1月31日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）在Twitter發佈了一份長達89頁的瑞幸咖啡研究報告，稱其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品消量分別誇大了至少69%和88%”。而這一份非常有意思的報告，其實就是教大家怎樣做數據分析的。
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2020年4月2日，瑞幸咖啡承認財務造假，股價暴跌近80%。
雖說樓倒眾人推，但是樓起也是眾人扶的。
瑞幸高歌猛進的這兩年，線下瘋狂開店擴張，線上股價屢屢突破新高，在這一片繁榮背後，瑞幸到底藏著怎樣的危機呢？
到底是“皇帝的新裝”，業內人都知道但沒有人戳破？還是瑞幸的手段高明，通過快速的發展掩蓋了問題？
其實，兩個月前的那份做空報告已經給了我們答案。
01
大V半佛仙人有個傳播很廣的文章，後來又做成視頻，其中說到：瑞幸是民族之光，去美國市場割資本主義的韭菜，然後給國人喝免費咖啡。
其實半佛仙人本意是對瑞幸咖啡的嘲諷，瑞幸咖啡的帳算不過來，只是個資本局而已。
但很多不明就裡的吃瓜群眾們卻當真了。
在2020年4月2日，瑞幸咖啡承認財務造假，股價暴跌近80%，吃過群眾們依舊紛紛稱讚瑞幸是“民族之光”——因為他們關心的只是自己的低價券還能不能用。
於是，在瑞幸咖啡承認財務造假第二天，也就是4月3日，發生了優惠券擠兌，導致瑞幸爆單。
很多比較嚴肅且嚴重的新聞事件都被娛樂化了，這會導致人們只停留在表面的調侃，而喪失了對問題本質的思考能力。
所謂理性、客觀和深層思考，不是停留在表面的情緒煽動和娛樂式調侃，而是去了解整件事情的來龍去脈，獲取足夠多的信息，並客觀的認識整個事件，甚至從中得到一些啟發。
關於瑞幸財務造假時間的始末，可以思考以下這些問題，
- 事件本身：瑞幸為什麼要承認財務造假？動機和起因是什麼？
- 事件發生前：瑞幸財務造假事件曝光前都經歷了怎樣的發展歷程？是否有某些徵兆或跡象？又為什麼會財務造假？
- 事件發生後：瑞幸財務造假對瑞幸本身意味著什麼？會有哪些可能的後果？會造成什麼影響？事件會向哪些方向發展？
先說說事件本身：瑞幸咖啡在4月2日主動承認財務造假，其實是一場自爆，導火索是兩個月前著名做空機構【渾水研究】發佈的做空報告，這份報告長達89頁，直接揭露了瑞幸咖啡的財務造假行為。
這份做空報告，直接導致了瑞幸的審計方安永不會在年報上簽字；審計不通過，也就意味著瑞幸的雷早晚要爆，那麼主動自爆反而更好一些，掌握主動權，儘快做好切割。
於是我們就看到了4月2日的那一幕：瑞幸將偽造交易22億的鍋甩給了COO，其他人則進行切割。
再說一下這個事件對瑞幸自身的影響和對他人的影響。
對於瑞幸，很大概率會退市——在美國，被發現財務造假的結果遠比國內嚴重，懲罰力度要高很多。
根據《薩班斯-奧克斯利法案》規定：上市公司公司高管須對財務報告的真實性負責，提供不實財務報告和故意進行證券欺詐的犯罪要判處10至25年的監禁，個人和公司的罰金最高達500萬美元和2500萬美元。
反觀國內，依據2020年3月1日起正式施行的新修訂《證券法》，其中規定對實施財務造假的公司和個人將處以最高1000萬元的罰款，將涉及股票或債券發行的造假罰金從融資額的1%-5%提高到10%-100%，並改進了民事訴訟程序。除了行政處罰，違法者還要根據違法行為的性質與情節分別承擔民事責任、信用責任甚至刑事責任。
這樣對比來看，雖然新修訂的證券法提高了對企業財務造假的懲罰，但懲罰力度比美股依舊要低很多。
所以，在美股上市的瑞幸即使選擇主動自爆，但大概率會被退市。
而關於瑞幸財務造假的其他影響，毫無疑問會加劇美股對中概股的不信任，以後中國企業想要獲取美國資本市場的認可會更難了。
不過，也不必過於強調這種負面影響，美國企業造假事件也是頻出的，典型的就是還沒過去幾年的伊麗莎白血檢千億騙局。
資本無國界——因為資本的本質是追求利益，如果一家企業足夠優質，資本自然會來。
整個事件最有意思的部分其實是“事前”，也就是瑞幸是怎麼財務造假的，而做空機構又是怎麼發現的。
