TMT投資策略概述（1）

(一)TMT的內容和細分領域的現狀和趨勢

1. 概念和內涵：

• TMT，是電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個英文單詞的首字母，整合在一起，實際是未來電信、媒體科技（互聯網）、信息技術的融合趨勢所產生的。TMT中的技術更多是以IT為主，Media更多是以互聯網，固定互聯網、移動互聯網為代表的新媒體。假如將信息和技術一起討論的話，以前更多強調技術，今後會更多強調信息。電信行業會有更多多元化的服務提供給消費者、客戶，這種多元化的服務包括了以媒體內容、以娛樂為標誌的更多形式的產品，電信也會更多地進入到新媒體、新娛樂這個領域中。
• 從專業化分工到開始跨界。早些年談TMT行業，一般是講電子、計算機、通信、傳媒等等。但是這兩年，很難單從TMT行業去談通信板塊，尤其是2015年以後，互聯網行業在3G紅利上大爆發。比如思科，在多個賽道都有產品，都有佈局；大家最熟悉的運營商以及中興通訊、華為，在硬件和應用上都有佈局。這兩年更新的一個詞叫ABC，A是人工智能，B是大數據，C是現在最熱的雲計算。
• 雲管端。端，肯定是電子行業，圍繞各種各樣的智能手機，從最早的大哥大到功能機到智能機，到平板，再到現在華為新出來的摺疊屏等等。再往後到了5G時代終端，可能會看到更大範圍，比如說汽車、智能家居、VR眼鏡等等。創新，實際上是先從終端開始，到網絡，再到上層的應用和服務。整個行業來看，它是一個非常長週期的事情，從2007出現智能手機，到2014、2015年整個應用最爆發的黃金時代，大概是十年週期。5G終端可能會在哪些領域存在比較新的機會？比如汽車電子、穿戴設備、智能家居，可能成為與5G網絡相匹配的終端新戰場，這些領域的量增長會更快一些。後端的應用和服務還沒有起來，只有終端的那一側是不夠的，一定需要大量時間和技術鋪墊，形成所謂5G時代應用的閉環。基本上，2019年就是全球5G商用的元年，可以類比2009年，剛好是十年的週期。什麼樣的東西可能會在應用一側彎道超車？我覺得可能會在新一輪技術創新的戰場上出現。從大週期上來講，通信行業的週期是最長的，基本上是10年一個週期，電子行業大概在4到5年，上游的應用和服務就更短了
  。物聯網終端數量已經快速超過了手機終端，這也側面說明，物聯網類的終端現在的增長速度是76%，遠遠超過手機鏈的增長。5G本質上是一個工具，是一個網絡，將來可能會衍生出來後端應用和服務。
• 細分領域趨勢：新技術、新模式、高成長、高估值行業的代名詞。一、通信行業，傳統的通訊行業壟斷在電信、聯通、移動三大運營商手中，其分別擁有固話、移動電話、寬帶運營牌照。而新通訊領域，也就是日常應用最多的社交軟件，目前微信具有絕對的統治力，原本獨一無二的微博也被擠壓的空間非常有限。因此通訊行業目前投資機會相對有限。二、媒體行業，目前營銷媒體投放最大的依然是電視媒體，但是由於互聯網技術的不斷進步，數字媒體的投放量雖然在絕對值上還沒有超過電視媒體，但是在媒體投放的總量中所佔的比重卻是逐年上升的，可以預見在不久的將來數字媒體投放必將超過電視媒體，傳統媒體更多的用於品牌建設是一個自上而下的營銷路徑，而後者主要直接針對最終特定消費人群、強調精準性和營銷效果，是一個自下而上的營銷路徑。但是未來，我們認為營銷的重心會逐漸向數字媒體偏移。
  數字營銷將具有巨大的市場空間，因此也具有非常多的投資機會。三、未來（互聯網）科技，主要分為以互聯網為代表的新模式和以未來科技為代表的新技術兩個領域。1、互聯網行業，目前以電商、廣告、遊戲三大互聯網盈利模式為代表的公司阿里巴巴、百度、騰訊已經壟斷了互聯網行業的主流業務領域，完成了完整的互聯網產業佈局，並開始由線上向線下的O2O推進，同時由於移動支付的廣泛應用，也涉及了互聯網金融等相關領域。2、未來科技行業，主要是能夠改變原有技術格局的技術創新。只要技術應用的市場空間足夠大，同時能夠在技術領先的時段內儘快的佔領主要的市場資源，將先發優勢轉化為市場優勢的項目都是具有投資價值的。技術、裝備、信息等多個領域，相同之處就是對於原有技術的替代或創新，並具有巨大的市場空間。大到航空航天、高端裝備、電動汽車、鋰電池及充電樁、智慧城市；小到無人駕駛、智慧家居、石墨烯、VR、OLED
• 2、未來幾年的TMT總體投資趨勢的關鍵因素：

