一季度全球黄金ETF的资产管理规模增幅创下历史纪录，当前全球黄金ETF的资产管理规模和持仓量均处于历史最高水平。世界黄金协会最新数据显示，今年一季度，全球黄金ETF及类似产品资金净流入合计230亿美元，这也是史上最高的以美元绝对值衡量的季度资产管理规模增幅，同时，持仓增长了298吨。
国泰基金经理助理、上交所ETF合作讲师黄岳表示：黄金是美国实际利率的替代品，美国实际利率很高的时候，投资者就不持有黄金，因为持有黄金的机会成本太高；如果美国实际利率降到0，或者是负利率的区间，这时候投资者很可能会持有黄金。短期关注通胀预期的回升，中长期全球负利率债券的规模仍然会是趋势性的增长，这是未来两到三年黄金的主要驱动因素。
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1. 黄金的定价逻辑是什么？
黄岳：黄金是美国实际利率的替代品。如果美国的实际利率很高，这个时候投资者就不持有黄金，因为持有黄金的机会成本太高了。但是如果美国实际利率降到0了，或者是负利率的区间，实际上现在全球很大一部分债券已经是负利率了，这时候投资者很可能会持有黄金了。所以黄金的定价逻辑就是机会成本，具体来说就是看美国的实际利率水平，这就是比较价值的逻辑。实际利率等于名义回报率减去通货膨胀率。通货膨胀率上升了，对于黄金来说是一个比较有利的情况，因此说黄金有抗通胀的属性。过去一段时间黄金价格跌的这么快，美国实际利率框架去判断可以解释90％的波动。这在统计上可以找到证据，美国有一个通胀保值债券，可以用它来代表美国实际利率的变化水平。三月份可以看到通胀保值债券是上行的，因为有一个通缩的预期。通胀预期下降了，实际利率反而上升了。因此，黄金是美国实际利率的替代品。
2. 前段时间金价下跌的主要原因有哪些？
黄岳：一是油价下跌。油价从一月就开始下跌，这是疫情对需求的影响。一般这个时候全球的产油国减产维持油价，但这个时候没有谈拢，沙特要增产，那么油价跌到二十几美元。这对全球通胀预期的影响是非常大的。这时候油价与黄金同向波动，平时是看不到的，不会有同涨同跌的情况。但最近这两个资产在保持同涨同跌，这是通胀预期的影响，是黄金价格大幅下跌的原因。
二是一些养老机构长期资金配置思路的转向。之前美国名义利率大幅下降，中长期的实际利率已经降到0了，这时候大家就不愿意买入保值债券了。实际利率达到极值出现了一个比较大幅的反弹，也对应了黄金价格的下跌，这是第二个因素。这个因素目前基本已经解决了，通过美联储的QE。美联储3月15号的时候，北京时间的周一，美国的周日晚上，美联储降息了100个bp，把基准利率直接从1.25降到了0-0.25。这个操作市场已经有普遍的预期，主要就是重启QE，QE就是买债券。央行直接到二级市场上买国债，包括通胀保值债券，高评级的一些企业债。这样一来不用担心流动性的问题，投资者更愿意配置通胀保值债券。因此，第二个因素现在已经得到了比较大的缓解。
三是流动性的冲击。流动性的冲击在二月底到三月的时候我们一直有讲到，那个时候唯一要担心的就是流动性的冲击。08年的时候黄金从最高点到最低点跌了30％，主要就是受到了流动性的挤兑。所以在三月中下旬，全球所有的金融资产，不管是股票、债券、黄金都在跌，这就是典型的流动性冲击。现在美联储看到了最极端的情况，流动性挤兑的情况可能会发生。包括用QE，通过信贷市场、货币市场提供一些支持，主要目的就是挽救整个金融市场的流动性冲击。黄金从1500美元每盎司以下，上升到1600美元每盎司之上，就表现流动性冲击的缓解。
