摘要：在2020年2月新冠病毒爆发迫使中国建筑工地关闭、销售中心暂时停业之前，国际债券投资者就已经开始质疑中国房地产开发商不断增长的债务水平的可持续性。
毫无疑问，此次的疫情爆发和停工对开发商的现金流和融资能力施加了额外的压力。中国企业已经逐渐复工，在此报告中我们将讨论中国地产开发商及其贷款机构和债权基金应如何在不确定的环境中获得成功。
在2020年2月新冠病毒爆发迫使中国建筑工地关闭、销售中心暂时停业之前，国际债券投资者就已经开始质疑中国房地产开发商不断增长的债务水平的可持续性。
毫无疑问，此次的疫情爆发和停工对开发商的现金流和融资能力施加了额外的压力。这是因为中国新年后合约销售额的下降，且地产项目预售许可证审批预计将被延期(预售许可证是在今年晚些时候进行预售的前提条件)。
虽然如此，随着中国企业逐渐复工，住宅销量似乎已经开始朝“正常水平”恢复。截至2020年3月12日，住宅销量较去年同期相比仍下降了27％。我们认为，在政府和中央银行的适当支持下，大多数开发商应该具备缓解任何突发的现金流问题的能力，并且即使在预售停止三个月的情况下，也能够维持足够的现金水平以偿还债务。
在这篇文章中，我们探讨了大部分中国地产开发商如何依赖预售来为他们的业务融资，以及在宏观经济不确定性加剧的情况下，他们应该如何自我定位以取得成功。
我们还研究了现有贷款方应如何监控其信贷组合，以及现阶段他们可以采取何种行动，将风险降至最低。最后，我们研究了私募债权投资者在该领域向企业贷款的机会类型。
开发商融资
开发商融资：预售的重要性
房地产本身就是资本密集型行业。中国开发商通常通过以下方式筹集营运资金来购置土地、建造和持有已完成的开发项目：
• 推迟支付承包商的施工费；
• 从银行借款或发行债券（境内或境外）；
• 在相关建造完成之前，通过向买家出售住宅收取预售款（“预售”）。
近年来，中国房地产开发商的整体业务融资越来越依赖预售，在2019年，所有住宅公寓中有90%在建造完成之前已售出。
在大多数国家，买家支付给开发商的首付款会被存入一个第三方托管账户。在中国，尽管很多地方政府制定了规则来监督预售资金的使用，但在实践中，开发商使用该资金的自由度更高，这意味着该预售资金通常用于投资其他项目。因此，预售给他们带来极大的利益。
不仅预售款是免息的，而且在实践中，开发商还会延长房产交付期限。如果房产的建设和交付被推迟，成百上千个未能协商一致的家庭通常对此无能为力。
开发商也有一定的能力通过预售来加快项目进程（以及所售房屋的比例），也就是说他们可以缩短资金回笼时间，以及循环利用现有项目中的流动资金。在过去十年中，每187平方米的建筑开工，仅完成了100平方米。
新型冠状病毒的出现，突显了预售对多数开发商保持“正常”速度建造和销售房产的重要性。
受2020年1-2季度新型冠状病毒爆发的影响，开发周期被中断，开发商可能会延期取得本年的预售许可。如果这种情况发生，开发商的融资周期将被中断，这可能导致开发商出现财务困难，现有贷款方回收贷款承压，另一方面也可以给债权基金带来机遇。
然而，对开发商而言，新型冠状病毒的爆发并不是他们唯一的融资障碍。
稳定的房地产融资渠道愈发困难?
