林莎 興業研究策略分析師
喬永遠 興業銀行首席策略師
摘要
傳統產業指發展時間較長、生產技術成熟，在工業化進程中對經濟起支柱作用的產業。過去十年，傳統產業依靠低毛利、高週轉的模式快速成長。但在需求增長放緩、人口紅利消退和成本壓力三重衝擊下，過往增長模式受到挑戰。在鋼鐵、紡織、製造等傳統行業的部分公司依靠轉型而崛起。本期的報告，我們將覆盤這些成功案例，以期找到未來有望脫穎而出的企業。
實物性、週期長和辨識度高這三大特點，決定傳統產業不可避免存在擴張邊界。體現在三個層面：一、時空邊界：實物性決定了產品生產流程無法跨越物理的時間和空間的限制；二、組織邊界：傳統產業國企佔比達59%，遠高於新興行業（科技19%、通信8%、機械16%），組織管理體系較為固定；三、認知邊界：辨識度高的特點導致企業趨於同質化競爭。以轉型創新實現遠超同行增長的企業，核心都在於打破邊界。
1）紐柯公司—流程創新打破空間邊界。鋼鐵生產中，短流程生產較之長流程時間縮短2.5-3年，成本僅後者的38%。紐柯公司於1979年啟用短流程生產，而包括美國鋼鐵公司等在內的其他公司依然沿用長流程。受益於成本端的優勢，紐柯公司市佔率從1989年的2.59%提高到2017年的27.07%。
2）安踏體育—加強庫存管理提高週轉，打破時間邊界。2012年安踏體育從 “品牌批發”轉變為“品牌零售”。轉型之後存貨週轉天數僅56天，顯著低於同行（特步68天、361度70天、李寧101天），ROE從排名第四躍居第一。
3）方大特鋼—變革管理制度提升淨利率，打破組織邊界。2009年經過重組之後的方大特鋼，依靠精簡員工、加薪與全面預算管理等組織結構的調整，淨利率從2009年的0.33%上升到了2017年的18%。
4）飛科電器、九陽股份—以營造概念的方式拓展細分市場，打破傳統認知邊界。飛科和九陽依靠豆漿機、剃鬚刀實現細分領域的突破。兩家企業的營業收入，上市至今分別增長866%（12年）、159%（6年）。
哪些企業將脫穎而出？未來傳統產業的公司能否走出一個高質量的發展道路，離不開三個關鍵要素：供應鏈創新、產品品類創新及技術創新。我們認為傳統產業中，毛利率、ROE、存貨週轉率近5年持續優於同行業其他公司的企業值得重點關注。在A股的1337家傳統產業上市公司中，我們篩選了34個企業（參見正文）。在此基礎上進一步關注這些企業的轉型，評估其能否實現時空/組織/認知邊界的突破，是篩選明顯企業的標尺。
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引言
傳統產業指發展時間較長、生產技術成熟，在工業化過程中對經濟起支柱作用的產業。包括鋼鐵、煤炭、電力、建築、汽車、紡織、輕工等行業。根據中信行業風格分類，傳統產業的細分子行業可以分為原材料、設備製造、工業服務、交通運輸等四類。傳統產業體量大，但佔GDP比重正在逐步降低：從2000年佔比41.84%降低到2017年的36.78%；A股上市公司中傳統行業的市值佔比也逐漸降低，整體市值佔比由2003年的71%降低到2017年的56%。
過去十年，中國傳統產業依靠低毛利、高週轉的盈利模式運轉。我們以傳統產業中，商業模式較為典型的原材料、設備製造行業為例進行分析。這兩個行業在2005年到2017年的13年間平均毛利率分別低於美股12.17%、15.74%。而總資產週轉率卻明顯較高，原材料業與設備製造業在2005年到2017年的13年間平均總資產週轉率分別高於美股0.24次與0.25次。
但與此同時，傳統產業也在面臨絕對規模和淨利潤增速的雙重壓力。以A股所有上市公司為統計樣本，傳統產業的市值與淨利潤貢獻佔比逐年走低。市值佔比由2003年的71%降低到2017年的56%，淨利貢獻由2003年的82%降低到2017年的68%。
低毛利、高週轉模式難以為繼的環境下，我們觀察到在鋼鐵、紡織、家電等行業的部分公司通過轉型創新而崛起。本期的報告，我們將覆盤這些成功轉型公司的經驗，以期找到未來有望脫穎而出的企業。
困境：規模、利潤、行業格局三重衝擊
原材料：營收與利潤率波動性大、趨勢下行
