光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
九陽股份(002242)
事件：
九陽股份發佈2019年年報，2019年實現營業總收入93.5億元，同比+14.5%；歸母淨利潤8.2億元，同比+9.2%，扣非歸母淨利潤7.5億元，同比+32%。公司前期已發佈業績快報，符合預期。
公司同時公佈：
1）2019年股利分配預案，擬每股派現0.58元，加上中期分紅全年現金分紅率100.5%。
2）2020年關聯交易預計，向SharkNinja出售金額預計為5億元(+29%)，尚科寧家（中國）採購金額預計為2.5億元（+190%）。
3）下調限制性股票激勵計劃2020年業績考核指標，並分別設置60%、80%、100%解鎖標準。
核心觀點：
收入分析：內銷增速環比提升，多點開花齊頭並進
公司2019年實現營業總收入93.5億元，同比+14.5%，從2018年以來增速穩中有升。
分區域來看，2019年收入增長主要由內銷驅動。2019年內銷收入為88.3億元，同比+12%，外銷收入為5.2億元，同比+82%，其中2019H2內銷收入同比+16.4%，增速環比明顯提升，而2019H2外銷收入同比下降，外銷收入中關聯交易出口為3.86億元（2019年初公司預計為4.5億元，完成度86%）。分渠道拆分，內銷收入的增長主要由線上渠道拉動，估計線上收入增長20%以上，線下實現小個位數增長。
分品類來看，食品加工機和營養煲都呈現加速增長趨勢。食品加工機全年收入41億元，同比+20%，且2019H2增速提升至23%。若剔除出口收入，2019H1營養煲收入小幅下滑3%，但受益於新品上市，2019H2收入增速顯著提升至15%，全年收入達到27.2億元，同比+7%，若加上出口增量，營養煲收入達到31億元，同比+13.3%。此外，尚科寧家（中國）收入突破1億元，成為新增長點。
盈利分析：真實盈利能力和盈利質量明顯提升
全年來看，公司毛利率同比+0.5pct至32.6%，其中內銷毛利率同比+1.0pct至34.0%，毛利率的提升主要來自中高端產品佔比提升和成本紅利。
期間費用率有所下降。2019年銷售費用率同比-1.1pct至15.8%，管理/研發費用率分別+0.4pct/-0.7pct，銷售費用率因部分廣告預算削減有明顯下降，期間費用率整體下降1.4pct。
全年來看，因非經常性損益基數較高，淨利率小幅-0.4pct至9.2%，但扣非後淨利潤同比+32%，加權平均ROE提升至21.2%，產品創新和品牌升級的成效開始顯現，真實盈利能力和盈利質量較18年明顯提升。
資產負債&現金流：現金流大幅改善，存貨預計消化較快
公司2019年經營淨現金流達到12.5億元，同比增長207%，並且遠超淨利潤，從資產負債表來看，2019年應收票據及款項同比減少11億元，存貨增加3.4億元，預收款項小幅下降0.9億元，應付票據及款項同比增長10億元，回款加快，並且應付項目增長較快，使得經營現金流大幅改善。
2019年末公司存貨達到10.9億元，系和天貓合作“一盤貨”，以及春節提前備貨較多，但因疫情期間供應鏈短暫停擺，預計2020年以來存貨已明顯下降。
業績展望：2020年將是公司經營轉向後集中展現成效的一年
由於意料之外的疫情衝擊，公司出於謹慎原則，下調限制性股票激勵計劃2020年業績考核指標，100%解鎖條件從收入和淨利潤增長率分別增長17%和15%下調至分別增長15%和13%。
業績展望：2020年將是公司經營轉向後集中展現成效的一年。從零售監測數據來看，2020Q1公司線上銷售加速增長，但線下銷售和短期出口不可避免受到衝擊，預計業績有下滑壓力。不過，廚房小家電是成熟的高剛需產品，短期需求的壓抑會帶來後續需求的反彈，隨著疫情結束，20Q2銷售回暖是大概率事件，新品上市計劃等也將如期推進，我們認為2020年將是公司經營轉向後集中展現成效的一年。
調整後的業績目標依然出色，我們對於九陽開啟新一輪增長充滿信心，一方面基於公司經營思路的轉向後，已經培育出兩個中長期增長點，有望加速落地，支撐公司延續較快增長：
1）創新的SKY系列提升中高端市場競爭力；
2）和“兄弟公司”SharkNinja的協同成長。
另一方面基於新戰略，公司2019年初推動內部組織架構變革，以配合新戰略的高效落地，考核細化、激勵充分的組織架構開始釋放活力。
盈利預測、估值與評級
公司2019年收入端內銷業務多點開花，主要品類增長環比提速，同時新增長點開始有所表現。產品創新和品牌升級效果顯現，真實盈利能力和盈利質量明顯提升。隨著疫情結束，20Q2銷售回暖是大概率事件，2020年將是公司經營轉向後集中展現成效的一年。維持2020-21年EPS預測為1.26/1.45元，增加2022年EPS預測為1.64元，對應PE為22/19/17倍，維持“買入”評級。
風險提示：
1、國內需求不及預期；2、新品牌本土化較慢；3、市場競爭加劇。
綜合來看，公司2019年收入端內銷業務多點開花，主要品類增長環比提速，同時新增長點開始有所表現。外銷業務中關聯交易出口金額基本符合預期。
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