因时而变，选择睿智。
五、年报披露的销售数据不够细致，只是披露了管材总的销售量，没有分不同管材分别披露。16-18年的销售量分别为17.82，19.82、21.36万吨，增量幅度远小于营收，说明营收的增长有价格的因素。根据年报披露数据测算，16-18年综合吨价为1.85万、1.95万、2.12万，说明零售模式下公司强大的定价能力。同时，今后在双轮驱动模式下，定价能力的优势必定受影响，工程业务的毛利率低，比重增加，业务结构的变化将显著降低整体毛利率水平。另外，工程业务对下游的议价能力将减弱，资金占用将增加，都将考验公司的资产运营能力。从而极大可能降低ROE水平。
六、公司的年报每年都会公布下一年的经营计划，营业收入和总营业成本。16年经营计划是31.8亿和25亿，实际完成为33.2亿和25.53亿；17年计划是38和29；完成是39.03和30.07；18年是46.8和36，完成是45.7和34.6。可见都相当靠谱，八九不离十。这体现了公司的计划执行能力。2019年的经营计划是52.5和39.8，这样营业利润是12.7亿，净利润大约是10.7亿。利润增9.4%，营收增14.8%。管理层做这个计划，明显是考虑到了19年业务结构的变化。在具体应对和执行上出了偏差。按三季度的情况看，营收要完成计划，四季度要实现营收21.3亿，对比18年4季度数据16亿，增幅要达到33%。这几乎是不可能完成的任务。利润需要完成3.71亿，对比18年增14%，倒是有可能完成。各大券商预测值在10.5亿上下，有可能达到预期。这需要公司针对3季度下滑的现实，迅速做出反应，取得立竿见影的效果，拭目以待。
七、提两个细节，都是对伟星的好印象。研发费用全部费用化，始终如一。投资者关系互动平台上，回答问题很认真，能说的都说的很详细，很少官话套话。让人耳目一新。
八、再提几个不好的点，一是双轮驱动在16、17年就有意识展开了，17年精装房政策落地，18年精装房轰轰烈烈搞了一年，可谓未雨绸缪。可是面对业务结构的改变，19年在销售端，明显应对不足。董秘也承认销售人员存在思维惯性，适应不及时。这说明公司的执行能力和应变能力欠缺。二是大股东的股权大比例质押，面对质疑，解释的不明确。这总归不是好事。三是现金太多，找不到用途，虽然多数都分了，但从另一方面也说明，公司缺少扩张的途径，赛道有限，这限制了未来的发展。四是股权投资基金的问题，前面说过了。
九、19年业绩受阻，是遭遇政策变化，对现行路线的冲击，情有可原，考察公司的应变能力的考试中不及格，但管理层的决策能力没问题，下面就看公司的纠错能力了，能不能快速回到稳健增长的轨道上，对估值水平至关重要。
十、关于估值。上市10年来，公司的PE在13.7-31.1倍之间，近五年没有低于过16.8倍，预计现在在19倍左右。贵不贵？要看20年的经营情况，如果能很快回到稳健增长的轨道上，当然不贵，目前正是拐点。但目前存在诸多不确定性，难以判断。疫情的影响究竟多大，油价暴跌对成本倒是一大利好，营业成本里原材料占7成以上，这对毛利当然是好事，但是不是同时也传递到售价端需要观察。如果不能回到稳健增长的轨道，假使19年勉强能完成利润目标，增长也是个位数，20年以后几年保持稳定或低速增长，目前19倍的估值还是略高，那样的话，15倍以下是有安全边际的，股价在10-11块之间，现在已经接近安全区域。考虑如今内忧外患的局面，遇下跌逐步买，等待年报和一季报出来，情况稍明朗后，在下大注是明智的。
十一、期望值。优秀的总是优秀，现在可以下结论，伟星很优秀，即使现在遇到一些波折。但正是遇到这种情况，才有以便宜价买好东西的机会。谁都会有不顺的时候，优秀的人知道怎么走出困境。展望未来，塑料管的市场空间趋于饱和，行业缓速增长是比较确定的。但行业极度分散的现状，必定逐步趋向集中。对照英国CRN达到70%多的情况，伟星在行业集中的过程中，还大有可为。在有限的市场中逐步扩大市场占有率是其未来发展的途径。有发展空间就有增长动力，相信优秀的人会有优异的表现。未来，伟星如能稳健增长，那期望值可以大胆些，试想如今5%的股息率，对比上市9年的分红已经是成本的3倍了，加上增长和估值的提升，想象空间太大，不敢想。即使没成长空间了，保持足够优异的现状这个现金奶牛源源不断提供高比例分红，等待市场情绪的变化，带来的估值差异，牛熊分界做价差，也是个很保险的选择。”
