「光大固收│轉債」東時轉債（113575.SH）新券定價報告：大力異地擴張的駕校，建議積極申購

本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。

本文作者

張旭 / 鄔亮

摘要

▌公司為機動車駕駛員培訓行業的唯一A股上市公司

東方時尚（603377.SH）的主營業務為機動車駕駛員培訓。公司經營區域主要在北京，近年來向昆明、石家莊等地擴張。分地區來看，2018年北京地區的銷售收入（8.57億元）佔公司主營業務收入（10.44億元）的82.08%；雲南地區的銷售收入（0.99億元）佔主營業務收入的9.47%。根據公司2020年2月26日的業績快報，2019年公司實現營業總收入11.13億元，同比增長5.92%。2019年實現歸母淨利潤2.42億元，同比增長8.54%。2020年4月3日，公司股票的市淨率（LF）為5.1X，顯著低於近三年平均值（6.2X），市盈率（TTM）為36.7X，顯著低於近三年平均值（47.8X）。

▌可轉債的債底保護力度較強，下修條件略為嚴格

東時轉債（113575.SH）發行規模為4.28億元，按面值（100元）發行，發行期限為6年，到期贖回價為108.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.17%。債項信用等級為AA（聯合），按照2020年4月3日6年期AA級中債企業債到期收益率（4.1808%）計算，純債價值為89.19元。正股2020年4月3日收盤價為15.11元，初始轉股價為14.76元，對應的轉股價值為102.37元。轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。

▌預計上市價格中樞為123元

我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年4月3日轉股價值在99至105元之間，2）債券餘額小於30億元，3）債項評級為AA，4）正股波動率（最近180天）處於30%至50%之間。6只符合條件的可轉債2020年4月3日的轉股溢價率主要處於16%至23%的區間，平均值為20%。我們預計東時轉債的上市轉股溢價率中樞為20%，上市價格中樞為123元。

▌預計中籤率中樞為0.004%，建議投資者積極申購

綜合來看，公司為機動車駕駛員培訓行業的唯一A股上市公司。此次發行的可轉債的純債價值為89.19元，YTM為2.17%，債底保護力度較強，轉股價值為102.37元，轉股價格下修條件略為嚴格。我們預計東時轉債的上市價格中樞為123元，中籤率為0.004%，建議投資者積極申購。

▌風險提示

北京人口數量下降幅度高於預期，駕駛員培訓政策調整，正股價格調整幅度過大，疫情影響高於預期。

1、公司經營情況

全國機動車駕駛員培訓人次增速較低。東方時尚（603377.SH）的主營業務為機動車駕駛員培訓。根據東時轉債的《募集說明書》，2018年，全國共完成機動車駕駛員培訓2684.7萬人次，同比下降 0.7%。2013年至2018年的五年間，全國機動車駕駛員培訓人次的年均增速為5.6%。

北京地區收入佔公司主營業務收入的80%以上。公司經營區域主要在北京，近年來向昆明、石家莊等地擴張。分地區來看，2018年北京地區的銷售收入（8.57億元）佔公司主營業務收入（10.44億元）的82.08%；雲南地區的銷售收入（0.99億元）佔主營業務收入的9.47%。

2019年營收增速（6%）為近五年最高值。根據公司2020年2月26日的業績快報，2019年公司實現營業總收入11.13億元，同比增長5.92%。單季度拆分來看，公司4Q2019營業收入同比增長5.99%，增速較3Q2019下降11.69個百分點。

2019年歸母淨利潤增速（9%）為近五年最高值。根據公司2020年2月26日的業績快報，公司2019年實現歸母淨利潤2.42億元，同比增長8.54%。單季度拆分來看，公司4Q2019歸母淨利潤同比增長59.44%，增速較3Q2019上升42.90個百分點。

股權質押比例較高。根據公司2019年12月31日的公告，東方時尚投資有限公司持有公司45.54%的股權，為公司控股股東。公司的實際控制人為徐雄，徐雄通過直接持股、控股東方時尚投資有限公司等方式合計控制公司52.59%的股份。在股權質押方面，東方時尚投資有限公司質押股份佔公司總股本的32.04%，徐雄質押股份佔公司總股本的6.81%。公司近期無限售股解禁。

2、正股估值水平

當前估值水平顯著低於近三年均值。2020年4月3日，公司股票的市淨率（LF）為5.1X，顯著低於近三年平均值（6.2X），市盈率（TTM）為36.7X，顯著低於近三年平均值（47.8X）。

3、募集資金使用計劃

此次發行可轉債所募集得資金將主要用於以下項目：1）新能源車購置項目；2）償還銀行貸款和補充流動資金。新能源車購置項目的實施主體為公司及控股子公司雲南東方時尚，項目總投資3.006億元，其中使用募集資金投入3.000億元，計劃在2022年底前陸續購置1670輛新能源汽車用於置換達到更新年限的燃油訓練車。

4、可轉債發行安排

根據東時轉債的《募集說明書》和《發行公告》，2020年4月9日（T日），原股東（4月8日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售0.743元面值可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1手（1000元），申購上限是1000手（100萬元），申購時無需繳付申購資金，中籤的賬戶在4月13日（T+2日）繳款。

5、可轉債條款分析

純債價值為89.19元，債底保護力度較強。

6、定價與投資建議

我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年4月3日轉股價值在99至105元之間，2）債券餘額小於30億元，3）債項評級為AA，4）正股波動率（最近180天）處於30%至50%之間。6只符合條件的可轉債2020年4月3日的轉股溢價率主要處於16%至23%的區間，平均值為20%。我們預計東時轉債的上市轉股溢價率中樞為20%，上市價格中樞為123元。

公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據近期發行的可轉債的發行數據來預測東時轉債發行的中籤率。我們估計東時轉債的股東配售比例為60%，東時轉債發行規模為4.28億元，可供投資者申購的金額為1.71億元。我們估計網上有效申購總金額為3.90萬億元，則中籤率為0.004%，建議投資者積極申購。

7、風險提示

北京人口數量下降幅度高於預期，駕駛員培訓政策調整，正股價格調整幅度過大，疫情影響高於預期。

►利率債（張旭/李樞川）

債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略

既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略

►可轉債（張旭/鄔亮）

轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略

配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略

光大固收

EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~

張 旭 （利率） 135 2256 8130

QQ：2624530660

鄔 亮 （轉債） 139 1042 9848

危瑋肖 （信用） 188 1065 3183

李樞川 （利率） 137 1673 6507

本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）固收研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所固收研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所固收研究團隊的官方訂閱號。

本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。

在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。

閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章

關鍵字: 光大證券 固收 人生第一份工作