一、工控：行業強勁復甦、內生動力充沛，明年有望恢復高增長
1. 工控成長性：人口拐點後的必然選擇
工控指的是工業自動化控制，主要利用電子電氣、機械、軟件組合實現。即是工業控制，或者是工廠自動化控制。主要是指使用計算機技術，微電子技術，電氣手段，使工廠的生產和製造過程更加自動化、效率化、精確化，並具有可控性及可視性。工控產品從功能上可以劃分為控制層、驅動層和執行層。其中，控制層包括PLC、HMI、DCS、工控機等；驅動層包括變頻器、伺服驅動器、步進驅動等；執行層包括伺服電機、直驅電機、閥門、氣動或液壓元件等。工控下游行業可分為OEM型和項目型。OEM型市場是批量化供應，主要針對設備製造；項目型市場指工廠整體自動化系統的設計和實施。
工控市場外資主導，但優勢不斷縮小，進口替代空間大。外資企業佔據國內工控市場份額60%以上，但國內外產品技術差距不斷縮小，內資品牌份額從09年的25%提升至18年的36%，替代進程仍在加速。
2. 工控週期性：月度指標預示回暖，行業拐點已出現
從行業週期的角度看，工控按行業08年以來經歷了3輪上行週期，行業增長與製造業景氣度、固投關係明確。其中，1）第一輪週期啟動於08年四萬億大刺激，PMI自08年曆史低位後連續反彈，10年工控行業增速超25%創新高；2）第二輪來自13年初起房地產投資反彈+PMI持續位於榮枯線上，行業略有增速；3）第三輪來自供給側改革，16H2開始行業增速反彈，製造業和房地產向好，行業增速17年達到峰值17%。18H2起，受貿易戰擾動下游投資信心低迷，工控行業快速下行至今，19年增速-0.6%。
按下游分，項目型市場的回落程度好於OEM。OEM市場Q4下游中風電增速最高（+38%），電子（-17%）回落幅度最大；項目型市場石化（+15%）、化工（+12%）等行業增長較好，汽車（-15%）、電力（-11%）降幅最大。
從公司層面觀察：1）國內的工控龍頭匯川技術9-10月通用自動化訂單同比增長10%以上，11月訂單同比小幅回落、環比改善，12月環比持平，20年初仍好，回暖跡象明確；2）全球工控龍頭自動化訂單同比+1.5%由負轉正、機器人訂單同比-3.6%收窄，中國地區訂單同比+7.6%由負轉正，Q4工控行業訂單整體呈現出回暖跡象。我們對目前已披露19Q4季報的安川、發那科、ABB、西門子4家企業經營情況進行統計，1）自動化訂單合計67.13億美元，同比+1.5%，增速環比+5.1pct並由負轉正；2）工業機器人訂單合計27.31億美元，同比-3.6%，降幅環比收窄4pct；3）中國區域訂單合計51.63億美元，同比+7.6%，增速環比大幅+10.5pct並由負轉正，製造業整體、特別是中國區域出現好轉跡象，下游半導體行業復甦明顯、油氣行業強勁，汽車、機械製造行業目前景氣度仍低。
3. 自動化核心部件坐上內資頭把交椅，但替代空間仍大
歷史經驗：從行業解決方案切入，藉助卓越的服務能力和相應速度替代外資、提升份額，“行長制”實行後體現出顯著的經營α。1）從行業解決方案切入，其中電梯、電液是典範：電梯方面匯川07年前後率先推出電梯一體機替代“驅動器+變頻器方案”，成本降低50%以上、調試時間由半天大幅縮短為半小時，推出後迅速佔領市場，07-18年CAGR超40%；電液方面一方面抓住了從液壓到電液混合的機會，另一方面2010年前後國外企業缺貨時迅速搶佔市場，與伊士通通過銷售合作和客戶資源共享，提供“電腦+驅動+電機”的一系列解決方案，09-18年電液伺服CAGR超40%。2）打造了高端製造“三空”、先進製造、紡織等優勢行業：經過多年開拓，匯川在高端製造的空壓機、中央空調、車用空調，先進製造的鋰電、光伏、手機3C、印包，及紡織等行業也形成優勢，估計19年都有過億的銷售規模。
