老牌搖錢樹"巴里克黃金" 新管理時代新競爭環境下的新機會 |貝瑞研究
分析師：Bill Shaw
貝瑞研究聲明：本文系摘譯自3月份首發的研究報告，內文信息及數據或存在延遲，文中觀點不作為直接投資建議，僅供交流，歡迎指正。
前言：
本文將重點介紹一家貴金屬公司：該公司是全球規模最大、效益最好的黃金生產商之一。該公司管理層在過去的五年裡一直致力於彌補上一輪貴金屬牛市期間犯下的錯誤。而現在，全球最好的礦業高管之一正在負責該公司的運營。此外，該公司擁有多元化的採礦業務組合，其中許多業務的開採壽命長達數十年。最近，巴里克還與最大的競爭對手達成了里程碑式的合作關係，此舉將推動這兩家公司在未來幾十年節省數十億美元的成本。
1、 未知經濟環境下
關注擁有確切上漲預期的黃金白銀標的
當然，目前世界上最大的"未知"是致命的冠狀病毒。這種被世界衛生組織(WHO)正式命名為"COVID-19"的病毒的傳播速度並沒有放緩。VIX指數報價41.67，目前仍高於30，一般來說，高於20表示投資者感到擔憂。
2-3月份美股呈現了歷史上最快的一次下跌。標準普爾道瓊斯指數(S&P Dow Jones Indices)的高級分析師霍華德·西爾弗布拉特(Howard Silverblatt)在接受記者採訪時表示，美國股市在最近的回調中損失了4萬億美元。全球範圍內財富損失超過6萬億美元。
同期跟蹤多個行業多種大宗商品的彭博商品指數指數跌至上世紀80年代以來的最低點。與此同時，國際油價從1月份的60+美元下跌至最近20美元每桶上方。
甚至暴跌之時貴，金屬似乎也掩蓋了它們作為投資者"安全避風港"資產的本質……
3月16日，貝瑞研究發佈《「收藏」熊市下一文獲悉全球最值得投資的黃金白銀標的》推薦大家關注黃金白銀股。3月23日，貝瑞研究發表的《關於熊市的歷史週期探討以及危機下的獲利策略》weekly中分享了高級分析師Steve Sjggured對於《黃金最近下跌不怪，後面有驚喜》的闡述。此外，貝瑞研究在3月30日還發布了《美國瘋狂印鈔：黃金白銀將被推上"月球" 高回報選股精髓分享》weekly，再次闡述我們對白銀和黃金相關標的的看漲預期。
我們一直鼓吹黃金和白銀是一個儲存部分財富的地方，這麼做可以防範市場動盪。截止當前，金價報1740美元。由45只礦業股組成的VanEck Vectors Gold Miners Fund (GDX)從低點反彈了47%。
儘管股市暴跌時期金價下跌，貝瑞研究對黃金作為投資者避風港的價值一直充滿信心。如果你是黃金投資者，仍然不要恐慌。
事實上，金價已經開始反彈，這在一定程度上要歸功於美聯儲官員。美聯儲委員會在採取行動提振不斷下跌的市場之前並沒有浪費多少時間。美聯儲宣佈加息後，黃金價格飆升，當日漲幅超過3%，至每盎司1645美元左右。如下圖：
隨著利率下調，黃金作為一種財富儲備對投資者來說更具吸引力。各國央行已經明確表示，他們打算盡其所能，讓股市的盛宴儘可能長時間地持續下去。
此外，除了最近圍繞著冠狀病毒爆發的歇斯底里之外，在未來幾個月裡，還不缺乏其他可能推動金價飆升的催化劑----地緣政治風險，比如美國與伊朗或朝鮮之間的緊張關係可能隨時升級。
這一歷史性的股市牛市現在進入第二個十年。即使冠狀病毒不是下一次經濟衰退的誘因，其他因素也會隨之而來……
筆者認為，除了貴金屬以外，大宗商品領域沒有多少亮點。正如古老的市場智慧所說，"多做有效的，少做無效的。"
二
關注重返貴金屬市場另一隻明星標的
世界第二號黃金生產商巴里克黃金(Barrick Gold)