3. 未来可以关注哪些黄金投资机会？
黄岳：短期关注通胀预期的回升。短期流动性冲击缓解了，金价也回到1600美元每盎司之上，接下来就看通胀。周四OPEC+不一定能达成立竿见影的协议，但应该离协议比较近了，一两个月可能会达成协议，但这个协议不是以美国减产为结果的，很有可能是美国在地缘政治上的让步。然后沙特和俄罗斯做出供应上的减产，让油价回升。当然时间有可能不会这么快，可能会更长一点。另外疫情导致全球通缩的预期。但是疫情新增人数、确诊人数，终究会有一个下降的过程。这里就涉及到通胀预期从极度悲观到正常，或者轻度悲观的回升，未来半个月到一个月主要是关注这条主线。这条主线对黄金是有利的。
中长期看利率情况。半年到两三年这样一个维度，名义利率有可能继续维持这个水平，甚至还有下行空间。全球从疫情中恢复是需要很长时间的，国内也是这样的。国内二月疫情拐点，到我们隔离政策的逐渐取消。即使是隔离取消，整个经济的恢复，尤其是服务业的恢复，其实是没有这么快的。更多是制造业、国企的恢复，服务业可能受到长期的影响。包括美国的就业，美国每周会披露一个初次申请失业金的人数。最近两周分别是330.7万人和664.8万人，也就是说最近半个月的时间美国的失业人数达到一千万人以上。之前美国的失业率维持在历史低位，大概是2.9％-3％左右，现在短期跳到5％-6％左右了。继续下去的话，二季度可能会有10％以上的失业率，这是经济极度悲观的情绪。后面极度悲观情绪缓解之后，会看对经济的影响。经济会维持在相对比较低的位置上，这就会导致名义利率一直抬不起来，通胀水平可能有一个恢复。随着全球低迷的经济，全球央行降息已经降到一个比较低的水平了，但是高利率的央行还在降息。全球负利率债券的规模仍然会是趋势性的增长。这是未来两到三年，黄金的主要驱动因素。
4. 国内投资黄金的渠道和标的
黄岳：黄金上市公司股票。黄金上市公司股票从2010年到2019年的累计回报率和国内黄金现货的累计回报率是差不多的。它们的区别是弹性不一样，黄金刚开始涨的时候黄金股票涨的更多，先探顶。这是历史走势的一个回顾，不代表未来也是这样。黄金股票还要去分析个股的基本面的情况，涉及到供应链。黄金供应链上的不同位置可能导致它在金价的不同阶段有不同的表现。所以要去分析业绩，还要分析黄金基本面的情况，个人认为更麻烦一些。
银行的纸黄金。它不是买黄金的实物，而是银行挂钩黄金的衍生品。买纸黄金当然买的不是实物黄金，但不大会出现违约的情况。它的走势和金价是基本一样的，但是不是真正的黄金。这就是和黄金ETF以及金交所的黄金现货合约，最大的区别。黄金ETF买的是真正的黄金，基金管理员是会去买真正的黄金的。这个真正的黄金是上海金交所的实物合约。这个合约是可以提取出金条的，是真正的黄金。此外，纸黄金跟金价的走势基本一样，但短期会有一点点的区别，大概会有千分之几。纸黄金还有一个问题，就是看起来没有手续费，但是点差是比较大的，买一和卖一的价差比较大，也就是隐性的交易成本。在买入和卖出的时候会承担隐性的交易成本。
黄金基金ETF（518800）。黄金基金ETF（518800）第一个好处是买的是实物黄金，基金管理人会去买上海金交所的AU9999这个实物合约，是可以直接提取出金条的。第二是一手对应一克，买了一手的黄金基金ETF就对应买了一克黄金，这是一个恒等的关系。第三是可以T+0交易。第四是，基金管理人会拿黄金做租赁，还可以额外享受黄金租赁的利息，这是买其它黄金投资工具都享受不到的。黄金基金ETF场外有联接基金，000218、004253，分别是A类和C类份额。