下面针对上述这些点，结合2019年的年报的验证或变化，再度审视伟星新材。
1、先看资产负债。48亿的资产，15.9亿的现金，1.5亿的理财，0.75亿的票据，货币就有18亿多，占37.5%，更加有钱。其他的流动资产就是往来和存货，先看往来，对比应付。
应收账款2.98亿 应付账款3.18亿
预付账款 0.8亿 预收账款3.47亿
其他应收 0.31亿（剔除利奇马保险赔款5380万）其他应付 0.5亿
合计 4.09亿 7.15亿
净占款3亿，有增无减，可见并没有因为双轮驱动和工程业务的发力，影响到公司对上下游的强势地位，也没有放松收款政策。
营运资金完全由存货占用，存货7.28亿，周转率3.62倍左右，大幅降低，和14、15年发展工程业务时相似，验证了公司业务结构的变化。
固定资产大增，在建大减，临海大洋和西安工业园投产转固。
2、关于股权投资基金，我一直存在质疑。年报披露的信息很少，这次的报告里涉及了一些。
今年的损益调整又是负的，却分到了400多万的股利，损益调整是账面的亏损，股利是真金白银，这合伙企业的分红真是不能用股份公司的思路去理解。19年撤回了1.2亿，就算全年都是投了2亿，不考虑账面的亏损，仅算分到的红利，也不过仅仅2+%，实在太少。
我询问了董秘关于这个基金的问题。问：董秘您好，公司的股权投资基金相关的披露信息很少，请问公司投资股权投资基金的初衷是什么？是为了理财需要还是寻求产业并购机会？从这几年的实际效果看，这3亿多资金给利润的贡献为负，并且所投项目可能与TCL的产业高度相关，但与伟星的产业八竿子打不着，相去甚远。公司认购的资本金为8亿，是否打算继续追加长期股权投资，目的是什么？谢谢。
答：谢谢您对公司的关注！公司设立股权投资基金的目的主要是战略投资安排，希望借助资本市场和专业化的管理，找到一些适合公司产业发展的新项目，加速产业升级和成长；另一方面是财务投资安排，也希望通过投资一些具有发展潜力的项目，获取投资收益。在实际操作过程中，财务投资项目相对容易寻找，而合适的战略投资配套项目比较困难，当然无论是哪一类投资，基金的运作都坚持“风险控制第一”理念，投资稳健，具体详见公司的定期报告。未来，公司会继续按照相关规定做好投资基金后续进展情况的信披工作。
管理层很坦诚，股权投资基金主要的目的不是着眼于财务投资，而是寻找潜在的产业并购的机会，年报披露基金投的项目还是和伟星无关，好的并购机会还是没找到。但伟星有意识在产业拓展，这是值得肯定的。年报里还首次披露了公司在尝试海外业务布局，在泰国建厂，在德国建立销售机构，这都体现出伟星不满足现状，在寻求突破。
3、现金流一如既往强劲，但是受业务结构改变的影响已初见端倪，工程端的弱势地位初现。
4、分红依旧慷慨大方，每股分0.5元，占净利的80%，一共分出去7.86亿。按今天的收盘价，股息率是4.27%。
5、19年的管材的销售量是235,703吨，管材的销售额是4,611,886,927.28元，综合吨价19566。而16-18年综合吨价约为1.85万、1.95万、2.12万。可以看出，双轮驱动工程端对定价能力的弱化。在这种情况下，净利率微降0.32%，仍维持在21%之上的高水平。毛利率微降0.34%，销售费用率降0.09%，难能可贵。收入、利润增长受阻导致权益净利率约降2.5%，但仍保持在25%以上的高水平。
6、由于精装房政策对零售端的强烈冲击，3季度出现上市10年后的第一次业绩下滑，公司采取了一系列应对措施，但是短期内还没有见到明显成效，4季度继续下滑。但是好的一面是，降幅已显现缩小的迹象。