貝瑞研究的模擬投資組合已包含兩家特許經營公司、兩家白銀生產商和兩家小型黃金公司。而現在，我們想利用最近冠狀病毒造成的恐慌情緒，增加黃金的比重。
在貴金屬上一輪牛市中，這家公司資金決策曾嚴重錯誤，在薄弱資產上支出過度，從而令股東財富損失數十億美元。
但該公司管理層在過去幾年中一直在修復受損的資產負債表。而且由於一項重要的合併，在金價站上1700美元之際，一位管理風格保守且經驗豐富的高管將執掌該公司。該公司在全球各地擁有龐大的資產組合，隨著下一輪黃金牛市進入高潮，握有大量現金的巴里克黃金已蓄勢待發……
1、彼得•蒙克15年締造--巴里克黃金成了一顆搖錢樹
巴里克黃金（Barrick Gold，紐交所代碼: GOLD)）經歷一個非凡的轉變。
彼得•蒙克(Peter Munk)用不到15年的時間把巴里克黃金(Barrick Gold)打造成為貴金屬市場的一顆搖錢樹。這位傳奇人物於1927年出生於匈牙利。1944年3月納粹入侵匈牙利時，這名猶太少年帶領十幾個家庭成員安全逃到瑞士。四年後，蒙克前往加拿大上大學，連英語也不會說，還沒有錢，但這一切並沒有阻止蒙克通向成功的步伐。1952年，蒙克獲得多倫多大學電氣工程學位。後來，蒙克創立一家電子公司和一家房地產公司。在上世紀70年代鼎盛時期，該公司旗下擁有50多家南太平洋度假勝地。
然而這一切與巴里克的成功相比，不過是小巫見大巫。
蒙克在1983年創立巴里克。到20世紀90年代中期，這家位於加拿大多倫多的公司，當時叫做美國巴里克公司(American Barrick)已成為全球第三大金礦商。1995年，美國巴里克更名為巴里克黃金。在2001年的另一次收購之後，該公司成了全球第二大金礦商。
到目前為止，該公司仍然排名第二，僅次於美國科羅拉多州的紐蒙特礦業(Newmont)。巴里克在2019年生產了近550萬盎司黃金，而紐蒙特產量約為630萬盎司。
圖注：原文首發時間是，本文截圖至最新股價22.52美元，上圖是月線圖。
巴里克目前的市值約為360億美元（注：截止發稿時已達400億美元），在全球15個國家或地區經營礦山和項目。但事情並非總是一帆風順，與許多貴金屬礦商一樣，該公司在上一輪牛市中掉進了陷阱。
2、在上一輪牛市中，巴里克黃金經歷"併購"陷阱並迎來新掌門
金價飆升時，礦商通常會面臨來自股東的巨大壓力，要求他們保持增長。因此，這些礦商往往會變得貪婪，過度利用資產負債表來增加更多的產量。他們想要盡一切所能，以充分利用這段美好時光。問題是這往往會導致這些公司為普通資產支付過高的價格，當週期性行業的價格不可避免地下跌時，礦商就會陷入令人窒息的債務。
巴里克也未能倖免。2005至2011年間，隨著金價飆升至每盎司1900美元，該公司斥資高達210億美元進行收購。但事實證明，這些交易極不理想，以至該公司被迫減記資產280億美元。
當然，這種對股東資本的肆意破壞也並非巴里克獨有。根據管理諮詢公司普華永道(PwC)的數據，在貴金屬熊市的最後一年，即2015年，全球40家最大的礦業公司資產減記共計530億美元。自2010年以來，2000億美元的資本支出中約有32％已從賬面上抹去。這是投資者一直不願重返金礦類股的一個主要原因，儘管金價自2012年以來首次逼近每盎司1700美元。
巴里克的債務總額在2013年激增至158億美元，資產負債率最高達到40％左右。這裡需要提醒投資者注意，資產負債率高於30％都屬於高槓杆。
該公司在2014年進行了一次關鍵的管理變革，從而實現了扭虧為盈。投資銀行高盛前總裁約翰•桑頓(John Thornton)取代蒙克成為巴里克董事會主席。