二、電機電控：厚積薄發，撥開雲霧見光明
1. 新能源汽車迎歷史機遇，市場空間廣闊
新能源汽車迎歷史機遇，預計2025年產量1563萬輛，滲透率15%左右。海外方面，2020年是全球主流車企電動化元年，過去1-2年包括大眾、奧迪、奔馳等主流車企陸續發佈電動化規劃、強消費屬性的重磅電動車型密集推出，同時特斯拉產能進度不斷超預期，鯰魚效應強化，預計2025年海外新能源汽車產量近900萬輛；國內方面2020年為此前規劃的最後一年，為繼續扶持電動車增長，預計政策有望更加友好，目前已確定補貼、購置稅優惠延至22年底，預計20年退補幅度有限，同時國產特斯拉、合資品牌、內資廣汽、長城等、新勢力威馬、小鵬等車企開始起量，預計2025年國內新能源汽車產量667萬輛、全球超1500萬輛，對應約15%的滲透率。
電機電控是新能源汽車電驅動系統的核心，是新能源汽車“三電”之二，電機+電控約佔新能源汽車整車成本的5%左右。
預計2020年全球電控市場空間213億，2025年有望超千億。按一套乘用車電機+電控2020年平均售價0.75~0.77萬元、年降2%測算，到2020年電機電控市場空間213億，2025年有望超千億。
2. 格局變化：去偽存真，龍頭開始入場
商用車增速放緩，零部件競爭加劇，格局向頭部集中。新能源商用車17/18年銷量19.8萬/20.3萬輛（+16.3%/2.6%），19年銷量14.6萬輛（-28.3%）增速趨緩；疊加補貼退坡、零部件降價，部分低效產能逐步退出，行業向頭部集中。
3. 先發佈局，打造全球領先的電動車動力總成技術
佈局於行業萌芽期。2013年前新能源汽車行業仍在起步階段，13年新能源汽車產量僅3.63萬輛，而早在2008年匯川即成立了新能源汽車部門（汽車電子事業部），當時給吉利熊貓提供一款電驅動系統，後續陸續開發了眾泰朗悅、江淮、海馬普力馬的電控。
4. 商用車已經具備相當的成功經驗
目前匯川在新能源客車、物流車領域已經取得亮眼成績：1.客車綁定龍頭宇通，共享成長匯川2012年起即鎖定宇通為燈塔客戶。2012年末，公司與宇通達成合作，為宇通提供配套電機驅動器；2013年，公司與宇通簽訂三年期排他性合作協議；2016年，公司與宇通客車達成第二個三年期合作協議，我們預計宇通電動客車中70%以上的電控相關產品均由公司提供。為宇通量身打造五合一產品、性能出眾，連續迭代助力宇通降本增效。匯川為宇通提供開發五合一集成控制器（驅動電機控制器+發電機控制器+轉向電機控制器+DCDC+高壓配電）產品為宇通降本增效，17年為宇通提供的純電動壓鑄五合一控制器IEVD169採用鋁壓鑄外殼，IP67防護等級，電磁兼容等級達到CLASS3，滿足ISO16750要求的震動和額衝擊等級，且功率密度高達22kW/L。同時匯川產品通過了客戶的高海拔、高低溫等一系列測試，性能在國內非常領先。匯川為宇通提供的產品不斷迭代，19年下半年第三代五合一電控產品批量交貨，產品性能、可靠性、包括體積和成本都得到優化。
18-19年客車增速回落，但宇通始終卡位國內市場龍頭地位。2018/19年國新能源客車產量分別9.91萬/8.05萬輛，同比分別-6%/-19%，退坡壓力下增速放緩，但宇通始終卡位國內龍頭地位，19年宇通純電客車產量2.07萬輛，國內市佔率高達28%，遠高於行業排名第二的中通（9%）。
5. 乘用車堅持終獲認可，錨定大未來