一、大趨勢判斷

l 政策支持。1）對於科技行業，2019年伴隨著5G及科創板等政策熱點，圍繞新一代信息基礎設施，我們看到的支持政策非常多。未來信息基礎設施就是信息時代的鋼筋水泥，也是新時代的大國核心競爭力。2）新基建。3）改革紅利。

l Tmt和GDP保持方向一致，彈性更大。

l 技術創新。這幾年技術創新又到了一個拐點。 3G是普通公路，4G就是高速公路，5G是一個三維立體高速公路。未來有了5G的三維立體高速公路以後，它會引領下一波流量或者說商業模式的創新，比如將來我們可能會看到物聯網、車聯網這樣的東西出來。所以其實技術創新是我們這個行業最核心的一個驅動力。5G作為新一代信息基礎設施，在今年強政策週期的推動下，後續會迎來一些關鍵的時點，如牌照、運營商資本開支、投資等。

l 伴隨著科創板的推出，這應該是資本市場今年最核心的一個問題。我們會看到大量的支持硬創新或者我們講黑科技類的公司受到資本的關注。科創板也許是未來我們科技行業資本市場定價國際化接軌一個非常重要的標誌性的里程碑。

l 5G前期一定是以電子和通信這種“黑科技”或者“硬創新”為主要的驅動力，但19年隨著行業預期落地，未來真正有大空間的一定是上層的應用和服務，如VR/AR、物聯網、車聯網等。5G行業應用：比如說大視頻類，車聯網、無人駕駛、物聯網方面的一些模式和應用創新也剛剛開始，在5G的流量紅利上，未來幾年我們相信會有更大空間的應用出來。

二、產業趨勢

1) 產業生命週期

初創（研發宣傳高、需求少、風險大、企業虧損）、成長（產品多樣化和高質量、需求大、增長穩定和可預測）、成熟（接受度提高、質量性能優化、產業增長減緩停滯、盈利能力下降，回報率下降）、衰退（需求下降、利潤下降，企業推出或新品）。

有周期性和成長性

縮短化和加塑化趨勢；高新產業主導社會和產業發展，對傳統產業的轉型升級；消費升級，互聯網消費代替傳統消費。需要持續投入。工具-信息通信-傳媒娛樂-電子商務-生活服務-企業服務-工業互聯網。

2) 發展變遷歷史

Pc-電信增值-ott入口-萬物互聯。

3) 市場空間和趨勢

行業的天花板多高（已達到天花板，壟斷併購，產品定價權，擴大份額）；產業升級（技術升級帶來設備更新替換、蘋果手機促進移動互聯網）；天花板不明確（新興行業領域需求正在形成、未來市場容量難以估計、小行業裡的大公司）。

產業升級、消費升級、技術融合。

業務互聯網化、業務大數據化、終端與業務應用結合。

國內科技不斷髮展，全球化，技術進步衍生新業務和新需求。

傳統行業滲透，融合創新，重塑傳統行業，實體和虛擬融合，成本低，效率高，經濟效益大。服務工業互聯網化、製造業服務化。

新封裝+新制程，智能終端刺激創新和需求；高帶寬、扁平化、軟件化，管道價值重估；AI、大數據、雲計算、物聯網重塑產業生態；大視頻新趨勢；信息服務高價值場景延伸；信息安全雲管端。

4) 細分趨勢

a) 通信設備行業：電信運營商資本開支主導，尋找投資主體多元化帶來的結構性機會。信息經濟基礎中國和國外差距大，依賴電信運營商設施落後，民營主體有參與機會。新一代佈局：寬帶網絡、寬帶基礎設施升級、有限網絡高速和智能、固定接入全球最大光纖網。投資機會：總帶寬、蜂窩網絡（4G提升，5G）

——集中化趨勢明顯、業務佈局全面化、產業鏈垂直一體化。

無限接入網設備（垂直一體化、電信運營商投資主導）、光通信設備（集中度高、一體化解決方案、自主芯片、光纖光纜週期顯著供求決定價格）。

b) 電信運營：用戶數及消費能力。收入端（電信消費支出穩增、運營商進入流量紅利換擋期）；成本端（5G資本開追漸進、電信運營商投資收入下滑、利潤改善開始出現）。投資邏輯：消費支出穩增通信收入增長、ott業務衝擊減弱、視頻流量拉動業務增長流量紅利仍存、5G資本開支漸進、鏈接數量和管道是生命線運營商佈局物聯網及網絡能力開放平臺，依託產業優勢深挖萬物互聯的護城河。下游需求碎片化，連接對網絡配置要求高，運營商憑藉管道和規模優勢佔據制高點。

c) Idc和cdn：idc競爭激烈，電信運營商佔據優勢，新競爭格局下龍頭公司地位依舊強勢。Idc商業地產模式，門檻低，基礎、增值和雲服務。現狀需求旺盛競爭激烈和利潤下降。提供虛擬化和更加靈活的it資源是大趨勢。Cdn三方龍頭優勢依舊，內容分發網絡。

d) 通信服務：網絡規模增長拉動行業市場持續增長，服務外包化、市場集中化成為趨勢。數量多、集中度低、規模小，完全競爭狀態。高信達的狀態。專業化、一體化的通信網絡技術提供商在經營業績、資本實力、技術研發能力、營銷渠道上越來越有優勢。