1954年出生的高盛前總裁桑頓還有一些其他頭銜：年薪1美元的客座教授。早在1997年，桑頓所在的高盛集團就曾作為中國大型國企上市的主承銷商，參與了中電信的海外上市和中石油的海外首次公開募股。這些業務幫助桑頓深入瞭解當時由朱鎔基總理領導的中國政府部門的運作方式和國企改革面臨的重重挑戰，也激勵他將幫助中國培養高素質管理人才作為自己未來的目標。1999年朱鎔基再次與桑頓會面，邀請他參與起草一份關於清華大學在高級管理人才方面如何發揮作用的建議。2000年10月，清華大學經濟管理學院顧問委員會成立，桑頓是最早的顧問委員之一。2003年，桑頓正式到清華任教，從2003到2008年，桑頓已經在清華大學連續舉辦了6期"全球領導力"課程，
3、新掌門和新CEO布里斯托聯手為巴里克帶來了巨大的回報
桑頓入職後巴里克後立即開始修復該公司的資產負債表，更換管理人員，出售非核心資產並控制總體成本。在桑頓的指導下，巴里克的轉型引人注目。
到2019年底，該公司的債務總額為55億美元，比2013年的最高峰減少了65％，其資產負債率只有12％。再加上該公司持有的33億美元現金和投資後，巴里克的淨債務僅為22億美元，資產則達到440億美元。
在桑頓擔任董事長期間，該公司成本也在下降，勘探或基礎設施升級等資本支出削減近70％，從2013年的55億美元降至2019年的17億美元。
顯然，桑頓在整頓巴里克的財務方面做得非常出色，但他並不是近年來推動該公司扭虧為盈的唯一關鍵人物。受其背景的影響，桑頓在財務上比較保守。巴里克還需要一位久經考驗的運營領袖來管理資產，推動該公司向前發展。這個人就是馬克•布里斯托(Mark Bristow)。
巴里克與蘭德黃金資源公司(Randgold Resources)在一年多前完成一項價值65億美元的合併。布里斯托於1995年創立了這家位於南非的礦業公司，在與巴里克達成交易時，該公司黃金年產量約為130萬盎司。
作為這項合併的一部分，布里斯托接任巴里克首席執行官一職。布里斯托在金礦業以其與眾不同的行事方式而聞名。例如，他更注重降低成本而不是增長，同時還對貴金屬領域的其他同行展開直言不諱地抨擊。具體來說，布里斯托對其他在牛市中對邊際資產出價過高，並因此而損害投資者的金礦商進行批評。換句話說，這正是巴里克過去所犯的錯誤。
許多礦業高管往往說過就算，但布里斯托卻言行合一，擁有令人難以置信的業績記錄。自2002年在納斯達克證券交易所上市到2018年底與巴里克合併時，蘭德黃金的總回報率高達4700％，而紐交所ARCA金礦指數同期的回報率僅為約30％。
更加令人難以置信的是，蘭德黃金在其23年的歷史中從未出現過季度虧損。布里斯托做到了這一切，卻沒有背上沉重的債務負擔。
憑藉桑頓強大的金融背景和布里斯托的運營領導能力，簡直無法想象在下一輪貴金屬牛市展開之際，還會有哪一支更好的執行團隊來領導巴里克。事實上，布里斯托在非洲的經驗已經為巴里克帶來了巨大的回報。
4、停滯的多年的坦桑尼亞採礦業業務終於迴歸
歷經數年的僵局之後，巴里克再次迴歸坦桑尼亞採礦業。
採礦業總是存在地緣政治風險。即使是美國、加拿大和墨西哥等"最安全"的司法管轄區，也存在一定的風險。特殊利益集團可以通過無休止的抗議活動和瑣碎的訴訟，令新的採礦許可證擱置長達數年，甚至數十年之久。但是，地緣政治風險最大的地區莫過於非洲。
當然，有時在非洲國家獲得許可比在北美要容易得多，這些政府不會因官僚主義的繁文縟節而拖延數年。問題在於另一面，非洲國家政府大多不夠穩定且不可預測，一旦某個國家發生政變，新政權可能會導致政策徹底改變，礦商可能會成為政府平息社會動盪的靶子。
