作者 | 石丽红 中信建投期货农产品事业部
本报告完成时间 | 2020年04月19日
交易逻辑及策略
随着产地棕榈油产量及国内大豆压榨量的回升，投资者对供应的担忧得到缓解，对需求的忧虑拖累本周油脂滞涨回落。
随着大豆到港增加，本周大豆压榨升至158万吨，预计未来两周压榨量将升至175-185万吨，豆油库存有望在跌至近100万吨低位后企稳回升，不过国内豆油收储传言增添了一些变数。但在现货豆棕价差升至近1000元/吨的高位之后，棕榈油对豆油替代增加，高榨利又驱动油厂积极开机，收储预期下豆油仍难走出太独立的行情。
随着棕榈油迈入季节性增产周期，种植园关停带来的供应端炒作很难再吸引投资者的做多热情，需求端却面临着越发严峻的挑战，令棕榈油承压，亦对豆油形成拖累。马来西亚推迟在全国范围内推广B20计划，印尼1季度生柴掺混完全情况不佳，按此情形，B30调整可能也已经不太远。此外，印度延长全国封锁期至5月3日，侧面暗示情况不容乐观，预计将对印度国内需求及斋月备货形成进一步的冲击。
在全球需求不足，油脂增库存格局下，预计油脂弱势难改，以反弹逢高沽空操作为主。但在节奏上，油脂的探底过程并不顺畅，马棕油迟迟不肯破位，引发技术性反弹，供应端则面临着除关停种植园以外的风险，仍可能反复。单边沽空油脂需控制好仓位并设好止损，建议将棕榈油作为空头配置，或逢高沽空油粕比。
重点关注：印度疫情，东南亚生柴政策，豆油收储
一 当前市场核心关注点
（一）豆油库存拐点将近，但收储传言增添变数
时间最终抚平大豆供应的短缺，4月中下旬起，随着前期南美装运的大豆陆续到港，国内大豆压榨开始回升。本周大豆压榨从上周的136万吨低位升至158万吨，预计未来两周压榨量有望升至175-185万吨。在5-6月平均近1000万吨的大豆到港下，丰厚的压榨利润将驱动油厂在锁利后积极开机。
根据我们的统计，4月底至6月期间，豆油周度提货量平均在32万吨左右。随着国内气温逐渐回暖，棕榈油的掺兑用量增长，而高豆棕价差也将进一步增加棕榈油对豆油的替代。豆油商业库存或有望在跌至近100万吨低位后逐渐企稳回升，不过国内豆油收储传言为豆油后期库存走势增添了一些变数。
上周市场传言国内新增100万吨豆油储备，本周传言的数量进一步升至200万吨，但市场质疑声增多。当前未有明确官方文件可证实这一传闻，但通过多方渠道打听，传言未必空穴来风，只是具体量级存疑，收购及入库周期也不明确。当前豆油库存仅在100万吨左右，若短期储备在现货市场大量采购，势必令近月供应紧张，对市场产生较大冲击。但后期大豆到港较多，榨利良好下油厂开机积极性较高，远月供应有一定保障。考虑到储备保障供应的目标，我们倾向于认为，收储的进行预计将以对市场冲击相对温和的方式，可能是收购量级相对合理，可能是更多供应源自进口，也可能是收购周期相对较长，可以平抑对短期供应不足的压力。
随着后期国内大豆压榨的回升，即便储备真有收购计划，若计划并不激进，预计将仅放缓豆油的库存回升节奏，豆油也并无缺货担忧。本周豆油价格上涨后进口利润窗口打开，国内成交一些进口买船，或对豆油后期上行动能形成抑制。我们认为，在现货豆棕价差升至近1000元/吨的高位之后，随着气温回升，棕榈油对豆油的替代将毫无疑问地增加，后期豆油走势将受到棕榈油较大影响，难以走出独立行情。
（二）棕榈油进入增产周期，需求面临严峻挑战
随着棕榈油迈入季节性增产周期，在恶化的出口下，产地棕榈油延续累库的概率越来越高，种植园关停带来的供应端炒作已经很难再吸引投资者的做多热情。新冠肺炎疫情的蔓延未能让东南亚放弃棕榈油这一支柱产业，马来西亚及印尼政府仍力图在保障工人不感染的情况下维持包括种植园在内的棕榈油产业运行。