原材料行業的營收增速呈現週期波動且趨勢下行。2006年以來，營收增速從49%的高點一路下行到2017年的35%左右。在ROE方面，原材料行業從2006年的高位21%下跌至2015年的最低位-25%，利潤率總體呈下降的趨勢。近兩年來受益於供給側改革，利潤率雖有所好轉但整體依舊維持在3%左右的較低水平。考慮到上下游的關係，房地產是原材料的主要需求行業。從實際數據來看：在2008、2011、2015年銷售面積同比增長的三次低點，原材料行業均出現營收增速下降現象。需求端增長放緩的背景下，原材料行業未來的競爭還將繼續加大，下行壓力難以緩解。
製造業：規模見頂，利潤率下滑後維持低位
製造業的營收增速從2007年的將近70%放緩至2017年的27%，甚至在2015年首次出現負增長。ROE衝高回落，從2007年的高位35%迅速下跌至2008年的最低位9%，而後的六年時間內維持在9%左右的低位。終端需求的回落是規模增速見頂的直接原因。從下游需求來看：過去10年，乘用車的價格始終處於下滑通道，但銷售量增速在2009年衝高到100%後快速回落，而後穩定在18%左右。
原材料、製造業目前都面臨著營收規模逐漸見頂、利潤率下行的問題，終端需求的回落均是二者規模增速見頂的直接原因。反映在商品房銷售面積增速和乘用車銷售量上，兩者的增速近3年持續下降。需求端的放緩、人口紅利的衰退和成本端的壓力下，原材料、製造業固有的增長模式受到挑戰，需要轉型以求發展。
選擇：以轉型創新打破邊界
傳統產業具有實物性、發展時間較長以及辨識度較高的特點。這些特點決定了傳統產業對經濟起到了難以替代的支撐作用，同時也不可避免的帶來了傳統產業的發展邊界。體現在以下三個層面：1）時空邊界。由於傳統產業的實物性，上一個流程的產成品未完成，或者完成後由於運輸等原因仍處於在途狀態，下一個流程無法展開，產品完工無法跨越物理的時間和空間的限制；2）組織邊界。傳統產業發展時間較長，管理體系框架較為固定，在面對互聯網時代，也難以靈活調整，對於基層員工的激勵不夠；3）認知邊界。由於傳統行業的辨識度較高，在既有行業基礎上進行創新，最終出路可能還是向同質化競爭。種種限制之下，我們觀察到部分的傳統行業選擇在不同維度打破邊界以尋求發展。
一、時空邊界：提升效率
傳統產業中生產工藝較為複雜、產業鏈較長的行業，生產流程具有先後順序，且每一個環節的在產品在空間上都是分隔開的。較為典型的有鋼鐵、服裝等行業等。通過生產流程的優化、供應鏈的整合，有助於打破時空邊界，實現效率提升。
紐柯公司：短流程創新鍊鋼工藝實現規模迅速增長。鋼鐵生產主要有兩種流程：長流程和短流程。長流程鍊鋼生產流程從礦石原料開始，通過高爐生產。短流程不同於長流程，使用廢鋼通過電弧爐生產。後者相對前者而言，在人力、環保等方面成本更低。體現在數據上，在1985年電爐鍊鋼的成本僅為長流程鍊鋼成本的38%[1]。紐柯公司於1979年就已經啟動短流程生產，而行業內包括美國鋼鐵公司等在內的其他公司依然沿用長流程生產。國際鋼鐵協會統計數據顯示：紐柯公司的市場份額由1989年的2.59%提高至2017年的27.07%[2]。
安踏體育：加強庫存管理優化渠道效益。2003年到2012年是國內體育用品行業的粗放式增長階段，鞋服企業憑藉國內低成本優勢迅速發展。2011年國內經濟增長放緩及持續通脹，渠道存貨積壓及打折情況嚴重，各大運動品牌的業績壓力明顯，行業進入調整期。安踏發現了前期過度擴張的問題，重新審視運營能力，經營目標從門店數量增長轉向門店效率提升上。從2012年到2015年，公司定位從“品牌批發”轉變為“品牌零售”。經歷了一系列關店、清庫存、提高店效和管理等措施後，安踏存貨週轉天數在2012-2015年年均僅56天，低於特步（68天）、361度（70天）與李寧（101天），同時，安踏的ROE水平從2010年開始先後超過361度與李寧，在2012年排在四家公司第一位，隨後一直保持領先地位。
二、組織邊界：激勵員工
傳統產業中組織結構複雜的行業，由於對基層員工的激勵不夠，導致員工積極性不高。這在國企佔據主導的煤炭、鋼鐵、交通運輸等行業較為明顯。當前A股上市公司中，煤炭行業國企佔比64%，交通運輸行業國企佔比50%，鋼鐵行業國企佔比43%，顯著高於計算機（7%）與通信（6%）等新興行業。通過變革組織邊界、調動基層員工的積極性，有助於改善企業整體的經營效率。