仔細研讀一下瑞幸做空報告，我們就會大體瞭解整個事件的始末了。
02
瑞幸咖啡做空報告原文是英文版的，翻譯成中文版後共有3萬2千字，這裡則剝繭抽絲，梳理了整體的邏輯，可以快速直觀地對其有個基本的瞭解。
整個報告由兩大部分組成：欺詐和基本崩潰的業務。
第一部分“欺詐”，由5大證據和6大危險信號組成，展示了瑞幸是如何偽造數據的；
第二部分“基本崩潰的業務”，則承接第一部分的數據和測算，分析了其商業模式的5大缺陷。
第一部分 欺詐
縱觀這部分的5個證據和6個危險信號，做空機構主要從三個方面揭露了瑞幸的欺詐行為：
- 經營數據造假（對應證據一至三）
- 財務報告漏洞（對應證據四和證據五）
- 高管們的負面背景、資本操作與關聯交易（對應危險信號一至六）
1. 經營數據造假
做空機構驗證瑞幸經營數據真實性的方法其實很簡單：就是直接找人去瑞幸的店面蹲點數人頭，並想辦法拿到顧客們的收據。
這種方法看起來雖然很“笨”，但是直接且有效，可以直接獲取到一手信息。
很多創業者也常常採用這種手段：如果想進入某個行業創業，不能只去看網上各種機構做的行業分析報告。
且不說其可能會利益相關，也就是說評測機構可能會充當某公司的“寫手”，導致沒有客觀性，而且這些數據都是二手信息，早已沒有了時效性。
所以，最好的方式就是直接進入這個行業，先去“偷師學藝”，直接獲取一手信息。
比如想開個奶茶店，可以先去一些知名的奶茶店打工，瞭解其運營情況和供應鏈信息，然後再做出是否要創業的決定。
不過，做空機構和普通調研者不同，如果做空機構也採用這種數據抽樣的方式，只調研幾家或幾十家門店，結果可能並不準確，也難以有很強的說服力。
但是當樣本規模足夠大時，達到了一定的覆蓋度，能夠很好地貼合瑞幸的真實運營數據，這就足以說明問題了。
於是，便有了這場涉及到上萬人、覆蓋了近千家門店的大規模線下調研。
做空機構的追蹤是從2019年第四季度開始，共動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業時間，並從10119名顧客手中拿到了25843張收據。
數據要想保持真實和客觀需要滿足四個條件：樣本的覆蓋度、數據的完整性、計算方法的正確性以及交叉驗證。
做空機構的數據調研滿足了這四個條件：
1）關於樣本選擇：門店選擇方法基於城市和地點類型的分佈，與瑞幸的4507家直營店2019年底開業的情況相同。
2）關於數據完整性：記錄了從開門到關門的視頻，平均每天11.5小時，如果視頻監控丟失了超過10分鐘的片段，就會丟棄一整天的數據。
最終的成功率只有54%，因為很多數據是不完整的，所以直接剔除了，但保證了所有成功的數據都是100%的完整。
3）商品銷量計算方法：
單個門店商品銷量=訂單總量*單個訂單平均商品數量=（線下顧客數量+配送人員取走紙袋數量)*單個訂單平均商品數量
通過數人頭和紙袋數量可以估算出單個門店每日的訂單總量，而單個訂單平均商品數量是一個常數，做空機構給的是1.14，這已經是一個比較高的估值了。
計算後發現：每家門店每天平均追蹤到了263件商品。
而瑞幸披露的數據是：每家門店每天報告的商品銷量，2019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。
也就是說：2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少誇大了69%和88%。
4）交叉驗證：當下單時，會生成一個三位數的提貨號碼，三位數的取件號碼在每個門店內每天都是連續的，因此可以通過在門店的開門和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。
對比線下追蹤的訂單數量和瑞幸給的訂單號，同一家門店在同一天的在線訂單數量誇大了72%的平均線下訂單量。
但是從2019年11月23日開始，瑞幸可能發現了有投資者通過取件碼追蹤其銷量，所以將取餐碼隨機數字遞增，“取餐碼跳號”確實是誤導投資者的簡單方法。
除了每家門店的日銷量被嚴重誇大，通過收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25843張收據，發現瑞幸每筆訂單的商品數量呈下降趨勢，而且虛報了每件商品的淨售價。