在中国，通过将稳定的、可产生收入的房产作为对贷款方的担保来增加债务融资的方式相对来说较为常见。通常情况下，境内银行的抵押率最高设定为50%至60%，人民币利率为6.0%至9.5%，视房产的地理位置和资产本身的吸引力而异。
然而，以有吸引力的经济条款获得境内银行贷款正变得越来越困难。这是由几个因素造成的，其中包括对财富管理产品的监管加强，房地产行业银行贷款的集中，以及中国一些城市的过度开发；这给投资房产获得租金收入的地产商带来了压力，并且也对其偿债还债务施加了压力。
在我们看来，过度开发是由内在矛盾引起的。一方面当地市政府拥有设定土地拍卖速度和向开发商发放建设许可证的权利，另一方面他们也享受由土地销售和征收房产税带来的更高的税收收入，这些收入在政府收入中占比很大。因此，在我们看来，部分地方政府以牺牲城市的长期规划为代价来加速土地出让便不足为奇。
即使在房屋空置率明显可控的城市，写字楼、购物中心和酒店的新增供应量也会给租金收入带来压力。
以上海为例。世邦魏理仕估计，截至2019年年中，最好的高级写字楼的资本化率将低至3.0%。在这个水平上，一幢上海高级写字楼产生的营业利润（租金收入减去成本）似乎不足以支付其境内银行的贷款利息。
由于中国消费者持续远离拥挤的商业区以及企业寻求通过协商来获得租金减免，如果进一步的发展和低客流量使得出租率持续降低，那么资产产生的净利润与利息成本（需要由业主支付）之间的任何现金短缺都可能进一步扩大。我们相信，随着时间的流逝，这将会使得地产商需要再融资时银行减少其贷给地产商的资金。
为土地收购和项目开发的资本支出进行融资
对于开发商来说，获得土地收购和资本支出方面的资金也越来越困难。从历史上看，相当一部分土地收购（当然是针对被视为银行“贵宾客户”的中型开发商）都是通过境内银行贷款融资的。在经济繁荣时期，合作银行会主动向项目经理提供新的融资机会。
通常在较差的地段开发项目的小型私人开发商会被银行定义为低端客户，所以小型开发商通常会依靠信托公司或除银行外的其他金融机构来进行融资（通常年利率在8％到15％之间）。
随着过去两年中国影子银行业务的流动性枯竭，该融资渠道已经开始逐渐关闭。2019年5月，中国银监会发出警告，那些为开发商购置土地提供融资的银行和信托公司将面对“更严格的审查”。
尽管大型开发商仍然能够为土地收购获得新的银行融资，但银行越来越不愿意向中型开发商提供贷款。银行甚至计划取消其土地融资贷款的“优惠价格”，并且开始弥补过去被利用的漏洞。
境外美元债券
开发商还利用发行境外美元债券的收益来为中国大陆项目的运营和开发提供资金。
我们估算中国上市房地产开发商在2019年发行了750亿美元的境外债券（2018年：530亿美元），成为亚洲境外美元债券市场最大的发行群体。这种融资的成本是昂贵的。
尽管中国中央政府（出于对开发商承担外汇风险的担忧）出台了引入注册要求的规定，且限制此类融资只所得款能用于对现有海外债券的展期，但是2019年仍出现了创纪录的发行规模。
目前来看，虽然该规定禁止发行境外债券用于购买土地和开发资本支出，但是其并不涉及对短期贷款（合同到期日为364天或更短）的限制。少数开发商仍然可以利用此漏洞来获得短期贷款，为其过渡性贷款或营运资金提供融资。如果监管范围进一步扩大，将对开发商的融资渠道造成更大的压力。
开发商和业主应如何应对不确定性？
尽管我们和许多其他市场评论家都认为，2020年内将出台进一步的宽松政策以缓解新型冠状病毒带来的重大影响。但对于地产开发商而言，慎重的做法是，寻求多元化的融资渠道并对现有债务展期，只要融资市场仍然保持开放。对于一些开发商，保留所有融资渠道通畅可能是值得的，即使是那些需要较高利息成本的渠道。
如果能够筹集到更多的现金流，那么实力较强的开发商也许能通过从实力较弱的竞争对手手上购买土地储备和其他项目来应对市场中的挑战。我们从2019年开始看到了更多此类情况：在已经完成了未开发土地储备收购的尽职调查后，买方由于无法筹集足够的资金以支付开发所需资本支出而决定退出。
对业主而言，主动与承租人的沟通显得尤为重要：并非所有承租人都感受到了相同的压力。与能相对轻松地监控客流量的商场业主相比，对于不太容易了解到租户情况的写字楼业主来说这将更加困难。
了解承租人具体业务下降的严重性，并提前预知租户违约或租户要求租金减免很重要。尽早分析租金减免对现金流的影响将对管理公司流动性及统筹全年融资计划至关重要 。
银行贷款方：衰退时期的投资管理
经济衰退有多严重？
随着银行贷款方进一步审查其房地产企业贷款组合，并尝试预测2020年的整体低迷经济带来的影响，如果当前的运营中断没有缓减，大量的违约行为和潜在违约似乎不可避免。房地产企业贷款是多数银行贷款的重要组成部分，不仅在中国大陆，在香港特别行政区也是如此。
在考虑可能对最终财务造成的影响时，一个关键的驱动因素将是地产商在多大程度上可以在今年晚些时候弥补2020年第1-2季度失去的房地产销售额。
尽管租金减免和物业管理费折扣将损害地产商的盈利能力，但过于依赖预售作为融资渠道可能会造成更加严重的影响。虽然中国多数地产商希望有充足的现金流动性缓冲，但仍有许多开发商的财务状况看上去相当紧张。
