國元證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
安井食品(603345)
事件：
公司公告2020年一季度報告，報告期內公司實現收入12.78億，同比增長16.63%。；歸母淨利潤0.87億，同比增長35.35%，超出市場預期。
宅經濟刺激速凍食品需求，BC兼顧收入穩健增長
一季度疫情期間宅家隔離引爆方便食品需求。據天貓平臺統計2020年2月份方便粉、即食火鍋和方便米飯分別同比增長2131%、763%和315%。另據線下調研顯示速凍食品商超端主食類產品同比增長翻番。此背景下公司調整經營策略，渠道上強調“BC兼顧，雙輪驅動”，加大各類超市、生鮮門店、社區團購、電商平臺的渠道開發，產品上重視主食類品類。因此一季度公司實現營收繼續維持穩健增長。其中面米制品/肉製品/魚糜製品/菜餚製品分別實現收入3.36/3.38/4.97/1.06億，同比增11.28%/16.53%/21.06%/17.26%。分區域看，全國化擴張穩步推進，西北/西南/華中等弱勢市場伴隨產能擴張增速穩居前列，分別增長38.55%/29.46%/23.17%。報告期內加大商超渠道開發力度，一季度新增經銷商55家，至期末經銷商數量達734家。
供不應求高毛利產品佔比提升，提價紅利延續毛利率再創新高
一季度毛利率28.64%，同比升2.28%，環比升1.28%，創3年來新高，直接刺激利潤彈性釋放。毛利率提升原因包括，1）疫情期間產品供不應求，公司順勢提高高毛利產品銷售佔比；2）渠道均衡調整，高毛利商超渠道佔比提升；3）去年11月未完全體現的提價紅利如期釋放。側面看一季度肉製品增速提高至16%的正常水平，間接反映成本壓力的減輕，同時公司一季度仍繼續加大原材料囤貨力度以應對未來可能的成本壓力，原材料金額達7.81億，同比+68.5%，環比+22.6%。費用率上，除管理費用計提了2-3千萬的激勵費用導致同比增長2.78pct至5.33%外，銷售費用因自然動銷強達13.70%（減少0.34%），研發費用1.11%（減少0.22%），財務費用因可轉債轉股達0.13%（減少0.29%），同時因政府補助增加營業外收入提高了1252萬。
投資建議與盈利預測
公司受疫情影響小，具備成本轉嫁能力，競爭優勢突出並被充分驗證，未來產能持續擴張將打開成長空間。預計20-22年淨利4.48/6.03/8.02億，同比增20/34/33%,對應當前股價PE為52/39/29。剔除股權激勵費用影響，則20-22年淨利分別為5.6/6.5/8.0億，同比增長48/16/23%，給予加回激勵費用後20年45倍PE，對應扣減費用後20年57倍PE，維持“買入“評級。
風險提示
食品安全問題、產能投放不及預期、成本價格大幅波動、市場競爭加劇
