經濟正在受到新的獨特的衝擊，但這些衝擊仍將主要通過經濟增長、通貨膨脹和市場風險等方面影響資產配置。
全球經濟在不同狀態之間快速變動。市場風險引領經濟增長和通貨膨脹，而不是更典型的經濟增長和通貨膨脹引領市場風險。這些不同尋常的因子組合使我們更接近於對短期風險資產回報不太有利的經濟狀態。
因此，我們減少了對股票的配置。然而，我們保持了適度的倉位以反映經濟增長和通貨膨脹在危機前夕正在復甦的事實。
這段高風險時期對美元意味著什麼？人們普遍認為，美元在“避險”情況下總是表現良好，但這種看法經不起推敲。美元走強的時期可能正在逐漸結束。
資產配置：疫情期間的倉位
新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）是史無前例的。
但巨大的衝擊總是前所未有的。2008/09年的全球金融危機（GFC）是史無前例的。始於2000年的科技泡沫災難是前所未有的。此前的亞洲危機也是史無前例的。
每一次衝擊都是獨特的，但每次衝擊都是通過影響經濟增長、通貨膨脹和市場風險來影響市場。我們無法預測病毒會帶來什麼後果，但我們沒有理由拋棄一個通過評估經濟增長、通貨膨脹和市場風險的變化來影響資產配置的框架。這隻意味著我們應該去改進它。在這種情況下，就意味著納入更多已存在於深數宏觀（DeepMacro）因子系統的每日“非官方”數據。
這次危機的獨特之處在於，市場風險激增引領經濟，而在全球金融危機（GFC）中，經濟引領市場風險激增。我們可以在圖1a中看到這一點。在這場危機開始時，經濟增長低於趨勢水平約0.3個標準差，而且正在逐步改善。大星代表的當前全球經濟狀態正處於一個前所未有的狀態。看起來更像是經濟在多種狀態間移動而非處在一個狀態內。由於市場風險激增，它正從一個相對較強的狀態（紅色-紫色）向較弱的狀態（藍色，綠色，橙色）蔓延。（參見附錄）
圖1a：深數宏觀（DeepMacro）經濟狀態, 2003年12月- 2020年3月 (大星代表最新讀數) ，點擊播放下面的視頻
來源：深數宏觀（DeepMacro）
相比之下，在全球金融危機期間，經濟增長下滑遠早於市場風險峰值。在2006年10月開始下滑之前，經濟增長數據（僅使用當時可用的數據）在2006年的大部分時間都是橫向移動的。2008年9月，經濟增長因子已經達到-1.6個校準差，而且在迅速下降。換句話說，在市場風險水平飆升之前，經濟已經處於疲軟狀態。
我們如何在資產配置中使用這些信息？像往常一樣，通過觀察與經濟狀態相關的股票和固定收益的回報以及波動。這就是為什麼瞭解危機前夕的經濟狀態很重要的原因。
圖1a根據經濟增長、通貨膨脹和市場風險之間的相似程度，將過去的每個月劃分為五種“狀態”中的一種。每種狀態都有對應的股票和固定收益的預期回報（以及波動）。我們資產配置過程中的預期收益和波動是每種狀態收益和波動的加權平均值，基於當前經濟增長/通貨膨脹/市場風險讀數與每種狀態的中心有多接近。因此，儘管當前讀數最接近紅色區域的中心，但它正在向藍色（“危機”）區域移動的事實也會影響股票和固定收益的預期回報和波動。考慮到目前經濟增長/通貨膨脹/市場風險相對於過去所有時間點的情況，預期風險資產回報自上個月以來已經惡化。
這對資產配置很重要。本月我們顯著減少了投資組合中的股票配置，但仍保持了適度的股票倉位。風險環境的根本變化和全球通貨膨脹的下降，支持了向更低的股票配置轉變。在上一次經濟危機中，股票配置降至最低水平。這次的分配比例要高一些，這是對經濟增長狀況非常不同的回應。我們預計經濟增長將從現在的水平大幅下降，但經濟是在對外界施加的限制做出反應。當這些限制解除後，經濟增長可能會迅速恢復，從而為經濟帶來一定程度的尾部上行意外。
經濟增長：病毒對經濟增長造成損害：將會持續多久？
三月份的經濟增長在很大程度上是個一分為二的故事。三月初，經濟增長略低於長期平均水平，延續了始於去年秋季的緩慢上升趨勢。到三月底，由於非常疲弱的情緒數據拖累，經濟增長因子大幅下降（參見圖2a）。
圖2a：十國集團（G10）深數宏觀（DeepMacro）經濟增長因子，2015年5月-2020年4月（10年平均值標準差）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