方大特鋼：管理制度變革帶動淨利率迅速提升。方大集團2009年接手南昌鋼鐵並重組改制方大特鋼。在金融危機後行業景氣度大幅下降背景下，方大特鋼推行了一系列管理創新的措施：1）精簡人員：2009年重組改制後大幅裁員；2）員工加薪：大幅提高工資獎金、福利，其中工資獎金由2008年的3.35億提升至2009年的3.49億，人均工資由3.49萬元提升至4.71萬元，增加35%，福利費用由2009年的1175萬元提升至2010年的1605萬元，提升37%[1]；3）全面預算：體系化、動態化地控制各項成本。最終，員工激勵下管理費率僅小幅上升，從2009年的3.87%上升至2017年的6.2%。而毛利與淨利提升更快：分別由2009年的6.01%/0.33%上升至2017年的32.03%/18.28%。
三、認知邊界：重在體驗
傳統產業全品類的行業，由於綜合性較強，細分領域的潛在市場難以完全被把握。這一現象在以家電為代表的行製造業業中較為明顯。但通過打破認知邊界，以營造概念的方式，開發細分領域市場，可以幫助企業從空白市場中快速成長。
飛科電器、九陽股份：細分市場的破局者。飛科電器、九陽股份等小家電企業依靠細分市場的產品創新打開市場。九陽依靠豆漿機，飛科依靠剃鬚刀快速崛起：根據中怡康統計：九陽股份在中國豆漿機市場的市場份額一直處於第一位，2008年上市時市佔率高達87%，而飛科電器在中國剃鬚刀的市場份額也由2009年的15.6%提升至2014年的35.4%。九陽股份（2002年7月成立）在2008年5月上市，上市首日的市值就達到了123億元；而飛科股份（2006年6月成立）在2016年4月上市，上市首日市值達到了113億元。兩家企業在細分領域崛起後，又進一步擴展到其餘品類，九陽進軍廚電行業，飛科拓展護理類電器。九陽豆漿機與飛科剃鬚刀業務的營收佔比總營收分別由2011年的65%/77%下降到2017年的43%/68%。截至2018年8月底，飛科電器與九陽股份的市值，分別在A股家電類的72家上市公司中排名第9位與第12位。
未來：哪些企業可以脫穎而出
在規模、利潤和行業格局劇變的衝擊之下，我們看到傳統行業的部分公司在逐步轉型。而轉型的成功的關鍵在於能否打破時空、組織和認知的三重邊界。展望來看，傳統產業的公司未來能否走出一條高質量發展的道路，離不開三個關鍵因素：1）流程、供應鏈創新；2）管理創新；3）產品創新。
流程、供應鏈創新：核心在於打破產品流通的時空邊界，通過降低時間、物流等方面的成本，實現生產效率的提升。管理創新：核心在於打破組織邊界，通過激勵基層員工，達到員工主動地幫助企業節約成本，或者進一步提升銷售額的目的。產品創新：核心在於打破消費者或生產者的認知邊界，通過細分市場的挖掘、培育，搶佔或填補空白市場。
在A股的1337家傳統產業上市公司中（石油石化、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材、機械、電力設備、家電、汽車以及電子元器件等十個領域），我們以毛利率、ROE與存貨週轉率三個指標近五年優於同行業的公司為標準，篩選了34家公司，在此基礎上進一步關注這些企業的轉型創新，評估其能否實現時空/組織/認知邊界的突破。
原文引自：興業研究策略專題報告《打破邊界：傳統產業的轉型創新—商業模式觀察第十四期》
[1] Up from the Ashes: The Rise of the Steel Minimill in the United States [J]. H Mueller .《Journal of Economic Issues》， 2016 (1)
[2] https://www.worldsteel.org/zh/steel-by-topic/statistics/top-producers.html
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