華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中青旅(600138)
19 年業績低於預期，疫情對今年主業負面影響較大，靜待客流回暖
19 年收入 140.54 億元/yoy+14.58%，歸母淨利 5.68 億元/yoy-4.86%，低於我們預期的6.81億；剔除補貼影響，扣非歸母淨利4.32億元/yoy -12.4%。兩大古鎮 19 年客流平淡，疫情對 20 年 Q1 業績可能產生較大拖累。Q2起伴隨疫情得到控制，國內遊、周邊遊可能率先復甦，兩大古鎮烏鎮及古北客流有望逐漸回暖。長期來看，烏鎮打造“度假/會展/文化”小鎮品牌，市場優勢地位不斷鞏固；2020 年京沈高鐵有望開通，緩解古北交通瓶頸，中長期仍有較大發展潛力。公司背靠光大集團，有望不斷推進旅遊產業價值鏈的整合與延伸。預計 20-22 年 EPS0.30/0.83/1.01 元，評級下調至增持。
兩大古鎮 19 年客流平淡，20 年受疫情影響可能承壓
受競爭加劇/客流瓶頸/門票降價等多重因素影響，19 年烏鎮遊客 918.26 萬人次/yoy+0.35%，營收 21.79 億元/+yoy14.39%，淨利潤 8.07 億/yoy+9.97%（含政府補貼 2.45 億元）。濮院仍處於建設階段，因疫情影響將推遲開業計劃。受周邊文旅項目分流、交通瓶頸等多因素影響，19 年古北水鎮客流239.37 萬人次/yoy-6.68%，營收 9.98 億元/+yoy1.98%，因房地產投資收益減少及成本費用上升，淨利潤 1.46 億元/yoy-50.6%。受疫情影響 20 年 1 月25 日起烏鎮、古北水鎮關閉，2 月 26 日烏鎮東柵已恢復開放，古北水鎮恢復時間尚未公告。
整合營銷、酒店等業務 19 年發展相對穩健
19 年整合營銷業務（中青博聯）營收 26.71 億元/yoy+3.56%，淨利潤 0.7億元/yoy+2.61%，深度參與“一帶一路”大會、阿里巴巴 20 週年年會等多個大型營銷整合項目，服務能力彰顯；山水酒店門店增至 116 家，營收 5.44億元/yoy+10.57%，淨利潤 3500 萬元/yoy+18.68%。科技業務（中青旅創客、中青旅風采）實現收入 38.49 億元/yoy +15.82%，受供應商返點率降低和彩票服務合同調整影響，毛利率 8.48%/yoy-1.94pct，有所下滑。中青旅大廈繼續為公司帶來持續穩定的租金收入，收入 9095 萬元/yoy+5.28%，毛利率 69.53%/yoy-7.3pct。
疫情拖累短期業績，長期看好古鎮增長潛力、大股東資源協同，下調評級
疫情對 Q1 業績可能產生較大拖累。Q2 起伴隨疫情得到控制，國內遊、周邊遊可能率先復甦，兩大古鎮烏鎮及古北客流有望回暖，中長期仍有較大發展潛力。公司背靠光大集團，有望不斷推進旅遊產業價值鏈的整合與延伸。原預計 20-21 年 EPS1.12/1.23 元，綜合考慮疫情影響、競爭加劇、費用率抬升，下調 20-21 年預測並引入 22 年預測，預計 20-22 年EPS0.30/0.83/1.01 元。公司 2000 年以來歷史平均 PE36 倍，給予 20 年36-37 倍 PE，目標價 10.68-10.98 元，下調評級至增持。
風險提示：疫情仍不斷擴散，影響出遊意願；公司業績受疫情影響較大。
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