我們追蹤的“大數據”也發出了類似信號。圖2b顯示了僅基於深數宏觀（DeepMacro）收集的每日的低滯後的“大數據”來源的經濟增長因子。三月份經濟增長迅速下滑，從趨勢水平下滑至低於趨勢水平-0.2個標準差。毫不意外，四月份的初步數據表明，經濟增長下滑才剛剛開始。
圖2b：十國集團（G10）：僅基於深數宏觀（DeepMacro） “大數據”的經濟增長因子，2018年1月-2020年4月（10年平均值標準差）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
對於市場來說，問題是1. 經濟放緩的程度將有多深？和2. 將會持續多久？中國提供了一個衡量大致數量級的相關模板。病毒首先襲擊了中國，現在中國似乎正在走出經濟收縮最嚴重的階段。我們依靠我們的大數據指標和因子系統來衡量這一點。中國經濟增長的低谷意味著GDP下降約-5%至-10%。僅基於“大數據”的因子表明，轉折點出現在三月初，也就是真正開始擴大社交距離大約6周後。四月初的最新數據證實，從人員流動指標和工業指標來看，經濟活動正在逐漸恢復。
中國的情況表明，一旦解除限制，經濟增長可以在相對較短的時間內開始反彈。誠然，許多事情似乎都進展順利——迄今為止，擴大社交距離措施取得了成功，銀行也有效地實行放寬政策。但不確定的是，這種情況是否會在其它地方重演。但是，當好轉跡象顯現時，股票市場也將開始在好轉中上行。這種尾部上行意外是保持低水平股票配置的一個原因。
通貨膨脹：十國集團（G10）通貨膨脹正在迅速下降
十國集團（G10）的通貨膨脹在三月份開始的時候接近趨勢水平，現在正迅速下降。圖3a顯示了十國集團（G10）國家現在（右圖）和3個月前（左圖）通貨膨脹水平（x軸）和變量（y軸）之間的比較。大部分十國集團（G10）國家目前處於“反通貨膨脹”象限，意味著通貨膨脹低於趨勢水平並在下降。例外的有日本，新西蘭和澳大利亞。日本的通貨膨脹正在下降，但略高於其本身的（低）趨勢水平，新西蘭和澳大利亞的通貨膨脹在低於趨勢水平的地方持平。這與3個月前的整體通貨膨脹形勢形成了鮮明對比。當時，有七個地區出現了通貨膨脹上升勢頭。
圖3a：十國集團（G10）：通貨膨脹因子水平（x軸）和3個月變量（y軸），2020年1月4日（左）和2020年4月4日（右）（10年平均值標準差）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
各國央行顯然已經注意到這一點。圖3b顯示了深數宏觀（DeepMacro）央行通貨膨脹偏好指數。該指數衡量的是央行溝通中積極聲明所佔百分比。自三月初以來的很短時間內，大多數十國集團（G10）央行對通貨膨脹的負面傾向都增加了，或至少保持了非常負面的態度。
像全球政策制定者所承認的那樣，疲弱的通貨膨脹支持我們保持低水平股票倉位的建議。對於正將精力集中在減輕病毒帶來的負面影響上的央行來說，目前通貨膨脹不是一個制約因素，而沒有價格壓力也給了央行支持經濟所需的空間。
圖3b：央行偏好指數——通貨膨脹，2020年3月1日和2020年4月3日（積極偏好淨百分比）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
全球市場風險：美元強勢期可能結束
在經濟不景氣時考慮資產配置，我們還需要考慮貨幣。貨幣既是關於風險環境的信息來源，也是一種資產類別。
市場上有一種觀點認為，美元在避險時期走強。但是，這並不總是正確的。甚至有一半時間都是不正確的。
按照深數宏觀（DeepMacro）全球風險指數（GRI）的定義，我們研究了過去25年裡全球避險環境的歷史。我們根據持續時間對這些時期進行了排序。我們發現，在 “長”避險時期（持續三週或更長時間），美元在十國集團（G10）中擁有最高的中位回報（參見圖4a）。
圖4a：“長”vs.“短”避險時期，十國集團（G10）貨幣即期中值回報 vs. 美元， 1995年1月2日-2020年4月2日（按回報排序，從避險時期開始到結束的百分比變量）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