乘用車是新能源汽車的大未來。2019年儘管新能源汽車行業形勢嚴峻、整體銷量下滑，但新能源乘用車產量102萬輛，維持2%的正增長。隨著成本不斷下降，新能源乘用車的經濟性逐漸凸顯，消費屬性更強的A0級以上車型近兩年接力成為增長主力。公司定位A0級以上，斥巨資佈局研發。截至2018年打造了800人以上的電動車研發隊伍，佔到公司研發人數30%以上，我們預計匯川在電動車板塊2020年前至少投入20億研發費用，未來研發費用將長期佔公司研發投入1/2左右，主要用於乘用車電控研發。公司的蘇州二期廠房仍在緊鑼密鼓建設中，我們預計未來公司新能源乘用車將打造10萬臺產能的行業一流自動化生產線。
進入第一梯隊、長期空間大！長期來看，匯川與聯電、博格華納、日電產等巨頭已形成直接競爭，未來有望獲取更多訂單，收入增長空間大，對標傳統汽車零部件行業毛利率、淨利率有望分別在25%~30%、10-15%上下。
三、電梯：穩定增長的現金流壓艙石
1. 電梯整機行業：地產後週期，份額向龍頭集中
從歷史上看電梯行業是房地產後週期，存量改造、老舊小區加裝電梯等需求成為新的增長動能：1）歷史上電梯產量與房地產開工、竣工密切相關，是房地產的後周期，19年房屋新開工面積同比增長8.5%，且前高後低，帶動電梯產量同比增12.8%；2）電梯使用壽命通常在10年左右，08-10年電梯安裝量較大，目前面臨舊梯改造；同時舊城區改造、老舊小區加裝電梯的需求不容小覷。整體來看預計電梯整機仍將維持增長。
格局上來看，整體份額向龍頭集中。1）全球九大品牌壟斷8成市場份額；2）國內市場份四個梯隊，前兩梯隊以外資為主，佔據7成份額，康力、江南嘉捷、博林特等優秀的民族品牌佔據剩餘市場。
2. 電梯是匯川行業開拓典範，從單一產品到大配套
匯川電梯一體機替代傳統“驅動器+變頻器方案”，推出後迅速佔領市場，是公司市場開拓的典範。匯川在國內最早擁有矢量控制技術，具備進入電梯控制系統門檻的能力。此前電梯變頻器、控制板分別採購，價格分別7000-8000元，匯川創造性提出一體化產品，功能不變而成本降低50%以上，同時將每部電梯調試時間由半天縮短至半小時。新產品率先在燈塔客戶江南嘉捷使用，並逐漸鋪開到其他電梯廠商，迅速佔領市場，2007-2018年電梯一體機業務複合增速40%。
3. 併購貝思特：“1+1>2”
19年匯川以現金+定增收購貝思特100%股權，成為電梯行業世界一流的解決方案供應商。匯川收購貝思特100%股權，作價24.87億，對應18年10.6倍PE，其中支付現金收購51%股權，增發收購剩餘49%股權，發行價格21.69元/股，增發股份5619萬股，佔公司總股本3%。目前資產交割已完成，19Q3已經開始並表。
貝思特是國內領先的電梯零部件企業，人機界面、按鈕、顯示器等市佔率位於行業領先地位。貝思特創建於1998年，是一家國內專注於電子和結構結合類的電梯配件的行業領先企業，產品覆蓋人機界面、門系統、線束電纜、井道電氣、控制系統等電梯電氣部件。其中人機界面、按鈕、顯示器等市佔率位於行業領先地位，人機界面市佔率行業第一、電纜行業第二，門系統前五。
從收入規模上看，人機界面是佔公司收入比例最高的業務，2018年收入佔比48%，其次是門系統（21%）、線束線纜（21%）與井道電氣（9%）；從毛利率上看，人機界面毛利率最高，2018年毛利率31.2%，但同比回落2.8pct，門系統、井道電氣、線束線纜毛利率分別17.4%/16.8%/17.5%；人機界面合計貢獻6成以上毛利。
貝思特與匯川在客戶、產品方面形成互補，協同作用明顯，“1+1>2”。貝思特目前已與多家等跨國企業廠商，以及優秀的國內廠商建立起穩定的合作關係，貝思特超6成收入來自跨國公司及海外。而匯川約8成電梯產品銷售給國內客戶，跨國企業和出口的佔比20%左右，兩家公司形成很好的互補關係，與貝思特聯手匯川的電梯一體機有望加速進入跨國企業供應鏈。貝思特主營電梯人機+電纜，和匯川的一體機控制系統，組成電梯大配套系統，二者在產品方面互補也很明顯，提升大配套的能力。