我询问了董秘，公司具体的应对措施。问：首先，请宽恕这个问题有些尖刻。诚然，19年公司业绩承压，是因为业务结构变化的阵痛期。但是公司管理层面对困境，有没有需要反思的地方？我们注意到，双轮驱动的战略管理层从16、17年就开始提，说明管理层是未雨绸缪的，17年精装房政策落地，18年实行了一年，按说公司有足够的时间应对变化。但为什么在19年出问题了?公司是否执行力和应变能力是否不足？面对问题，公司做了哪些努力和改进，有哪些具体措施？谢谢。
答: 谢谢您对公司的关心！我们对您提出的问题回复如下： 1、公司2019年增速放缓，主要原因有：一是近几年宏观经济形势严峻，市场竞争加剧，零售消费市场明显受到影响，总体呈现低迷；二是产业结构变化较大，2019年尤其在公司成熟区域市场，毛坯房的成交量下降明显，精装房比例急剧上升，从而对零售市场造成一定冲击；三是从主观方面来说，面对2019年较大的市场变化和激烈的市场环境，部分区域确实存在调整应变速度不够快、执行公司的思路不够到位等问题；四是公司临海基地遭受了50年一遇的台风袭击，对公司2019年三季度的生产经营造成了一定的影响；五是市政工程业务基于健康发展的考虑，2019年继续进行结构性调整和优化，导致销售收入短期下降，但经营质量明显提升。
2、公司一直积极正视问题、解决问题。未来几年市场环境依然复杂多变，公司将坚持“零售、工程双轮驱动”战略，积极根据市场变化灵活调整应对，零售业务主要通过大力拓展空白和薄弱市场、积极挖潜存量市场等提高市占率，同时推进同心圆战略，促进其稳健发展；工程业务主要在控制风险的前提下积极把握城市化建设、旧城改造、精装修、地下管网、海绵城市等机遇，优化模式、优选客户与项目，推动其持续健康发展。
管理层直面问题的态度是相当诚恳地。整体思路是，零售业务挖潜，做到极致抢地盘，通过防水、净水增加单一用户的附加值；工程业务先做好，保证盈利质量的前提下再做大，不以牺牲盈利质量为代价。所以，再在零售受阻、工程占比大幅增加的情况下，伟星仍然保持了极好的财务状况、盈利能力和盈利质量。而唯一的问题就是增长，目前看来，短期内并不容易解决。
7、2019年的经营计划是营业收入52.5亿和总营业成本39.8亿，那么营业利润就是12.3亿。最终的成绩是46.6亿、35.2亿和11.9亿。这说明2019年的销售规模出了偏差。2020年的经营目标是：营业收入力争达到 49 亿元，成本及费用力争控制在 37 亿元左右。这说明管理层对2020年的困难程度有着清醒的认识，营收增5%，利润保平。可见，2020年将是艰苦的一年。客观的环境摆着，所以对增长的态度就要格外谨慎了。也有好的因素，原油跌成这样，原材料大概率会有利好，就此，我也询问了董秘。
问: 董秘您好！近期国际油价大幅下滑，创近20年新低，这对公司的成本端是非常有利的，如果一段时间内油价处于这种不正常的低位，根据历史经验，比如2015年末，这种影响是否也会传递到产品端，公司的主要产品是否也面临被迫降价的威胁？和原材料相比，哪个幅度大？
答：谢谢您对公司的关注！我们对您提出的问题回复如下：公司主要原材料属于石化下游产品，其价格一般会受原油价格、产能供给以及市场需求等因素的影响，但与原油价格的波动并不完全一致，波幅相对较小且有一定滞后性。公司产品定价主要采取成本加成法，其中，零售类产品的价格体系相对比较稳定，如果成本端波动较大，公司会综合考虑制造成本、市场需求、客户接受程度等因素，对产品价格进行适当调整；工程类产品，产品价格随行就市，按单定价。
8、特别要夸一下伟星对待投资者关系的态度，上面数次与董秘的交流，都是通过投资者关系平台提问的。相信大家和我有一样的感受，耳目一新。
9、上市10年来，公司的PE在13.7-31.1倍之间，近五年没有低于过16.8倍，按19年的EPS，现在是18.5倍。但是，如今面对不增长的局面，估值水平应该下移。
15倍以下应该比较安全，对应股价在9.5元附近。伟星的优秀不用再赘述了，与优秀的企业为伍，等待他的成长。2020年将是收集筹码的一年，9.5附近，15倍市盈率，股息率达到5.25%左右，再担心就有些矫情了，不知道市场会不会给机会。