這些新政府可以宣佈以前的採礦合同無效，或要求從礦商的運營利潤或特許權使用費中抽取更大的提成。更糟的是，他們還可以決定將礦山國有化，從而完全擁有這座礦山，這可能會導致黃金公司幾乎沒有追索權。當然，這些政府對採礦業並不瞭解。因此，最終達成一項新的協議最符合各方的利益，但這需要時間來完成。
巴里克控股64%的坦桑尼亞礦企Acacia Mining在幾年前就發生過這種情況。
巴里克在2010年剝離Acacia Mining，後者最初在倫敦證券交易所以非洲巴里克黃金(African Barrick Gold)的名義上市交易，並於2014年更名為Acacia Mining。該公司在坦桑尼亞經營礦山，在非洲各地擁有其他勘探資產。一切進展順利，直到2017年坦桑尼亞政府瞄準了Acacia。
坦桑尼亞政府指控該公司低估其礦產的價值，因此存在稅收和特許權使用費欺詐。結果，坦桑尼亞禁止黃金精礦的出口，並向Acacia開出1900億美元的天價稅收罰單。
顯然，雙方關係並不好，結果Acacia的股價暴跌。2017年夏天，桑頓和巴里克其他高管飛往坦桑尼亞，試圖打破該國政府與Acacia之間的僵局。但坦桑尼亞政府根本不希望在談判桌上看到Acacia，只想與大股東巴里克談判。與此同時，作為官方運營商，Acacia必須參與雙方之間的所有協議。
僵局又持續了兩年。最後，坦桑尼亞在2019年5月宣佈Acacia不能在該國繼續開展業務，該國政府只准備與巴里克合作。在坦桑尼亞政府的全面聲明之後，巴里克別無選擇。
兩個月後，即2019年7月，該公司以12億美元的價格收購Acacia剩餘36％的股份，從而獲得後者的全部所有權，這比Acacia當時的市值高出24％。雖然24%的溢價對一項陷入停滯的資產來說似乎定價偏高，畢竟這項資產還需要一些準備工作才能再次滿負荷運轉，但對巴里克來說，這仍然是一筆有價值的交易。
最後，雙方在上個月末最終達成協議，結束了巴里克在坦桑尼亞長達數年的停滯。
根據協議，巴里克同意支付3億美元來解決稅務糾紛，遠低於最初的1900億美元。坦桑尼亞政府則獲得了Acacia運營的三座礦山，即North Mara、Buzwagi和Bulyanhulu 16％的股份，並分享巴里克在該國未來運營所帶來的經濟利益。作為交換，坦桑尼亞立即取消了出口禁令，巴里克已經在向市場出售精礦。據該公司估計，這些黃金的價值高達2.8億美元，其中1億美元將用於支付稅款。
因此，即使是全球最大的礦商有時也必須屈服於政府的一時衝動。
巴里克首席執行官出生於非洲，並在非洲大陸擁有豐富的職業生涯，這一點很有幫助。更重要的是，從長遠來看，這筆交易可能對該公司產生重大影響。目前，巴里克在坦桑尼亞的資產僅佔其總產量的6％。但該國的黃金年產量約為180萬盎司，是非洲第四大黃金生產國。通過這項具有歷史意義的交易，巴里克現在已經為該公司拓展坦桑尼亞的業務做好了準備。
更為關鍵的是，巴里克在該國的潛在增長只是這個故事的一小部分。除了與坦桑尼亞政府的交易外，布里斯托在擔任該公司首席執行官的第一年裡就採取了另一項關鍵舉措。這是巴里克與其最大的競爭對手在美國這個更安全的司法轄區所進行的一項具有里程碑意義的合作。
5、打破藩籬攜手最大競爭對手，預期實現最大價值
巴里克在內華達州經營金礦已有數十年之久，該公司的鄰居兼老對手、全球頂級黃金生產商紐蒙特（New Mont）也在該州經營自己的礦山網絡。 20年來，這兩家公司一直試圖通過合併各自在該地區的部分業務來節省資金，但均未能獲得成功。然而，他們終於在去年選擇了不同的道路。