e) 北斗導航：芯片終端成熟、政策與應用驅動服務成為主體。軍民融合、併購、一帶一路、上游配套成熟中游終端出具規模下游發展。

f) 專網通信：寬窄帶融合、規模持續擴大、寬帶市場新進入者實力強大。

g) 大數據：大量、多樣、價值密度低、快速。價值：量彌補質、分析成本低、技術和算法靜態走向持續、數據到價值轉化。

h) 雲計算：分佈式和並行計算等，網絡服務應用軟件實現了虛擬化。超大規模、虛擬、可靠、通用、擴展、按需服務、廉價。

i) 物聯網

通過射頻識別，紅外感應，全球定位系統，激光掃描等傳感設備，按約定的協議，把任何物品與互聯網連接，進行信息交換和通信，實現智能化識別、定位、跟蹤、監控和管理。本質是將it基礎設施融入物理基礎設施。

三層架構：應用層、網絡層和感知層。關鍵技術：雲計算、射頻識別、二維條形碼、雲存儲、雲服務、ipv6、短距無線通信、傳感器。

j) 5G：爆炸性的數據和流量增長，湧現的新業務和場景，5G產生。可持續發展的方式、滿足未來超千倍的移動數據增長需求，光纖的接入速率，零時體驗，千億設備連接能力，超高流量密度，連接數密度和移動性多場景服務，業務和用戶感知的智能優化，網絡超百倍能效提升。包括無線技術和網絡技術。

5) 產業鏈

6) 模式分析

B2b,b2c,b2b2c。商業模式可持續性。

7) 成功關鍵因素

三、公司選擇

1) 第一、行業格局已定公司確定。技術路徑、產品、方案垂直整合。華為中興；第二、行業快速增長公司未定。雲計算大數據。第三、企業確定性強沒有確定時間表。

2) 強調的是科技龍頭，這個行業風險也很大，很多技術創新在早期的不確定性很大。因為未來長期看如果科創板上來，供給加大，市場可能還是會分化，對於這種主業比較清晰，然後行業地位比較清楚的公司，另外研發投入和自主的知識專利比較多的公司我們更為看好。

四、資本市場的投資趨勢

l 新經濟和tmt佔比會提升：1996-1999年這輪牛市中，十倍股所處行業以輕工業為主（計算機佔比最高33.33%）；2005-2007年這輪牛市中，十倍股所處行業以

