在全球众多的知名对冲基金里，始终有一个绕不过去的存在——桥水基金。作为美国历史上最赚钱的对冲基金，桥水基金的规模和回报率都远超声名在外的量子基金。

目前，桥水基金管理超过1500亿美元的资产，并且在过去 20 年连续创造了 20% 以上的年化收益率。因此，其创始人雷.达里奥也被称为史上最成功的对冲基金经理。

针对这次美国与全球因新冠肺炎疫情引起的经济衰退，达里奥于3月26日在个人社交媒体上，发表了这篇研究阐述他与桥水团队如何看待当下的全球经济危机，以及其研究方法。

原文标题：《The Changing World Order》

撰文：雷·达里奥，桥水基金首席投资官兼联席董事长

我相信在不久的将来，我们将会经历一段颠覆我们所有人经历的特殊时期，虽然这样的类似景况早在人类社会的历史中反复发生。

这是我在过去一年半研究的过程中得出的结论。在这段时间里，我涉略了世界历史中各大帝国的崛起与衰败，以及走向灭亡的过程中帝国的储备货币及其经济市场，并从中发现了一些非比寻常，并且是我人生中还未经历过的市场信号，不过我知道这的确已在历史中发生过无数次。

最重要地，我看到的是：

1.全球经济体高负债率和低利率的汇合，这会限制住中央银行刺激经济的权力；

2.国内巨大的贫富差距与政治分歧，会导致社会和政治冲突增加；

3.近代崛起的世界强国（中国）正在挑战已经过度扩张的世界霸权（美国），这也延伸出了许多全球地缘政治与贸易冲突。最近一次类似的情况发生在 1930 年至 1945 年第二次世界大战期间，这让我感到非常担忧。

当我在研究这些史料时，汇合最近发生的事件，我看到的是它吻合了一种典型周期的过程：即约10-20年的“过渡性周期”与 50-100 年的“经济政治大周期”，两种一长一短的周期交错发生。这样的经济政治大型周期又是由两种元素摆荡交替而成：

1.快乐和繁荣的时期：这段时期内人们追求并创造财富，权力阶层和谐地携手并进持续促进这一过程；

2.悲惨动荡期：为了争夺财富和权力引发冲突与斗争，破坏了以往的和谐与生产力，有时甚至扩大演化成战争。

这些震荡时期就像是清理风暴一般，最终是为了摆脱缺点和过度放纵的产物（例如过多的负债），将经济基本面恢恢复到更加稳固和理智的水平；尽管很痛苦，但最终自然会产生适应，使整体变得更加强壮。但这通常也会将世界秩序局面重新洗牌，产生新的世界强权。

未来将会朝哪种方向发展，只能借由研究历史上类似案例以及其背后的机制来寻求答案 —— 比如 1930-1945年那段期间，以及英、荷帝国的兴衰，中国历史朝代的兴衰等等，以挖掘并试图了解“世界上正在发生的事代表着什么？”以及“接下来可能发生的事”，这便是本次研究的宗旨。然后接着新冠病毒大流行就来了，这是我从未经历过但在我出生以前重演过许多次的重大事件，我需要更尽力的去了解。

我的研究方式

虽然对于一个需要在短时间内做出投资决策的投资经理来说，去研究长期历史演变似乎有些奇怪，但根据我的经验，我了解到我需要具备这方面的宏观视角，才能更完善地做好投资。

我的职业生涯中犯下的最大失误，皆是我忽略了那些“我人生中没发生过，但历史上重演过数次”的市场重大变动

市场给我的第一个“大惊喜”发生在 1971 年，那年我 22 岁，正值暑假我在纽交所打工当记帐员。1971 年 8月 15 日周日晚上，尼克森总统宣布美元将会脱离金本位制度，不再允诺纸钞和若干重量的黄金可以进行等值交换。这导致当时美元大跌。我听着总统的发言，便意识到美国政府刚刚违背了他们对人民许下的承诺，我们对于“金钱”所理解的概念就这样彻底结束了。

我当时心想不太妙。我猜想周一上班的时候，可能会因为股市大跌，交易大厅里的景况定是一片混乱。而当我正走进交易大厅时，场面的确是混乱的，不过却跟我想的有所出入，股市表现并没有下跌，反而是暴涨 4 %，当时我整个人都傻住了。

后来才晓得，这是因为我以前从未经历过货币贬值。接下来的一段时日，我钻研各种历史文献，看到了许多货币贬值案例造成对现代股市产生的类似影响。进一步研究后，我悟出了背后的道理，而这宝贵的一课在我接下来的人生中一次次的帮助了我。后来我又经历了好几次痛苦的“大惊喜”，才大彻大悟：