2019年初，Bristow出任巴里克首席執行官後曾短暫地試圖策劃對紐蒙特的敵意收購。但這並沒有奏效，他把重點放在了內華達州的業務上。去年三月，這兩家礦業巨頭終於就成立合資企業達成了歷史性協議。
根據協議條款，巴里克成為合資企業內華達州金礦(Nevada Gold Mines)的運營商，擁有該公司61.5％的股份；紐蒙特則持有剩餘38.5％的股份。內華達州金礦包括8個礦場及其相關加工設施，該合資企業目前已成為全球最大的單一金礦綜合體。
據內華達州金礦透露，其已探明和潛在黃金總儲量達到3000萬盎司，其中Carlin、Cortez和Turquoise Ridge這三個礦屬於"一級"資產。這意味著這三個礦場每年至少可生產50萬盎司黃金，礦山壽命至少為10年，而且成本較低。
巴里克和紐蒙特認為，合併運營將給雙方在前五年平均每年帶來5億美元成本節約的協同效應，20年內總共可節約50億美元。Bristow在一年前宣佈的一份新聞稿中對這筆交易進行過總結與評價："我們聽取了股東們的意見，並與股東達成一致，認為這是實現內華達州金礦區無與倫比的礦產資源的巨大潛力，並最大限度地提高各自在該地區運營回報的最佳途徑。我們終於打破藩籬，將內華達作為一個單一的實體來經營，以確保內華達州金礦開採的長期前景，從而為雙方股東以及該州所有利益相關方帶來全部價值。 "
New Mont CEO Richard Obrien
2019年，巴里克在內華達州的黃金產量為220萬盎司黃金，佔該公司總產量的40%。這座位於安全行政轄區的大型採礦綜合體將在未來幾十年裡繼續造福於這兩家公司，而這正是我們投資的安全保障，但這還不是我們唯一的保障。
巴里克和紐蒙特還在多米尼加共和國合作經營Pueblo Viejo金礦，該礦唯一多米尼加首都聖多明各西北60英里處。巴里克擁有這家合資企業60%的股份，紐蒙特控制著其餘40%的股份。 2019年，巴里克的產量份額為59萬盎司，佔該公司總產量的11%。去年年底，Pueblo Viejo黃金儲量達到570萬盎司。
巴里克還與中國國有黃金生產商山東黃金公司在阿根廷聖胡安省的Veladero礦山，共同經營一家50-50的合資企業。去年，隸屬於巴里克黃金產量為27.4萬盎司，該礦總儲量約為280萬盎司。
以上只是巴里克全球優質資產的個別範例。Bristow接任巴里克首席執行官後，一直在猶豫是否要進行新的收購。這位低調務實的金礦業領袖人物曾公開表示，自己不想為交易支付溢價。處於坦桑尼亞的極端環境，布里斯托對Acacia 別無選擇。Bristow是否會堅持這一理念還有待觀察，巴里克擁有33億美元的現金，如果有機會，這位CEO有足夠的"火藥"來搞出大事件。
綜上：
選擇巴里克，意味著投資者正在投資全球規模最大、效益最好的黃金生產商之一。該公司管理層在過去的五年裡一直致力於彌補上一輪貴金屬牛市期間犯下的錯誤。而現在，全球最好的礦業高管之一正在負責該公司的運營。此外，該公司擁有多元化的採礦業務組合，其中許多業務的開採壽命長達數十年。最近，巴里克還與最大的競爭對手達成了里程碑式的合作關係，此舉將推動這兩家公司在未來幾十年節省數十億美元的成本。隨著金價繼續走高，是時候買入這隻股票了。最高限價25美元每股。建倉設置35%的移動止損。
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