l 知名成長股主要分佈在 IT、消費業和醫療行業三個行業。（經歷重大變化的行業和不易於經歷重大變化的行業）

A股的行業漲幅排行：

美股的行業漲幅排行：

(二)A股市場tmt的趨勢和個股投資邏輯

• 歷史回顧來看，傳統通信板塊的投資邏輯看資本開支的預期。資本開支的週期波動，疊加應用落地，深度影響通信板塊的持倉與估值。目前，通信行業基金持倉佔比1.6%，比2012年以來的高點3.9%還有一定距離，因此還有空間。從投資邏輯來看，通信行業首先“看趨勢、炒主題、拔估值”，該階段“偏板塊行情”，核心關注事件驅動，如牌照、招標、政策等，或可持續1年+，其中牌照是重點。然後“看業績、炒應用、選個股”，該階段“偏個股行情”，核心關注廠商份額、競爭態勢及業績兌現，另外“應用類公司”會接棒。從趨勢角度來看，雖然2019年的5G建設規模不會很大，預計中國10萬站左右，但因為中央經濟工作會議定調“2019年要加快5G商用步伐”，所以國家部委和各級政府的推動力度很大，雖然上市公司口徑的資本開支2019年可能是下滑的，但存在後期追加可能，
  此外2019年應該非常大概率就是拐點之年，之後會迎來資本開支持續上漲的3-5年，這就意味著趨勢已經確定，通信板塊的投資機會就已經出現了。目前階段是炒主題，所以是板塊行情，各種標的都可能有表現。核心關注的是事件，而牌照可能是最重要的，我們預計今年5月前後就可能發放5G臨時牌照，年底前可能發放5G商用牌照，短期來看，該階段的上漲預計會有更好的持續性。在這個階段，建議重點關注的標的是A股通信主設備商，如無線主設備商、如傳輸設備商烽火通信，深南電路、世嘉科技、通宇通訊等，境外中國鐵塔、愛立信、京信通信。歷史覆盤來看，09年和13年3G/4G個股普遍有超額收益，其中中小盤股彈性更大，2019年就類似歷史的2013年。4G改變生活，5G改變社會，5G的核心應用是物聯網，建議開始關注物聯網板塊的投資機會，重點關注智能控制器公司，如拓邦股份、和而泰，兩家公司作為智能控制器行業的領先者，目前估值都比較低。
• 從整個電子行業的大的週期來看，中長期邏輯應該還是沒有變。從技術週期來看，現在還是處在5G為主線的創新起點
  。創新週期如果以通信代際為劃分，大概也就是七年左右時間。從4G成熟到現在的中後期，也大概是經過了7-8年時間，現在更多地關注5G手機，今年安卓陣營會發布一些5G手機，明年蘋果5G版本iPhone會出來。5G手機如何創新，有什麼可能的應用場景，一直是市場比較糾結的問題。中長期邏輯清晰，並且景氣度邊際向好的細分行業值得大家重點關注。一個是5G主線下的龍頭，包括終端天線、基材、光學等細分領域，重點推薦立訊精密、歐菲光、欣旺達、深南電路、生益科技等。另外一個比較重要的投資方向，是半導體和被動元件，也符合剛才的兩個標準。比如說半導體中長期的國產替代空間還是很大，而且正處在加速過程中，未來兩年有希望看到很多本土產線落地，也會帶動上下游公司發展機遇。重點標的包括揚傑科技、順絡電子、三環集團等。5G週期下全球運營商的投資的結的變化以及貿易戰帶來的全球政治環境的不確定性，將給4G階段形成通信設備市場的競爭格局帶來改變，重點推薦愛立信、諾基亞、國內某上市龍頭通訊設備商。首先，未來5年全球運營商的投資的結構向發到市場轉移，這將深刻影響全球通信設備市場的競爭格局。其次，中國5G通信設備在全球的拓展面臨困難。原因：一是各國的運營商普遍面臨經營壓力，中國設備性價比高；二是部分國家並沒有明確禁止當地所有運營商採購華為、中興5G設備，因此在未來的5G發展過程中，仍存轉機。
• 5G預商用牌照有望在2019上半年發放，意味著5G網絡在一定區域內可以正式開建，產業鏈投資啟動，5G將開啟長達至少5年的投資進程。目前全球的份額佔比來看，華為和中興通訊佔比加起來近一半，愛立信份額接近27%，剩下的主要是諾基亞。產業鏈最先受益的環節包括傳輸設備領域，無線端的射頻天線、濾波器、光模塊等；彈性最大的環節，基站濾波器、光模塊、PCB基站彈性最大，較4G增長326%、206%和206%。從投資角度看，產業鏈投資價值排序：首先是主設備商，投資規模最大，競爭格局最好，受益最確定；其次，濾波器、光模塊等環節彈性較大。
• 核心變化主要有以下幾點：①新材料：5G的核心是“高頻高速”，高頻會帶來材料的變化，比如PCB中的高端覆銅板；陶瓷材料的介質濾波器等。②邊緣計算：邊緣計算是5G核心的技術，與雲計算是個互補產業。目前國內成熟的公司有華為、網宿科技、思科等，雲廠商具有介入邊緣計算的先機。③虛擬化，軟件定義網絡：SDN會有新的進入者，有包括IT或者軟件的公司，烽火和紫光（新華三）相對技術比較成熟。④天線方面，原先有生產商獨立設計獨立供貨運營商，而5G時代天線整合供貨設備商，未來設備商的話語權更大，天線毛利可能被壓縮。5G三大場景中，第一個實現的是eMBB增強移動寬帶場景，基於該場景，AR/VR技術有望率先爆發，雲視頻我們也非常看好。未來空間最大的下游應用領域或許將是車聯網。除5G以外，今年比較看好的細分是物聯網、信息安全和雲計算。①物聯網：5G的三大應用場景中，後兩個場景都指向萬物互聯。5G的典型
  物聯網應用場景可能是網聯無人機、車聯網（輔助駕駛/自動駕駛等）、智能製造（工業控制）、遠程醫療等，其中，網聯無人機、車聯網相對標準化，值得重點關注。產業鏈方面，看好平臺型公司。②信息安全：信息安全細分領域網絡可視化下游客戶主要為三大運營商，其業務需求與流量保持線性關係，有望受益於5G流量快速增長。另外5G場景下可靠性和安全性是第一要務，所以安全投入一定會大幅加大。通信行業的研究框架自上而下關注三點：①技術驅動力對行業的投資拉動，比如1G到今天的4G-5G，行業的週期就是技術創新的週期；②運營商的資本開支，是通信行業的投資起點；③產業鏈的競爭格局：通信過去很多環節技術難度大，但競爭格局差，所以未來這個領域不僅要選技術好的公司，更要選競爭格局好的領域。
• 疫情對5G的影響：1）繼去年6月工信部發放5G許可證之後，各大城市一直在緊鑼密鼓地部署網絡，包括本次新冠病毒疫情的源頭武漢。疫情爆發勢必將影響運營商2020年的建設計劃，我們注意到，由於業主禁止進場以及某些5G招標項目推遲，電信運營商推遲了某些城市的基站安裝。儘管可能是短期的，但勞動力短缺問題進一步惡化將有可能導致中國
  5G網絡部署速度顯著放慢。儘管5G網絡部署和採用速度可能會放緩，但這不應阻止電信運營商開發新的應用程序和應用場景，以為未來做好準備。2）遠程會診和監控助力疫情防控。5G提供的直接益處是可以最大程度地減少人與人的接觸，其中遠程醫療是電信運營商當前應積極探索的首批應用之一。5G還可以實現遠程監控，在公共交通、人群密集區域，採用5G﹢熱成像技術，快速完成大量人員的測溫及體溫監控，識別出溫度異常的個體，同時將數據準確快速實時回傳，築起疫情防控第一道防線。3）加快醫院網絡部署，通過與醫療保健行業合作推出更多創新服務。未來，5G技術將更廣泛地運用於遠程醫療的場景之中，為醫務人員更安全、更高效救治病患保駕護航，幫助醫療機構進一步有效提升或自動化其運營。4）電信大數據分析在疫情防控上發揮著積極作用，運營商可以將人工智能、大數據等數字技術廣泛應用於疫情動態監測、防控決策等環節。運營商利用電信基礎數據資源，發揮技術優勢，可以對中國電信用戶的流動情況、城市企業復工復產相關情況、地區物資資源情況進行統計分析，對疫情發展趨勢做出研判。5）
  雲服務需求大增，對電信運營商的基礎架構規劃帶來挑戰。為充分應對不斷增長的需求，電信運營商需要增強其雲基礎架構和相關服務。加大對多雲產品、數據中心存儲和安全性的投資，確保無縫的雲訪問和連接，以提供優質客戶體驗。6）企業通訊服務市場前景廣闊。由於疫情期間很多企業都實施差旅限制，許多跨境企業以遠程辦公形式開展業務。企業通訊服務需求（尤其是統一通信和協作（UC＆C））也在大幅增長。7）加快5G相關建設與投資，為電信運營商和設備供應商提供無限機會。疫情過後，運營商的首要任務是要加快建設5G網絡，使5G服務能伸延到更多地方和領域；終端廠商也需要加快5G終端的研發，提速5G終端的商業化過程與上市速度。8）擴展雲網合一的基礎架構，應對帶寬與存儲的增量需求；開發大數據資源與支撐的能力因疫情影響，客戶對帶寬、存儲、傳輸和安全保障的能力的要求越來越高，擴建數據中心IDC規模、加大對多雲產品和安全性的擴容非常重要，同時怎樣做到真正的雲網合一成為運營商成敗的關鍵。
• 2019年的5G投資行情：從年初到現在，5G已經走了不止一波行情，通信行業最牛分析師武超則在最新的報告中稱，2019年是5G商用元年，2020年5G將進入大規模商用階段，中國5G投資和建設進度一直在超預期。兩個背離：一個是一級市場對5G的熱情開始走高，但二級市場對5G的關注度卻在降低；另外一個是通信行業景氣度不斷向上、行業內多數公司的業績開始回暖，但基金持倉卻在降低。

