摩根大通的GUIDE TO MARKET報告中，每次都以一張圖結束，就是過去20年間不同類別資產的年化收益率對比圖。最新的一期報告中，這張圖是這樣的：
圖：1999—2019年間不同類別資產年化回報率，來源：摩根大通
1999年到2019年，年化回報率最高的資產是REITs，第二位居然是黃金，年化回報8.6%，超過了第三位的標普500指數的6.1%(當然排名末尾的永遠都是個人投資者的1.9%)。對於經歷了最長時期牛市的美股來說，這個數據著實出人意料——何況尚未計入今年以來的美股大跌和黃金大漲的數據。
200年還是20年
黃金不是隻能抗通脹嗎？股市難道不是最優質的資產？
持有這種觀點一點也不奇怪。一個經典的案例來自西格爾教授，在其名著《股市長線法寶》中，教授統計了200年間美國大類資產回報情況，200年間最出色的投資品種當然是股票，年化收益率達到6.6%，黃金年化收益率只有可憐的0.7%，如果以剔除通脹後的真實收益率計算，200年期間投資1美元的複利達到70.5萬美元，黃金只有區區4.52美元，買股票比買黃金多賺15萬倍！
這本書被價值投資人奉為經典，下面這張圖也無數次被引用。難怪許許多多價值投資人對黃金充滿著鄙夷和不屑。
毫無疑問，投資確實應該具備長遠眼光，筆者雙手贊同這一點。但比較一個人的生命週期，200年的數據意義有多大？即使在國家層面，百年興衰都未可知。不是每一個國家都象美國一樣的好運，能羅列出200年的數據。
摩根大通的20年數據和西格爾教授的研究大相徑庭。20年已經足夠長了，我們還需要更長遠來審視投資嗎？我們應該聽西格爾教授的，還是應該參考摩根大通的數據呢？
美國：繁華已逝
摩根大通和西格爾教授之間的不同，用兩個字就可以解釋——週期。
週期不僅是自然現象，也是經濟活動中的客觀規律，其中長波週期即康波週期跨度最長，達到50-70年，和一個人的生命主週期基本一致。在一個完整的康波週期中，存在著從復甦、繁榮、衰退到蕭條這樣的四個階段。每個不同階段中的各個資產表現是不同的。
摩根大通的數據，實際上揭示了這20年間，美國從繁榮的尾端步入衰退期的資產實際收益率情況，一個可能的劃分是美國的康波衰退期處於2002年到2019年，在今年的疫情衝擊下正式步入蕭條期。而黃金資產的走勢，在歷次衰退期中都是鋒芒畢露的，並還將在蕭條期中大放異彩。
我們可以參考一下週金濤先生的研究——康波週期下的黃金價格波動，如圖：
圖：康波週期下的金價和金價收益率。來源：中信建投
跨入2020年，當前實際金價已經接近到歷史兩次峰值位置，金價收益率也顯著回升。美國在2019年應已經走完整個衰退期，佔據全球GDP比重降低到了25%以下。一次規模未知、跨度至少為5-6年的蕭條期可能已經到來。
西格爾教授研究的200年跨度，差不多有4個康波週期的長度，如果用研究推算的最終實際收益值，來除以時間長度來求年化收益率，對於有限的生命週期而言，有何意義呢？200年的歷史，6%的年化，如同在飛機上俯瞰大海，波瀾不驚。但在投資人的歲月中，面對康波週期中的巨浪，逆行者一著不慎都會引發滅頂之災，當下的美股不就是明證嗎？
黃金時代已來
黃金無用論不值一駁，持有黃金無用論觀點的人既不決定黃金價值，也並不參與黃金定價。黃金價值不僅由歷史文化，還由央行來背書，其價格則由認可的人來定價。
芒格曾經說過黃金是價值儲存手段，黃金對於普通投資人來說，利用黃金隱含的貨幣屬性，來對抗信用紙幣的長期貶值，不失為一種自保的是理想手段。但對於機構投資者而言，黃金是一個絕妙的存在：這是大類資產中唯一長期正向收益，且和其他資產負相關的資產類別。1971年以來，黃金金融市場已經極為成熟，參與者廣泛，黃金事實上已成為了週期主導國實際利率的對標。
在此次美股危機中，美聯儲不僅大幅降低名義利率，還重拾QE，無上限釋放大量流動性，舉措甚至超過08年危機時候，這種直升機撒錢的方式將創造出天量的信用紙幣，黃金的價值將再度體現。只不過暫時來說，黃金在度過3月份流動性衝擊後，還會面臨通縮預期的干擾，金價尚未充分反應未來實際利率的看跌。
美聯儲為首的央行降息容易加息難，這一次所釋放出來的貨幣，需要一定的時間來滲透，自然也需要更長久的時間來回收。未來二到三年將是黃金基本面非常好的一個時期。今後一旦通脹預期抬頭，實際利率將再度大幅下行，美元計價黃金也將追隨歐元、日元黃金創下歷史新高。
這是一個黃金的黃金時代。
劍指2500美元
如果對整體經濟要素做中性的假設，黃金創下新高後還會繼續上行一段時間，直到美國度過蕭條期最艱難的時候，市場對再次復甦開始有了預期。
在這一框架下，金價運行的模式將類似於2008年危機後的表現，在第2次QE後，步入第3次QE的時候，黃金價格開始築頂，此時流動性擴張到了峰值，時間在2011—2012年。但美聯儲恢復加息卻更延後到2015年年底，由此可見名義利率上行難度(其實彼時金價已經完成探底，轉入震盪階段了)。
那麼此次金價見頂也會在美聯儲即將收回流動性時候，而不是在名義利率上行時候。這種情況下，簡單推算金價中期將有機會看到2500美元，長期則會更高。美黃金期貨2004年以來的走勢，以及未來的這一種可能運行方向如下圖：
圖：2004年以來comex黃金走勢
還有一種小概率情況是美元信用體系的重構，即此次衰退最終動搖了美國的主導國地位，美元信用不再被廣為接受。暫時來看，這種概率極小，也不會是一天兩天的事情。如果出現這種情況，將會是貨幣史一個劃時代的事件，甚至全球地緣政治都可能改變。眼下難以全面評估這種情況對金價的影響，只能說有較大概率會大幅度利好黃金，黃金的上行空間會大大拓展。至少有一點可以明確，就是對於黃金來講，非貨幣、全球金融衍生工具的地位是更有利於其價格的發現的，而不是作為本位貨幣。
當然，需要特別留意的是長期基本面和短期價格的波動時常會矛盾，帶來逆向衝擊。這次流動性風波中，金價也出現短時期暴跌，如果不是參與實物金或黃金ETF投資，而是通過高槓杆在期貨或保證金黃金中交易，有可能出現即使看準了長期趨勢，但卻倒在短期逆向大波動中。當下，流動性衝擊尚未完全過去，各國央行還在競相拋售美債。通貨緊縮預期也還有擾動，黃金邁向2500美元之路並不會一帆風順。
梁啟超先生說，“行千里之地者，期間風潮之或順或逆，常相參伍”。唯遠見者有卓識，從容者知進退。在這個黃金的黃金時代裡，我們並不需要200年的眼光，只需把握住康波週期的這次機遇就足夠了。
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