從2007年買入到2018年徹底退出，黑石集團對希爾頓酒店集團的收購案，成為史上最賺錢的私募股權交易，共盈利140億美元。這個過程是如何實現的，黑石集團主席蘇世民在《蘇世民：我的經驗與教訓》一書中進行了披露。
本文有刪節，同時也補充了部分內容。
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2007年，正當黑石因勢而謀，揚棄了市場上的大部分交易時，希爾頓的首席執行官史蒂夫·博倫巴赫（Stephen F.Bollenbach）給我們打來電話。幾個月前，我們考察了他的公司，想進行收購，並提出報價，但遭到了史蒂夫的拒絕。而現在他已經做好出售的準備了。他想退休，無論是在經濟層面，還是在個人層面，出售公司將成為他職業生涯的頂點。
自1993年以來，黑石一直在進行酒店收購和出售的交易，包括美國的拉昆塔、長住等連鎖酒店、倫敦的薩伏伊集團等。我們知道購買的時機和運營的門道，也瞭解勞資關係——這是成為酒店所有者的關鍵一環。希爾頓在美國和全球各地開展了一系列令人矚目的業務。多年來，希爾頓的國內業務和國際業務是分開運營的。兩個業務線最近重新合併，梳理和整合仍需時日。
希爾頓國內業務總部位於比弗利山莊，國內的酒店年久失修，老化嚴重。4個不同的部門職能交叉、成本重複、效率低下，這些因素導致希爾頓的利潤率低於競爭對手。公司的經理似乎不知所措，公司的辦公室週五中午就關門休息。最重要的是，他們保留了昂貴的公務機。我們看到了很多管理漏洞，想到了很多增加公司價值的方法。
希爾頓國際業務的總部位於倫敦，這個業務更加讓人困惑。我們感覺希爾頓國際酒店像酒店行業的瑞普·凡·溫克爾，在世界蓬勃發展的時候酣然大睡。希爾頓在20年內沒有增加任何新房產，也幾乎沒有進入中國、印度和巴西等快速崛起的市場。任何人都能看出，隨著新興經濟體變得更加富裕，國際差旅和出遊將出現大幅增長。希爾頓是世界上最知名的品牌之一，與可口可樂齊名。如果公司採取正確的發展策略，就一定會前途無量。希爾頓旗下擁有全球最好的一系列酒店：華爾道夫、紐約希爾頓酒店、倫敦柏寧希爾頓酒店、聖保羅莫倫比希爾頓酒店，等等。每個酒店單獨的價值加在一起，會遠遠超過整個公司的市值。然而，希爾頓合併國內和國際業務的舉措並沒有喚醒兩條業務線。希爾頓錯過了成長的機會，股價出現下跌。
根據我們的分析，希爾頓的收購價在260億-270億美元之間。但我們認為，希爾頓每年損失的利潤有17億美元。如果能夠改善酒店，找到內在的發展動力，出售非核心資產，我們就可以把年均利潤提高到27億美元，這樣我們可以提供比競爭對手更高的報價，並依然可以提高盈利水平。希爾頓的交易就像慢騰騰的烏龜，需要付出多年的心血和努力。
我們的第一步是招募克里斯·納塞塔（Christopher J. Nassetta）。他是喬納森·格雷（Jonathan Gray）的老朋友，當時是東道主酒店的首席執行官，東道主酒店旗下擁有萬豪等連鎖酒店。克里斯是酒店業的大師。如果全世界只有一個人能改善希爾頓，這個人就是他。他承諾，如果黑石能贏得這筆交易，他就願意擔任首席執行官。這一承諾進一步增加了我們的信心。當然，這筆交易還存在一個假設性風險：如果再次出現類似“9·11”恐怖襲擊的重大事件，或像SARS一樣的國際病毒，旅遊行業就會凍結。但如果整個世界都不得不停止出行，那麼我們會面臨更大的麻煩。
在希爾頓股價的基礎上，我們提出了32%的溢價，博倫巴赫接受了這個報價，而此時黑石剛剛上市不足兩週時間。我們從黑石基金和共同投資人那裡募資65億美元，又從20多家銀行借入了210億美元，剩下的就是翹首以待交易達成。
我們在2007年10月24日完成了希爾頓酒店的收購交易，同一天，美林宣佈季度虧損23億美元。花旗後來表示正在減記170億美元的抵押貸款。到了11月的第一週，兩家公司的首席執行官——美林的斯坦·奧尼爾和花旗的查克·普林斯雙雙宣佈辭職。整個金融系統進入心臟驟停狀態。
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黑石在2007年收購希爾頓，從收購之刻起，我們的批評者就一直稱黑石在市場頂部收購了一個獎盃資產。但我們根本不在意這些批評意見。我們繼續推進最初的計劃，對業務進行擴展和改善。2008年和2009年，我們在亞洲、意大利和土耳其等市場每年新增50000間客房，從而增加了現金流。我們將希爾頓總部從比弗利山莊搬到了弗吉尼亞州一個較為便宜的地方。由於團隊在收購時的融資安排，旅遊業業務的急劇下降也沒有對黑石造成衝擊。即使經濟形勢嚴峻，我們仍可以償還債務，屹立不倒。