注:美元回報率是其它貨幣回報的平均值。
在頂部，我們看到熟悉的美元/瑞士法郎/日元“避險”三重奏。儘管日元和瑞士法郎的平均回報為正值（因為日元和瑞士法郎在幾次避險時期有強勢正值回報），但美元是這些時期中唯一一箇中位回報為正值的貨幣。底部是英鎊、澳元和挪威克朗。
還要注意的是，美元的中位回報雖然是正值，但很低。這表明在很多長避險時期中美元出現下跌。在避險時期，僅購買美元是相當危險的。
在圖4a中，我們還對“短”避險時期（少於3周）內的貨幣進行了排序。美元中位回報排名第七。上漲的貨幣有澳元、新西蘭元、加元、瑞典克朗和挪威克朗，下跌的貨幣有歐元、美元、瑞士法郎、日元和英鎊。這個順序幾乎與市場上的傳統觀點完全相反——僅加元在“長”和“短”避險時期中都保持在上半部分，而且只有英鎊在“長”和“短”避險時期中都保持在下半部分。
長期風險事件和短期風險事件在本質上屬於不同類型的風險事件。長期風險事件是經濟將風險推高。而短期風險事件是市場流動性問題導致風險上升。長期事件之所以長，是因為將物質世界中的勞動力和資本轉移到新用途上需要花費時間。短期事件之所以短，是因為美聯儲和其他央行能夠迅速供應狀況不佳的市場（流動性）
為什麼高風險貨幣會在短期風險事件中反彈？
因為美元是全球主要的融資貨幣，因此在流動性短缺（美元減少，價格上漲）開始時，美元會大幅升值。但一旦美聯儲採取行動放鬆供應，美元就會貶值。自從全球金融危機（GFC）以來，我們已經多次看到這種情況：市場流動性受到衝擊（例如，“削減恐慌”，或2015年中國的人民幣改革）導致流動性突然吃緊。但美聯儲做出反應，這種壓力很快就消失了。例如，比讓經濟走出衰退要快得多。這似乎就是為什麼在所有貨幣中，澳元在短期風險事件表現最強，但在長期風險事件表現倒數第二差的原因。
這如何適用於當前的形勢？
2020年3月2日，全球進入避險環境。圖4b顯示了此後每種貨幣的變動情況。
圖4b：十國集團（G10）：兌美元即期匯率變動，2020年3月2日-2020年4月2日（百分比）
來源：深數宏觀（DeepMacro）
美元和日元是僅有的兩個有正值回報的貨幣，接下來是瑞士法郎。澳元和挪威克朗表現最差。因此，目前來看，這更像是“長期”事件（按日曆計算，四周屬於長期）。
正如在“狀態”部分所表述的那樣，當前事件的獨特之處就在於它起始於市場風險飆升，而非經濟增長或通貨膨脹下降。然而，市場風險衝擊對經濟增長和通貨膨脹產生非常大的影響，因此自危機開始以來，美元（以及日元和瑞士法郎）都表現良好。
儘管如此，在3月14日左右出現了一個溫和的拐點，當時美聯儲將利率降至接近於零的水平，並宣佈了一系列流動性措施。從那以後，匯率走勢更符合“短期”風險事件的走勢。而上週向新興市場央行提供美元（以美國國債回購）的新計劃，可能也會產生類似影響。
從這個分析中我們可以得出幾個主要結論：
- 一旦對經濟增長的負面衝擊達到頂峰，美元的表現將下滑。
- 最好是持有一個在各種風險環境下表現都頗為良好的貨幣組合，而不是隻選擇幾對（即做多美元或日元）。沒有人會預先知道一個風險事件會持續多久。
附錄：如何在資產分配決定中運用經濟狀態？
我們使用簡明的顏色區分法來描述不同的經濟狀態。一種顏色代表過去幾個月內經濟增長、通貨膨脹及風險水平的一個狀態。我們發現，這種區分法為我們在評估固定資產及股票市場的未來收益和波動性上提供了寶貴的信息。但是，我們也知道現實的世界和市場要複雜的多。經濟和市場環境從來不會完全是一種狀態，也不會一直停留在一種狀態。事實上，一種狀態下也會有其他狀態的因素，並且可能會隨時轉變為另一種狀態。有鑑於此，資產配置決策也是基於各個狀態的預期收益加權平均值。權重是由當前讀數距離五大狀態（並不是只看距離最近的那個狀態）中位數的距離決定的。如果讀數非常靠近某個經濟狀態，那麼這個經濟狀態的預期收益和資產波動性就會有比較高的權重；如果數值遠離某個狀態，那麼預期收益和資產波動性就會相應獲得較低的權重。
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