四、軌交業務：走向全國！
軌交線路2018年新增長度仍較高，軌交牽引控制系統年均需求100億。2018年，全國軌道交通新增運營線路728.7km，同降16.1%，但考慮前一年基數高，整體仍在高位。據中國城市軌道交通協會等行業數據，2015-20年全國軌道交通牽引與控制系統（含備品備件、獨立件）年均需求量約100億元。
匯川收購江蘇經緯，獲得斯柯達核心技術，成為少數幾家具有自主知識產權和應用案例的軌道交通牽引系統供應商之一。軌交牽引控制系統是壁壘最高的零部件之一，掌握技術的主要為西門子、阿爾斯通、龐巴迪、ABB等外企，國內僅有南車時代等突破牽引與控制技術，掌握核心技術的民營企業更是少之又少。江蘇經緯技術來自受讓斯柯達電氣全部牽引控制核心技術，斯柯達的產品在捷克、俄羅斯、匈牙利等國已有廣泛的應用，在國產品牌逐步崛起下，外資品牌市佔率逐年下降。
穩住蘇州、走向全國。在蘇州地區，經緯已經中標軌交2、3、4、5號線牽引系統，有軌電車2號線牽引系統，中標率幾乎100%；其他地區，已中標寧波4、2號線二期牽引系統、貴陽2號線一、二期，19H中標南通軌交1號線一期、青島8號線電機項目，穩住蘇州、走向全國趨勢已形成。軌交業務19Q1-3高增135%，在手訂單9.2億，19-21年密集交付。軌交板塊Q1-3營收3億，同增135%。從訂單角度來看，截至18年底公司在手訂單共計約9.2億。19-21年每年確認的訂單在3-5億，19年全年增速預計翻倍以上。軌交牽引行業國內是百億規模的市場，未來匯川有望進入行業前三的份額。
五、盈利預測及估值分析
分板塊看：1）工控自動化板塊在行業復甦、新品推出、組織變革推動下，預計20年重回30%以上的增速，有望開啟2~3年的景氣週期，其中低壓變頻增速25-30%、通用伺服、PLC增速35%~40%，板塊毛利率維持穩定；2）新能源汽車乘用車佈局初見成效，今年廣汽、長城和新勢力威馬、小鵬、車和家放量，疊加費用控制，客車、物流車邊際改善，預計2020年大幅減虧1億以上、2022年有望盈虧平衡；3）電梯一體機預計穩健增長，同時貝思特並表貢獻增量，匯川+貝思特在產品、客戶協同效應強，大配套解決方案能力提升，有望發揮出更好的協同效應。
從分部估值的角度來看，1）工控自動化業務：海外工控龍頭TTM PE在20倍左右（安川、羅克韋爾等），考慮到中國工控行業成長空間充足，內資龍頭的進口替代空間空間仍大，同時目前處於新一輪復甦週期的起點，匯川工控業務的成長動能充沛，綜合考慮公司歷史估值水平在29-50倍PE範圍波動，給予工控業務20年35-40倍PE，測算20年工業業務淨利潤12億，對應合理市值420-480億；2）新能源汽車業務：短期虧損，但長期空間大，長期來看2025年預計收入有望超100億，對應10-12億利潤，給予8-10倍PE，對應80-120億市值；3）電梯業務：參考電梯零部件、電梯整機行業10-20倍估值，
考慮匯川電梯一體機業務ROE高於般零部件及整機企業，給予20年15-20倍估值，測算20年電梯淨利潤6億左右，對應90-120億市值。綜上，測算匯川合理市值區間600-720億元。
預計2019-2021年 歸 母 淨 利 潤 分 別 為10.47/14.79/18.84億 ， 同 比-10.3%/+41.3%/+27.4%；EPS分別為0.60/0.85/1.09元，對應現價PE分別44倍/31倍/25倍，給予20年42倍PE，目標價35.7元。
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