在此前沙巴棕榈种植园关停炒作下，市场担忧近月产量回升受影响，但其他地区产量大增给市场吃下了一颗定心丸。在种植园关停政策执行得最为严格的3月，马来西亚棕榈油产量仍有8.44%的环比增幅；进入4月，季节性产量回升进一步发挥作用，SPPOMA称马棕4月1-15日产量环比大增24.57%，即便考虑到沙巴州产量受到前半月关停的影响，预计全月产量环比仍将录得明显增幅，炒作近月供应紧张题材的吸引力大幅减弱。
在产地棕榈油进入增产周期的同时，需求端却面临着越发严峻的挑战，包括生物柴油需求及食用需求。本周马来西亚政府宣布将推迟在全国范围内推广B20计划，预计将带来三四十万吨棕榈油需求减量。石油主产国的大规模减产计划未能对原油价格形成提振，原油低位时间预计将延续，印尼1-3月生物柴油掺混量仅完成210万千升，可能完不成960万千升的全年掺混目标。按此情形，印尼B30政策的调整可能也已经不太远，若按此前传言的降级为B25，一百多万吨的棕榈油需求下调将箭在弦上。
在食用需求端，欧美新增疫情情况得到一定控制，但市场最担心的印度情况却难言乐观。截至4月19日，印度累计确诊逾16365个病例，较上周翻一番，而这预计仅是检测能力严重不足情况下的冰山一角。为防范疫情的进一步扩散，印度将全国封锁期限从原定的4月14日延长至5月3日，有机构预计在印度封城的21天，印度植物油需求下滑50万吨左右，随着封锁期间的进一步延长，预计需求及斋月备货将受到进一步的冲击，进口占比60%，食用需求占比超40%的棕榈油预计将首当其冲。若再考虑印度疫情恶化的超预期，这影响还将会更大。总体来看，疫情对棕榈油需求的冲击远大于供应端，产地棕榈油增库存趋势难以逆转，将对棕榈油盘面表现形成拖累。
二 总结及策略
随着棕榈油产量及国内大豆压榨的回升，缓解投资者对供应紧张的担忧，需求忧虑拖累本周油脂滞涨回落。随着大豆到港增加，本周大豆压榨升至158万吨，预计未来两周压榨量将升至175-185万吨，并在丰厚榨利下延续高位。豆油商业库存有望在跌至近100万吨低位后企稳回升，不过国内豆油收储传言为豆油后期库存走势增添了一些变数。然而，在现货豆棕价差升至近1000元/吨的高位之后，棕榈油对豆油替代增加，后期豆油走势仍将受到棕榈油较大影响，即便是在收储预期下也难走出独立行情。
然而，随着棕榈油迈入季节性增产周期，种植园关停带来的供应端炒作很难再吸引投资者的做多热情，需求端却面临着越发严峻的挑战，将令棕榈油承压。马来西亚推迟在全国范围内推广B20计划，预计将带来三四十万吨的棕榈油需求减量；印尼一季度生柴掺混完成情况不佳，按此情形，B30调整可能也已经不太远。若按此前传言的降级为B25，一百多万吨的棕榈油需求下调将箭在弦上。此外，市场最担心的印度情况难言乐观，印度延长全国封锁期至5月3日，侧面暗示情况不容乐观。
在全球需求不足，油脂增库存格局下，预计油脂弱势难改，以反弹逢高沽空操作为主。但从节奏上来看，油脂的探底过程并不顺畅，单边沽空需控制好仓位并设好止损。一方面，马棕油迟迟不肯破位，容易引发技术性反弹；另一方面，棕榈油供应端仍面临风险，炒作仍可能反复。除了棕榈果过熟可能带来一定产量损失之外，伴随疫情恶化及边境关闭，未来种植园可能出现劳动力不足的局面，而印尼去年干旱引发的减产也可能会在后期逐渐显现，需要给予一定关注。
作者姓名：石丽红
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