(三)投研框架

選股邏輯。1、成長股符合大趨勢和時代特徵，集中在特定行業；2、企業具有獨特的產品或者模式、競爭壁壘和優秀的企業文化；3、企業具有出色的財務指標；4、需要建立相應的估值體系；5、掌握買賣原則。

一、大趨勢：

大趨勢是為成長型行業長期製造順風的動力，順應大趨勢是大多數未來重要的成長型企業的共性。需要尋找大的潛在市場或新出現的開放式的成長機會，只有在那裡，快速發展的小企業才有可能發展為大企業。在評估企業發展潛力和怎樣才能快速發展方面，大趨勢起到非常關鍵的作用。

技術創新創造差異化，從供給端創造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破，而絕非現有經濟結構下的總需求管理。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1）引領產業的未來發展，從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘（如蘋果）；2）創新商業模式，即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐（如樂視網、QQ、淘寶）；3）打造完整產業鏈，全產業鏈佈局需要技術創新的支持（如動車產業鏈）；4）突破核心技術（如格力）。

需求升級則從需求端創造增量需求，拉動公司收入快速增長。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費，由低端轉向高端，由產品轉向服務，醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。

二、 行業研究框架

1. 產業是否成熟：技術是否成熟、產業鏈是否完備、市場是否有潛力、競爭是否有壁壘。

行業研究框架：

1) 行業歷史、弄清行業的界定分類、行業發展歷史脈絡、行業發展週期（上翹的行業）。最近三到五年的經濟指標：盈利性、成長速度、附加值提升空間、進入壁壘、風險性、競爭激烈程度。

2) 行業現狀、行業發展狀況（全球狀況、市場結構、行業競爭格局、市場區域）、市場供需情況（行業供給、行業產品產量、重點企業產能及份額；行業需求、行業客戶結構、行業需求地區差異、市場應用及預測——需求是新增還是替代，供給是否有彈性和集中有限供給）、產業鏈（組織情況、是否開放（開放掌控稀缺點或者整合，封閉掌控關鍵點）、技術成熟度情況、配套成熟度情況、主要競爭對手和潛在競爭對手）、競爭狀況（總體市場競爭狀況、重點企業分析）、行業發展關鍵要素（有利因素、不利因素）

