「光大固收│转债」东时转债（113575.SH）新券定价报告：大力异地扩张的驾校，建议积极申购

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。

本文作者

张旭 / 邬亮

摘要

▌公司为机动车驾驶员培训行业的唯一A股上市公司

东方时尚（603377.SH）的主营业务为机动车驾驶员培训。公司经营区域主要在北京，近年来向昆明、石家庄等地扩张。分地区来看，2018年北京地区的销售收入（8.57亿元）占公司主营业务收入（10.44亿元）的82.08%；云南地区的销售收入（0.99亿元）占主营业务收入的9.47%。根据公司2020年2月26日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入11.13亿元，同比增长5.92%。2019年实现归母净利润2.42亿元，同比增长8.54%。2020年4月3日，公司股票的市净率（LF）为5.1X，显著低于近三年平均值（6.2X），市盈率（TTM）为36.7X，显著低于近三年平均值（47.8X）。

▌可转债的债底保护力度较强，下修条件略为严格

东时转债（113575.SH）发行规模为4.28亿元，按面值（100元）发行，发行期限为6年，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.17%。债项信用等级为AA（联合），按照2020年4月3日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.1808%）计算，纯债价值为89.19元。正股2020年4月3日收盘价为15.11元，初始转股价为14.76元，对应的转股价值为102.37元。转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。

▌预计上市价格中枢为123元

我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年4月3日转股价值在99至105元之间，2）债券余额小于30亿元，3）债项评级为AA，4）正股波动率（最近180天）处于30%至50%之间。6只符合条件的可转债2020年4月3日的转股溢价率主要处于16%至23%的区间，平均值为20%。我们预计东时转债的上市转股溢价率中枢为20%，上市价格中枢为123元。

▌预计中签率中枢为0.004%，建议投资者积极申购

综合来看，公司为机动车驾驶员培训行业的唯一A股上市公司。此次发行的可转债的纯债价值为89.19元，YTM为2.17%，债底保护力度较强，转股价值为102.37元，转股价格下修条件略为严格。我们预计东时转债的上市价格中枢为123元，中签率为0.004%，建议投资者积极申购。

▌风险提示

北京人口数量下降幅度高于预期，驾驶员培训政策调整，正股价格调整幅度过大，疫情影响高于预期。

1、公司经营情况

全国机动车驾驶员培训人次增速较低。东方时尚（603377.SH）的主营业务为机动车驾驶员培训。根据东时转债的《募集说明书》，2018年，全国共完成机动车驾驶员培训2684.7万人次，同比下降 0.7%。2013年至2018年的五年间，全国机动车驾驶员培训人次的年均增速为5.6%。

北京地区收入占公司主营业务收入的80%以上。公司经营区域主要在北京，近年来向昆明、石家庄等地扩张。分地区来看，2018年北京地区的销售收入（8.57亿元）占公司主营业务收入（10.44亿元）的82.08%；云南地区的销售收入（0.99亿元）占主营业务收入的9.47%。

2019年营收增速（6%）为近五年最高值。根据公司2020年2月26日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入11.13亿元，同比增长5.92%。单季度拆分来看，公司4Q2019营业收入同比增长5.99%，增速较3Q2019下降11.69个百分点。

2019年归母净利润增速（9%）为近五年最高值。根据公司2020年2月26日的业绩快报，公司2019年实现归母净利润2.42亿元，同比增长8.54%。单季度拆分来看，公司4Q2019归母净利润同比增长59.44%，增速较3Q2019上升42.90个百分点。

股权质押比例较高。根据公司2019年12月31日的公告，东方时尚投资有限公司持有公司45.54%的股权，为公司控股股东。公司的实际控制人为徐雄，徐雄通过直接持股、控股东方时尚投资有限公司等方式合计控制公司52.59%的股份。在股权质押方面，东方时尚投资有限公司质押股份占公司总股本的32.04%，徐雄质押股份占公司总股本的6.81%。公司近期无限售股解禁。

2、正股估值水平

当前估值水平显著低于近三年均值。2020年4月3日，公司股票的市净率（LF）为5.1X，显著低于近三年平均值（6.2X），市盈率（TTM）为36.7X，显著低于近三年平均值（47.8X）。

3、募集资金使用计划

此次发行可转债所募集得资金将主要用于以下项目：1）新能源车购置项目；2）偿还银行贷款和补充流动资金。新能源车购置项目的实施主体为公司及控股子公司云南东方时尚，项目总投资3.006亿元，其中使用募集资金投入3.000亿元，计划在2022年底前陆续购置1670辆新能源汽车用于置换达到更新年限的燃油训练车。

4、可转债发行安排

根据东时转债的《募集说明书》和《发行公告》，2020年4月9日（T日），原股东（4月8日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售0.743元面值可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1手（1000元），申购上限是1000手（100万元），申购时无需缴付申购资金，中签的账户在4月13日（T+2日）缴款。

5、可转债条款分析

纯债价值为89.19元，债底保护力度较强。

6、定价与投资建议

我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年4月3日转股价值在99至105元之间，2）债券余额小于30亿元，3）债项评级为AA，4）正股波动率（最近180天）处于30%至50%之间。6只符合条件的可转债2020年4月3日的转股溢价率主要处于16%至23%的区间，平均值为20%。我们预计东时转债的上市转股溢价率中枢为20%，上市价格中枢为123元。

公司主要股东未承诺参与此次可转债认购，我们根据近期发行的可转债的发行数据来预测东时转债发行的中签率。我们估计东时转债的股东配售比例为60%，东时转债发行规模为4.28亿元，可供投资者申购的金额为1.71亿元。我们估计网上有效申购总金额为3.90万亿元，则中签率为0.004%，建议投资者积极申购。

7、风险提示

北京人口数量下降幅度高于预期，驾驶员培训政策调整，正股价格调整幅度过大，疫情影响高于预期。

►利率债（张旭/李枢川）

债券市场以稳为主——2019年下半年利率债投资策略

既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略

►可转债（张旭/邬亮）

转债的大时代，个券机会为主——光大证券2020年可转债投资策略

配置正当时——2019年下半年可转债投资策略

光大固收

EBS固收是由光大证券张旭团队运营的公众号~非常感谢您的关注~欢迎与我们交流观点~

张 旭 （利率） 135 2256 8130

QQ：2624530660

邬 亮 （转债） 139 1042 9848

危玮肖 （信用） 188 1065 3183

李枢川 （利率） 137 1673 6507

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章

關鍵字: 光大证券 云南 投资