但為了進一步確保黑石的償債能力，在2010年春天，我們與貸款人重新談判。許多貸款人難以出售他們在2007年為希爾頓交易所發行的債務，因此，我們動用了公司保留的部分資金，以貼現價格購買了部分債券。以此為前提，經過談判溝通，黑石得以大幅減少債務，顯著降低了風險，爭取了更多回旋餘地和運作空間。雖然公司距離實現盈利還有很長的路要走，但隨著旅遊業的復甦，希爾頓的現金流超過了2008年的峰值，黑石的投資價值一路飆升，遠高於我們收購時支付的價格。我們改善運營、擴大酒店覆蓋範圍、提升品牌形象的工作也逐漸得到了回報。
我們還實施了各種節能增效舉措，改善了員工工作和生活條件。希爾頓改頭換面，規模空前，擁有超過60萬名員工，其中包括超過1.7萬名美國退伍軍人及其配偶，客房數量也翻了一番。希爾頓於2019年被《財富》雜誌評為美國最佳工作場所，成為有史以來第一家獲此殊榮的酒店公司。從2014年開始，經過12次套現，到2018年黑石完全退出，我們的投資者最終從希爾頓交易中賺了超過140億美元，這筆交易也成為歷史上最賺錢的私募股權投資。
黑石如何完成債務重組？
2007年秋，黑石在房地產泡沫高峰中斥資260億美元通過槓桿交易收購了希爾頓。之後由於金融海嘯爆發，經濟陷入衰退，黑石及其合夥人似乎覺得他們付的價錢太高了，動用了太多債務，而且挑選了一個最差的時機完成交易。
2008年3月，貝爾斯登倒閉，被摩根大通收購。作為交易的一部分，摩根大通堅持要求紐約聯邦儲備銀行接管貝爾斯登的290億資產。摩根大通不想要的一部分資產是貝爾斯登持有的40億美元希爾頓貸款。貝爾斯登和其他涉及希爾頓收購交易的投資方仍持有這些貸款，因為資本市場一片混亂，摩根大通無法把這些貸款打包成證券賣給投資者。
2009年，希爾頓的收入下降了15%。當年秋天，黑石的房地產業務負責人喬納森·格雷（Jonathan Gray）給黑石的投資者寫了一封坦率的信，告訴他們，黑石持有的希爾頓股權價值縮水了70%。
就在此時，格雷和他在黑石的合夥人卡普蘭（Kenneth Caplan）作出了一個機會主義的決定，與希爾頓的債權人談判債務重組。一般來說，只有公司拖欠債務或觸發貸款中一個條款導致處罰或提高利息的情況下，公司才會重組債務。而希爾頓並沒有拖欠還息。卡普蘭說，促使這次談判的唯一催化劑就是黑石希望從債權人那裡獲得一些“保險”。債權人同意延遲債務償還期限，並把部份債務轉成股份，意味著這部分債務根本不用償還，這給了格雷和納塞塔他們需要的寶貴時間。
談判的過程並不容易。為使計劃奏效，包括德意志銀行、摩根士丹利、高盛、美國銀行、幾家對沖基金、債務基金和紐約聯邦儲備銀行在內的所有26個債權人都必須同意重組交易。卡普蘭說：“我們在9到10個月時間裡打了數千個電話。可以說，我妻子到最後都知道很多債權人的名字了。”
最艱難的談判對手是紐約聯邦儲備銀行，紐約聯儲是希爾頓最大的債權人，它不想大家看到它同意給希爾頓的部分債務打折，唯恐被理解為它把一座金山拱手相讓給黑石。紐約聯儲還想要一筆重組費，因為黑石向其他債權人承諾，將來再給希爾頓融資時可以有重組費。最終，紐約聯儲把賬面價值3.2億美元的希爾頓債務回售給了希爾頓，它承擔了1.8億美元損失，但確實獲得了數百萬美元（具體金額未透露）的償款。
到2010年4月，格雷和卡普蘭召集所有債權人簽署了一項新協議。為了達成交易，黑石還向希爾頓投資了8.19億新股權，希爾頓用這筆資金以低於原來賬面價值54%的價格回購了18億美元擔保債務。追加股權投資，加上格雷、納塞塔和蘇世民的聲譽，讓這次重組成為可能。
與債務重組同樣關鍵的是納塞塔，格雷把挽救希爾頓的功勞歸於51歲的他。納塞塔通過重新拓展希爾頓的海外業務、增加客房數量和進軍豪華酒店市場，扭轉了頹勢。
到2013年夏末，希爾頓的好日子來了。公司2012年收入從2011年的87億美元上升到93億美元，債務收益比也有所下降。公司狀況好轉，以至於黑石開始考慮曾經不敢想象的事：套現。
2013年10月債務重組完成後不久，黑石、希爾頓和它們的銀行開始準備希爾頓的首次IPO募股書。這次IPO（2013年12月11日）宣告了希爾頓重煥活力。
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