3) 行業趨勢、行業發展前景、發展趨勢（技術發展趨勢、產品應用趨勢、產品發展趨勢）

4) 行業風險預測與防範。

研究關鍵點：如技術發展、產業鏈、市場、競爭壁壘、商業模式、政策監管、行業領軍者行為、資本市場；超前指標。

三、 公司

對公司盡調的內容和流程：1) 盡職調查：企業歷史沿革（股權變動、重大歷史事件）、企業產品與技術（業務情況、技術來源）、行業分析（行業概況、行業機會與威脅、競爭對手分析）、優勢和不足（優勢、核心競爭力、哪些不足和改進方法）、發展規劃、股權結構、高管結構、財務分析、融資計劃、投資意見。

a) 產品/模式

1） 產品或服務有沒有充分的市場潛力——至少幾年內營業額能大幅成長，增長越快越好，要有長期和可持續的增長；以成長為中心，壓倒性的優勢；要考查公司如何找到新方法擴大收入，是提價、增加現有規模還是提升單店收益。

2） 尋找充當市場領跑者並且具有自主開發的產品或服務的企業，某種佔有特定市場份額的特殊產品，它們的產品或服務能夠在競爭中獲得超過正常比例的收益；

3） 管理階層是否決心開發新產品或工藝，在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提升總銷售潛力；和公司的規模相比，這家公司的研發努力有多大的效果；具有持續的產品創新能力，不斷滿足顧客新需求；

4） 不損失銷量的前提下具有提價的能力，購買頻率高，通用產品，習慣養成，通脹時候可以漲價；

5） 易於理解的生意、連傻瓜都能經營、業務讓人厭煩；

6） 清晰易懂的商業模式，目標清晰，具有持續賺錢的能力；優秀的商業模型——商業模型有特色和獨特，可以快速複製。

7） 產品的利潤率高不高？公司做了什麼事改善利潤率？

b) 競爭壁壘

1）無形資產、轉換成本、成本優勢、網絡效應、有效規模

2）有競爭壁壘的，沒有太多競爭對手，能輕易漲價；要找到擁有能夠多年維持公司發展的高價值特許經營權的企業，市場份額和市場壟斷是唯一的目標和戰略

4）具有獨特的核心能力，可以確保公司向相關業務領域成功地拓展（業務多元化）

c) 企業文化

1) 價值觀和文化：公司的願景使命價值觀如何？誠信正直態度是否無庸置疑、是否報喜不報憂、勞資和人事關係好不好、是否有高人一等的銷售組織、管理階層深度夠嗎？率直坦白，不過分承諾是管理層的關鍵特質。

2) 激勵機制：所有者和經營者統一且具有主人翁精神，收入與薪酬掛鉤、是否有績效獎勵、是否有特定貸款豁免和額外津貼，是否與員工分享財富，是否過分使用期權，是否坦率，有無濫用權力，如何獎勵，是否誠實；

3) 執行力：公司說到做到。公司要能掌握命運，有一致性，可複製性，有遠見，毅力和自省力。執行力超強。良好的管理記錄與其說有效率，不如說上了哪支船；

4) 管理層對行業有足夠的遠見、獨特的發展戰略。需要併購發展的時候有明確的併購戰略，確保可以增加公司價值，具有整合的能力，沒有為併購對象付出過高溢價，成為經營出現轉機的“明日之星”。

d) 財務特性（定量）——具有出色的財務指標

1) .穩定成長（10%~20%），公司規模較大，佔有率較高 b.快速成長（20%~30%），公司規模較小，成長空間廣闊。最好選擇未來長期銷售收入年均增長率為15%-20%甚至更高的公司。銷售額增長放緩是一個危險的信號。銷售額快速增長是盈利股票的共同特徵。銷售收入來自於更多產品和服務、提價、銷售其他產品和服務而非購買公司，要分析其組成部分。

2) 產品毛利率要高而且穩定。

3) 不斷增長的營業利潤率。營業利潤率每個季度和每個年度都能持續擴大。主要依靠提升銷售額並控制成本獲取營業利潤率的提升。能否控制費用支出？是否存在以後不需要支付的一次性費用？

4) 關注淨利潤。淨利潤率用來檢測管理費用的控制情況或者市場競爭情況；高利潤率的公司運營成本低，衰退時候最能活下來。警惕一次性損益給公司帶來的成長，降低成本不可持續。警惕投資收益太高，把投資收益塞進收益中。關注的不僅是收益，而是收益的商業要素，並拿它們作出比較；要了解一些趨勢，並且這些趨勢沒有在股價上反映出來；銷售和收益增長超過對手，佔領更多市場份額。

5) 應收款注意迴避、預收款越多越好，警惕存貨太多。

6) 穩健的資產負債表是公司持久經營的法寶。不投債務太高的公司。正常的債務：股東權益=1:3。流動性最好高於2；債務不超過三年的盈利。

7) 關注現金頭寸=現金加流通股。現金越多越好。長期債務是否在減少？淨現金頭寸=現金頭寸-長期債務。

8) 強大的現金流。是否從經營活動中不斷產生現金流？產生現金流量的能力是一個非常誘人的因素。自由現金流可以用來回購股票，大股東回購股票是股價上漲的前奏，每股現金流越多越好。警惕衰退的現金流（應收款大增）、連續的非經常費用、連續的收購。

9) 盈利動量：盈利按季度持續增長，收益逐年的增長率。

10) 高權益報酬率：每股收益與每股權益的比值較高，roe與同行業相比如何，ROC和ROE預示未來增長的重要指標，對比其他對手更好；要將毛利、收入增長率、資本收益率與行業對比，用來衡量績效。相對於投入公司的不多的資金，公司產生了較多利潤。微小的資本投入產生鉅額資本增長。購買不依賴資本支出的公司，如果先花錢再賺錢則比較糟糕。