贷款方现在应该做些什么？
鉴于风险加剧，贷款方已经有了对房地产企业贷款进行持续监控的程序，并且为了更好地了解实际情况，客户经理应继续投入时间与债务人积极沟通。
其有效性将在某种程度上取决于债权人与债务人的现有关系，以及债务人是否了解其所面临挑战的严重性，同时该债务人的管理团队可能承受着巨大的压力。
债权人不妨回头看看他们的合同或协议。如果有权利允许债权人获得详细的财务信息或任命专业人员进行审查工作，则应考虑这些选择。仅仅收到几页历史期间的财务报表而没有任何附带的观点或分析是远远不够的！
当银行客户委托我们完成对存疑客户的业务评估时，我们通常关注借款方的现金流状况，包括当期和预期，提供给银行对借款人现金流预测的独立看法，包括“您需要相信什么信息才能实现这个目标？”的观点。
对于通过抵押在一、二线城市的房地产而获得第一或第二留置权担保的贷款方而言，信贷交易（以低于其面值的价格）的市场开始变得更加活跃。另一种风险是，股票投资者开始出售那些对中国房地产贷款敞口模棱两可的银行的股票。
大量交易被推荐给困境债权投资者，因此，如果银行真的有意退出信贷资产，有效地营销这些资产以增加投资者吸引兴趣是关键。
房地产债权投资资金：配置资金的机会
在过去的18个月中，投资房地产担保债务、或为房地产企业提供量身定制的融资解决方案以为其发展提供资金，已越来越受信贷和特殊机会投资者的欢迎，投资者配置了超过14亿美元的资本。
基金投资者认为对房地产提供担保相对简单，并且它们也喜欢这类资产提供的下行保护，假设LTV比率是合理的。
基于国内信贷市场的紧缩，加上新型冠状病毒给经济带来的短期压力，我们预计投资者会有越来越多的机会向中国开发商放贷，为其现有债务提供再融资，或（以低价）向其购买资产。一旦旅行限制被取消，我们预计在接下来的12个月中，将有超过25亿来自国际债权基金的美元资金被用于此类投资机会。
然而，这并不意味着发现投资机会和资产定价将会变得很容易。中国的境内银行具有长期合作关系和较低的资本成本的优势。美元债券市场也仍保持开放，旅行禁令目前阻止海外投资者直接到现场调研资产。
我们谈到的私募债权投资者面临的关键挑战是寻找交易机会：识别有意向成交（存在时间压力）的卖方。我们所见过的一些更具有吸引力的交易被称为“特殊机会”，即借款人一笔（或多笔）合同利息支付逾期，并承受着（来自现有贷款方）去寻找第三方为其债务再融资的压力。
一般而言，我们认为私募债权是一种有吸引力的解决方案，地产商希望看到以下方面：
• 及时的解决方案—虽然每个私募债务基金都有不同的投资流程，但总体而言，我们认为基金相对于银行贷款机构，在决策方面更加灵活和迅速;
• 减轻短期现金融资负担—基金通常具有更好的灵活性，可以接受部分现金利息支付延期的交易，有些甚至愿意提供单级解决方案，从交易的第一天开始就释放一部分现金，以缓解借款人面临的短期流动性压力；
• 期限较长的解决方案，以避免需要定期再融资—大多数基金有期限较长的资本，这意味着他们可以提供期限较长的贷款，意味着对手方不必每年回到资本市场为债务再融资；
• 公开披露程度降低—与我们沟通过的一些开发商告诉我们，他们不介意支付高利率的利息或手续费，但他们担心必须向资本市场公开披露利率带来的影响—害怕会使其与客户和供应商的关系变得复杂化。即使是上市开发商，对私募信贷交易的披露要求也较低。
考虑到境内土地收购和资本支出融资市场的流动性相对较差，愿意接收以土地或在建工程作为抵押品的基金将更有可能获得更有利的融资条款。
可能会出现什么问题？
在多数中国房地产债权交易中都存在一些常见的风险，大部分的风险可以通过投资前充分的尽职调查得以缓解。
首先，了解房地产抵押物是否有足够的市场需求非常重要，假设来自销售收入的现金流将驱动利息和/或本金的偿还。尽管通常可以在地方一级获得可比交易数据，由于某些市政府（包括北京，深圳和杭州）已采取了限价和降温措施，价格评估变得更为复杂。这是由于这些市政府希望控制似乎永无止境上涨的房地产价格。
其次，在执行方案中，会存在一个或多个身份不明的债权人突然出现，进而妨碍优先级贷款人迅速清算其资产。我们过去完成的尽职调查通常包括:
• 开发商向其提供担保的关联方的债权人；
• 地方税务局（特别是欠缴土地增值税（“LAT”）较多的情况）；
• 地方政府（如果土地协议包括开发商可能违反的技术责任，则风险会更大）；
• 与承租人签订长期租约的租户（或在某些情况下，租户非法转租该租用空间）；
• 本地工程商或雇员（在某些情况下，其索偿权可能优于贷款人）。
最后，如今多数国际基金最愿意向中国房地产集团的境外控股公司提供美元融资。如果这些资金最终要在境内使用，会存在资金被困境内的风险。基于所使用的交易架构（特别是如果贷款是境内的），税收和外汇对冲成本将是很重要的因素，应在承销时被充分考虑。（来源：普华永道）
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