淨售價指的是顧客在購買商品時實際付款價格，因為瑞幸會經常給用戶發放優惠券，所以商品標價並不是實際售價。
那瑞幸為什麼要誇大商品銷量和淨售價呢？
——因為瑞幸要維持其商業模式。
瑞幸所宣稱的盈利模型是：在每家店每天400件商品的情況下，每件商品淨售價16元人民幣，店級利潤率可高達28.4%。
但是通過線下調研發現，每家店每天只能銷售263件，且淨售價為9.97元，然後根據瑞幸所提供的盈利模型計算，店級損失為28.0%。
也就是說，實際上，瑞幸的盈利模型難以達成。
2. 財務報告漏洞
第一方面證實了瑞幸門店的經營數據造假，那麼反應在財務報告上，一定會存在漏洞。
因為瑞幸門店的營收被誇大了，那這部分錢從哪裡來呢？
分析其財務報告後發現：貓膩出在廣告支出上。
瑞幸是分眾傳媒最大的廣告商，對比了瑞幸廣告支出和分眾傳媒的財務報告；在第三季度，分眾傳媒來自瑞幸的收入突然降低，如果瑞幸第三季度非分眾傳媒廣告支出與之前幾個季度相當，那麼瑞幸將其廣告支出誇大了158%。
那瑞幸為什麼要誇大自己的廣告支出呢？
查看其財務報告會發現：在同一時間點，瑞幸誇大的廣告支出3.36億元，與門店營業利潤誇大的3.97億元非常接近。
再結合第一方面的論證，說明瑞幸有可能將其誇大的廣告費用轉移到欺詐性的收入和店面利潤上。
財務報告還存在另一漏洞：
為了維持高估值，瑞幸需要新的增長點，因此需要不斷地講故事，且將故事的範圍擴展到了咖啡外的領域。
瑞幸的新故事是宣稱自己的新使命：“每個人的日常生活，從咖啡開始！”
這就是說，非現煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為咖啡以外非常重要的產品。
那瑞幸營收分類中的“其他產品”佔比到底有多少呢？
這裡的驗證方式是：根據提供服務和銷售商品的稅率不同，推算出“其他產品”的銷售佔比。
- 對於提供服務，即出售現釀產品（咖啡）或送貨，增值稅稅率均為6%。
- 對於銷售商品，即銷售包裝食品和飲料，也就是瑞幸的“其他產品”，增值稅稅率為13%。
公司報告中的增值稅稅率為6.5%，那麼推算出其他產品的收入貢獻是7%。
也就是說：瑞幸宣稱“其他產品”在2019年第三季度的收入佔比是23%，實際收入貢獻為6%-7%，要不然就是說瑞幸有逃稅行為。
3. 高管們的負面背景、資本操作與關聯交易
研究瑞幸的高層背景會發現，神州租車和瑞幸咖啡的高層中都出現了三人組：陸正耀、李輝、劉二海。
而這三個人曾在神州租車進行過類似的資本操作。
從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他投資者在短短9個月的時間裡拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。
由於這麼大規模的股票拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股，而神州租車在2014年9月的IPO發行價為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔了損失。
神州租車的資本操作過程與瑞幸咖啡非常相似：
- 神州租車的股價在IPO後的前9個月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價也出現了同樣的波動；
- 神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發行套現，也就是在IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
同樣的三人組，同樣的操作手法，以神州租車的前車之鑑，很難不會聯想到他們未來會對瑞幸做出什麼，而且事情其實已經發生了。
瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份，但是他們已經通過股票質押融資套現49%的股票持有量，佔瑞幸總股份的24%，而其餘投資者則面臨股票崩盤的巨大風險。
瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
先談談“無人零售”戰略，在中國，“無人零售”市場在過去2-3年裡也已經出現了創業公司破產的浪潮。
“無人零售”曾是中國風險投資行業的一個流行概念，但無人零售初創企業的實際表現卻相當糟糕。
“無人零售”的核心問題是需要在設備和庫存上投入大量資金，並且仍然依賴工人完成產品供應和機器清洗/維護，因此它們不一定成本更低。
考慮到咖啡/自動售賣機的鉅額資本支出計劃(未來兩年將達27億元人民幣)以及遠高於市場機器成本，再結合危險信號三中提到的：王百因面臨著鉅額債務壓力和現金流壓力，而王百因是瑞幸的咖啡機供應商。
那麼這裡很可能存在問題。
同時，瑞幸高層中的另兩個人，獨立董事Sean Shao和聯合創始人兼首席營銷官楊飛，都存在嚴重負面的背景。
幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失——自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產。
楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司的聯合創始人兼總經理，粉飾負面評論是口碑互動一項主要業務。
口碑互動賄賂在線論壇/網站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關的負面評論，並提供發佈和推廣正面評論的服務，以偽造正面的品牌形象。
楊飛也因這個業務曾入獄一年半。
第二部分 基本崩潰的業務
在這一部分中，報告中列舉了瑞幸的五大商業缺陷，核心是三點：
- 需求：中國人對咖啡因的需求已被茶葉滿足，因此對咖啡沒有需求；
- 用戶：瑞幸的用戶對價格高度敏感，且對品牌缺乏忠誠度；
- 模式：單店經濟收入無法覆蓋成本，無法盈利；
1. 需求
各國人均咖啡消費量的比較也表明，人均咖啡消費量主要是由文化而不是經濟發展推動的。
到2018年第三季度，中國約有41萬家現磨茶店，是現磨咖啡店數量的4倍。在增長率方面，茶葉店數量呈現持續增長趨勢，而現磨咖啡店呈下降趨勢。因此，咖啡供應網絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。
中國消費者樂於為會議或休閒提供飲料/食品的時尚場所買單，而不是咖啡本身。
星巴克在中國的運營進一步證明了這一點。因此，星巴克在中國願意為空間和風格支付高昂的租金和裝修費用。
2. 用戶
以免費咖啡加優惠券為核心的客戶獲取策略導致了一個對價格高度敏感的客戶群。
觀察瑞幸的用戶數據發現：
- 瑞幸新用戶的留存率和質量比早期越來越低。瑞幸新用戶的次月留存率已經下降到35%或以下。
- 瑞幸用戶的留存率是由折扣水平而不是客戶的使用時長決定的。
分析每個月留存率與每個月折扣水平的相關性：折扣越大，留存率越高，反之亦然。
也就是說：瑞幸通常會在免費喝完第一杯咖啡後失去大部分新客戶；其最早的客戶也是其高質量的核心客戶，隨著客戶數量的增長，核心客戶佔比降低非常明顯。
關於忠誠用戶，從理論上講，在瑞幸運營時間最長的城市，品牌應該積累更多的忠實客戶，他們願意以更少的折扣購買瑞幸的產品，在較新的城市裡，瑞幸需要花費大量的錢來“教育”消費者喝咖啡，因此折扣水平更高。
然而，實際收入顯示：折扣水平與該市的經營歷史之間的相關性很小。
為什麼瑞幸咖啡的用戶的忠誠度低呢？
其實這和瑞幸的品牌價值有關：瑞幸的顧客從第一天開始就通過優惠券/免費咖啡與瑞幸互動，而不是通過人、服務、文化。
瑞幸在其應用和在微信有大量的優惠券:
充值券(買1送1、買2送1等等)、分享鏈接產生的優惠券、微信官方賬號半價優惠券、一週不活躍的顧客優惠券、一個月不活躍的顧客優惠券、以及購買咖啡後的其他非咖啡產品優惠券等等。
儘管自稱是一家互聯網公司，但瑞幸的APP非常簡單：它沒有任何常見的用戶參與功能，如小遊戲、簽到獎勵、限時搶購等。
同時，瑞幸採取了從包括服務在內的各個角度最小化人力參與的策略，門店的員工不被要求或激勵與客戶互動。
瑞幸的門店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。