11) 警惕一次性損益給公司帶來的成長，降低成本不可持續。

12) 是否有能帶來可預測收益的方法和較強的確定性？好的成長型企業具有很高的可預測性，並且能夠隨著規模的擴大獲得更多的經營優勢。不買未來盈利不確定的企業。只有把確定性放在首位，才能實現複合型增長的思維方式，比在某一次投資獲得鉅額回報或者抓住一個大黑馬重要的多。

例如：

l 多數牛股多年的淨利潤實現了20%以上的複合增長率。例如長春高新2009年歸母淨利潤0.73億，2018年年報歸母淨利潤10.07億，公司年複合增長率39%；中國國旅2009年年報歸母淨利潤3.13億，2018年年報淨利潤30.95億，年複合增長率28%；浪潮信息2009年年報歸母淨利潤0.037億，2018年年報歸母淨利潤6.59億，年複合增長率42%。騰訊從2007年至2017年，其營收和淨利潤複合增長率在40%以上

General Growth Properties：每股淨經營現金流年均增長15%、每股股利年均增長10%，並保持了連續14年的正增長； CBS的利潤複合增長率在40%以上；Extra Space Storage內生增長也能每年保持雙位數，連續20多個季度取得了增長。

l 多數牛股的ROE超過15%而且具有持續性

四、 估值

長期看，股票價格取決於收益的增長。收益的增長推動股票價格的上升，從長遠看，一個企業的表現與其股票的表現有著百分之百的聯繫，要重點關注增長最快的企業。

要在股價在高位的好公司投資，也不投低價位的不好公司；對處於合適價格的問題企業與處於問題價格的合適企業，永遠選擇後者。投資者知道低價與高價的原因，知道高價的含義，知道為何可以持有很長時間。為估價預留空間，不止一隻估價工具。

a) 相對法：

估價與其他類似公司以及本身價格歷史對比。股票為什麼便宜（估值水平與同業比，與歷史比；市值大小與未來成長空間比），資金流轉於對公司股票估價和整體感覺，相對估價很重要。

l g+股息率/p/e，小於1不好，如果=1.5，不錯，如果大於2，非常好。

l 市盈率：與盈利增長率的比率是否高於1。並非所有行業都適用市盈率。例如新成立的公司一開始是虧損的。這種情況多看p/s，或從現金流看一家公司的估值。市盈率描述的情況意味著，用現在的股價買入，大約需要多少時間能回本？基於未來盈利增長的預測市盈率，而不是看歷史市盈率。

l p/e體現了現有的人對未來的預測與感覺，超出表現則大漲，低於預期則下跌。通過公司的經營模式和管理，判斷成功概率。p/e，價格會在收益前體現。預期比收益更能引發價格變化，情感對現實進行反映，情感總會迴歸現實。

l 市銷率：買入時，市銷率為0.75或者更低，避免購買市銷率大於1.5的公司股票，當市銷率上漲到3.0-6.0時，賣掉超級公司的任何股票。

b) 絕對法

l dcf是通用的一個模型，體現為企業整個生命週期產生淨現金流的折現。

c) 安全邊際

l 好企業的市價比固有價值大打折扣時買的；估計現金流，固守瞭解的公司，要有安全邊際。

l 有安全邊際的公司具有如下特點：東方不亮西方亮，給點陽光就燦爛，N種情景只須對1條就賺錢；估值低到足以反應大多數可能的壞情況；有“冗餘設計”，有基本面支撐作為 “備用系統”來限制下跌空間；業務簡單，價值易估。

d) 起步都是小市值。十倍股甚至百倍股平均市值50億以下，顯示出小市值特徵。

e) 其他

市值成長最快的公司大多都有良好的業績作為支撐，淨利潤的貢獻度中都居主導地位，只有少數公司能夠通過提升市盈率的方式提升公司市值；一年期平均淨利潤貢獻度為62%，五年期和十年期均超過75%；也即：時間週期越長，淨利潤的貢獻作用越明顯；時間週期越短，市盈率的重要性越凸顯。

最強勁的股價上漲往往發生在盈利持續上升以及市盈率同時提高的時間段內； 市盈率的提升往往伴隨著公司盈利的加速增長； 一些最具吸引力的機會可能發生在那些被人遺忘、股價大跌的股票上，公司經歷了多年的虧損，開始恢復盈利； 在股價的上升期，公司會有較高的市盈率。但這不一定是阻礙繼續持有股票的因素。

五、 買賣原則

1、 買進/持有原則/催化劑信號

1) 比大眾預知早並提前兩步行動。識別出當下被人忽視，卻能在未來重新獲得利益的股票，試圖尋找那些目前被市場忽略，但在未來重新影響投資者心理的企業。應在趨勢發生前，及早認識到影響趨勢變化的關鍵因素。

2) 集中全力買進那些失寵的公司：也就是說，由於整體市況或當時市場誤判一家公司的真正價值，使得股價遠低於真正價值時，則應該斷然買進。

3) 密切關注公司內部人士：當公司董事會決定回購股票時，通常他們認為股票被低估，未能反映未來的增長潛力；如果他們大量持倉被低估的股票，這將是一個重要的信號。

4) 非常能幹的管理層，初始失敗，之後否極泰來/在獲利能力反映到市價之前買進/適合投資的公司盈餘即將大幅改善，預期還未提升股價/除非有投機性氣氛很濃，或罕見的大蕭條，否則應不理會外部環境變化/買進的公司能否抵抗經濟環境？盈餘可以在上升的時候比別的股票上升得快，下跌的時候抗跌。

5) 當股市大跌時，只要企業擁有強健的基本面，遲早會反彈，只不過是反彈的時間早晚而已。恰恰是在大量拋售、屢創新低的股票中找到真正的便宜貨。

6) 選擇長期內實現多倍回報的股票沒有萬能公式； 相對於公司長期的利潤增長潛力而言較低的買入價格很重要；小而精：樣本中68%的高倍回報公司市值最低時都低於3億美元（都是小盤股）； 好股票通常會有較長的適宜買入的時間窗口；耐心很重要。

7) 抱牢股票，直到：a、公司性質發生根本變化；b、公司成長到不再能夠高於整體經濟。除了兩個因素外，除非有非常確鑿的證據，否則絕不輕易賣出。

8) 買股時機的催化劑和重要信號：a、盈利大超預期；b、高管或大股東增持；c、跌不動時（壞消息出來股價不跌甚至上漲）；d、基本面拐點e、新訂單、新技術突破、新產品、新管理層；f、券商研究員出深度報告或提高評級g、融資需求（定增、發H股）；h、股權激勵；i、政策出臺；j、高送配。k. 競爭對手因突發事件歇菜；l. 海外同板塊公司飆升；m. 流通股東中機構投資者和超級大戶終於出去了；n. 項目達產；o. 開拓新市場；p.參股公司上市；q.提升股息；r.公司的職員購買；s.抽資擺脫獨立出來；t.機構投資者不關注，分析師也不關注；u.配合國際資本投資； v.突發性意外，股價暴跌的公司，應考慮投資。

9) 尋找催化劑的五大切入點：a：宏觀經濟週期（工業企業利潤總額增長、產品產量增幅、工業增加值、GDP）一般情況不好的時候投資債券，經濟好轉則投資短期貨幣市場，經濟繼續上升，但尚未到達牛市頂部的時候，要加大股票投資的比重，進入牛市的頂部階段時候，要投資商品期貨。經濟到谷底的時候，要投資長期債券，但這時候要注意投資股票了。基金經理佈局的時候，要比經濟週期早一步。經濟蕭條和通縮的時候，投資防禦性比較強的股票，例如公用事業股，這些是日常生活必須的。如果經濟開始轉彎，則投資消費類股票和it行業，在此之後，投資金融板塊。b，行業角度。判斷行業週期。化工，鋼鐵受影響較大。但醫療，公用事業不太受經濟衰退的影響。同時還要考慮行業自身的增長。在製造業中表現很明顯。要看行業屬於新興還是夕陽行業。c，人民幣升值角度。對於不同企業的影響不一樣。d，內部人士解讀。何時在什麼價位增持或者減持公司的股份。此外還有公司回購，送紅股，公司股份分拆或合併等行動。e，媒體關注熱點。如果有多家媒體同時關注，則會對該事件或者公司給予更多的研究。傳聞時買入，若估值仍吸引人，公告時可繼續買入。具有影響力的分析師的報告也有催化劑的作用。f，留意併購或者重組的概念，事先分析哪些股份可能存在併購或者出現重組的機會。如果是併購方，要判斷併購價格是否合理，給出的溢價是否合適？被並之後，能否順利融合？交易的時候用現金還是股份？各佔多少比例？必須判斷股票價格是否符合估值。理論上，要集合儘量多的信息，以便更好地評估某個企業的真實情況。

2、 賣出原則和警惕信號

1） 在可預見的將來，這家公司是否會因為成長而必須發行股票，以取得足夠資金，使得發行在外的股票增加，現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損。

2） 對計劃不能能堅持到底，不坦率。邪門公司喜歡濫增資、增資後尚能維持業績的才是好公司。熱門中的熱門。被吹捧成xx第二。多樣化惡化。吹捧厲害。如果買進的公司為金融圈最愛，則要小心翼翼。要及時認識到一隻股票是否過熱了，如果市盈率太高，其管理，收益增長速度能否跟得上市盈率的預期，實際上往往做不到。

(四)歷史上的TMT牛股

1、 飛榮達https://xueqiu.com/2467275834/146418216

2、 2019年十大牛股https://xueqiu.com/7795056551/137428743

3、 深度覆盤十倍股！先導智能——新能源裝備龍頭的成長史https://xueqiu.com/1905904914/139328180

4、 三年A股科技龍頭漲幅十倍，誰會是下一隻穿越牛熊的十倍大牛股https://xueqiu.com/4964071122/138277349

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