消費者對瑞幸印象的前三名是：
- 折扣券多；
- 性價比高；
- 價格低廉。
反觀星巴克，有910萬名活躍會員，他們為星巴克營收貢獻了50%——其證明了會員計劃能提高粘性，提升客戶忠誠度。
瑞幸沒有會員或積分系統，因此顧客不會從更多的消費或更頻繁的消費中得到任何額外的益處。
優惠券結構、留存率和折扣水平之間的高度相關性很好地聯繫在一起：活躍的客戶得到較小的優惠券。
瑞幸的策略是使用更大的折扣來重新激活邊緣消費者，而核心客戶則不享受任何額外的好處。
管理層也頻頻表示，他們的策略是利用大折扣吸引新客戶，幫助他們培養喝咖啡的習慣，然後提高平均售價，即價格歧視忠誠客戶。
綜上所述，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅動因素，當該公司想通過降低折扣水平來“提高價格”時，客戶就會變得不那麼活躍，購買的產品會減少。
3. 模式
瑞幸單店利潤=收入-銷售成本-門店運營成本-配送補貼
計算後會發現，在門店層面，瑞幸5.06萬元的毛利潤無法覆蓋6.11萬元的運營成本和7800元的配送補貼，瑞幸每個門店每月產生1.83萬元的運營虧損。
更重要的是：瑞幸還要考慮設備和裝修的折舊成本，也就是說，設備和裝修的前期投資將永遠無法收回。
也就是說：瑞幸的門店開得越多，虧損也就越高。
除了門店損失之外，瑞幸高昂且不斷上升的總部開支屬於雪上加霜，其中瑞幸用戶的獲客成本在50元人民幣左右，但再算上月留存率25%，那麼每個月交易客戶的獲客成本已經達到200元人民幣。
瑞幸門店盈利的兩個關鍵因素：每天售出的商品數量和打折後的有效價格。
瑞幸的最佳選擇是模仿奶茶店模式，即小門店和低價格模式：那麼瑞幸要實現門店盈虧平衡，每日每家門店保持高銷量是必要條件。
核心問題是中國對咖啡作為功能性產品的需求有限，與中國更大的茶飲料市場相比，這一點尤為明顯。
瑞幸銷量有限的另一個因素是：為了滿足功能需求，其大多數門店位於寫字樓。2019年，瑞幸門店數積極擴張，每月每店的交易客戶數呈趨勢下降。
瑞幸能否轉向星巴克的模式來提高其定價能力?
答案顯然是否定的——因為瑞幸的客戶對價格高度敏感，且對瑞幸產品和品牌缺乏忠誠度，如果瑞幸不大幅犧牲銷量，就無法提價。
所以，綜上所述，受市場規模和價格敏感用戶基礎的限制，瑞幸很難實現提高價格和銷量的目標。
03
解析完這個做空報告，瞭解了瑞幸財務造假的始末，再回到最開始的問題：瑞幸的手段真的非常高明嗎？
其實不是的，這本質就是一場“皇帝的新裝”——瑞幸蒙眼狂奔，股價一路上揚，人人受益，自然沒人願意戳破謊言。
企業的本質是賺錢，而瑞幸單店經濟的帳根本算不過來。
也有人說：這是成王敗寇，因為很多互聯網公司走的都是燒錢快速擴張、搶佔市場後再漲價的模式，成功的有滴滴、美團、拼多多，失敗的典型如ofo。
那瑞幸的高管們到底是在認真做生意、是真的想辦好一個企業，還是隻為了套現走人？
根據對瑞幸高管們的過往資本操作分析，以及現在的各種資本操作，甚至不惜財務造假，可以看出大概率是後者，初衷可能只是為了套現。
現在，他們已經套現了一半股權，就差走人了。
“瑞幸”創造的諸多奇蹟也就此湮滅了。
如果拋開對瑞幸財務造假事件不談，研究分析這份做空報告也是非常有價值的。
因為我們生活或工作日常中，經常會遇到分析一個企業或行業的場景：
在購買基金和股票時，我們需要對公司和行業有一定的瞭解才會投資；在找工作面試時也常常會被問到對所面試公司或行業的理解；更何況工作中，想要做好業務也直接涉及到對行業和公司的深入認知。
但是，在這些場景中，經常會遇到的問題是無法獲取到行業內或公司的內部信息，也就難以做出有準確的判斷。
也就是說，在沒有內部信息和真實數據的情況下，怎麼分析一個企業並瞭解這個企業的真實運營情況呢？
這份瑞幸做空報告可謂是非常值得學習的典範了；做空機構收集了充分的信息、詳實的數據、精確的測算，並經過嚴密的論證，最終得到了瑞幸財務造假的結論。
我們可以學習其收集信息的方式、分析的邏輯與論證的過程，以此增進自己對公司和行業的理解。
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