换句话说，如果过去发生过一些重大事件（例如 1930 年代的经济大萧条），我无法确定这会不会在我的生活中发生，所以我必须设法厘清这些历史事件的来龙去脉，并做好应对措施。通过我的研究，我发现类似性质的事件（比如各类的经济衰退）不断地在历史中重演；正如同医生针对目标疾病研究许多临床案例一样，从这些案例中逐步抽丝剥茧，一步步深入了解其中的运作模式。我的研究方式，是尽可能地研读更多的重要事件／案例，然后再从中提炼出事件发生的典型框架，我称之为“原型”。

经济事件的“原型”可以协助梳理出事件发展的因果关系。然后，我会拿出特定的案例与原型相互比较，以了解二者之间产生差异的背后原因。过程中有助于加深我对因果关系的认识，让我能够以“如果…那么…”的语句逻辑去产生决策判断——意即“如果 X 发生，那么就下赌 Y”。决策后，我再对实际发展作观察，与先前的原型模版和对应的期望值进行比对跟分析。在桥水，上述的研究过程会以相当系统化且严谨的方式去执行。如果研究发展顺利，我们将继续预测接下来通常会发生什么，如果事态发展偏离了轨道，我们再尝试理解个中原因并逐步修正。

我的研究方法不是很多人想像中的学术研究，它是一套非常实用的研究模式，可以扎实巩固我工作上的决策基础。作为一个全球宏观投资人，我的工作要求我得比竞争者更知晓经济与市场的运作原理与变数。多年来我与市场进行角力与博弈，并试图归纳出一套投资原则，我发现到：

1.投资人预测和应对未来的能力高低，取决于对事件背后因果关系的理解程度；

2.要达到擅长分析因果关系，应该去研究过去案例的变化和事态发展；

以上研究方法的实用性与成效，可以从桥水的业绩数字表现来衡量。

我的研究原则影响我看待所有事情的角度

在探寻这些通用原则的研究过程中，我逐渐了解到大部分的事情，例如经济繁荣时期、萧条时期、战争、革命、牛市、熊市等，都会随着时间的推移反覆发生。而它们出现的原因基本上是一样的，而且以周期的形式反复进行，就算等到我们死亡，这样的周期仍会继续往前行进。这让我把大多数经济事件视为以前事件中的“翻版”，就像生物学家在野外发现某种生物时，会先尝试识别出它应该属于哪类物种，来思考这类物种大概会有怎样的典型习性，再以专业的对应原则来进行后续的工作。

这样的观察方式，有助于将我从事件本身的噪音中拉出来，使我能够超之度外，专注观察其中的规律法则。通过这种方式，我对相关事件各自了解得越多，我就越能发现它们之间的相互作用。例如，经济周期与政治周期的连带影响，以及它们在更长的时间维度中如何相互影响。

我也理解到，当我注意细节时，我看不清全局；当我专注在全局时，我看不到细节。然而，为了理解这些经济变动模式及其因果关系，我需要同时拉高层次纵看全局，又得拉近观察更基础的细节，综合解析出主力市场力量之间的相互关系。以我看，似乎大多数事物都是随着周期向上发展与进步的，就像是个朝上的开瓶器：

例如，随着时间的演进，人们的生活水准会提高，因为我们对世界的理解不断在进步，从而提升工作生产力；可是我们的经济却来回起伏，因为我们的债务周期使实际的经济活动在长期的上升趋势中上下波动。

我相信人类总是会错过重要的“进化时机”的原因是，我们每个人对生活的体验只是宏观经济中其中的一小段时期。这有点像是蚂蚁在短暂的生命中也总是忙着搬运面包屑，而不是对经济运作与周期、事件因果关系、周期中我们我们所在的位置、未来会面临的事等有宏观地认知。

以这个角度来看，我认为只有有限数量的人格类型，会沿着有限的路径走下去，致使他们遇到有限数量的情况，最终产生有限数量的事件，且这些事件会随着时间推移而不断重复。

而在这个循环的过程中，唯一改变的是这些人的穿着服饰，和他们使用的技术。

研究主体与动机

这份研究是环环相扣的研究成果中不断推演而出的。具体来说：

研究历史中各大经济体的货币与信贷周期，让我察觉到了所谓的“长期债务周期”（通常持续 50-100年）。这使我开始以宏观历史视角来分析和理解现下的情况。例如，在利率触碰到 0 ％、联准会印发大量钞票并购买金融资产，来应对2008 年那场全球金融危机之前，我曾研究过 1930 年代的市场走向，当时帮助桥水安然度过危机。

从那项研究之中，我也看到了这些央行的作为是如何推高了金融资产价格和刺激了经济表现，而副作用却同时拉大了社会贫富差距，导致后来的民粹主义和各式冲突的时代到来。现在，我们看到了在 2009 年后期产生作用的同股力量出现在市场当中。

2014 年，我想开始预测一些国家的经济增长率，因为跟我们的投资策略有关。我使用同样的研究手段分析了许多历史案例，期待找出驱动经济增长的推手，并提出一些通用性指标进一步预测这些国家在 10 年内的经济增长率。在研究过程中，我对不同国家经济表现的优劣差异其背后原因有了更深入的了解。我将这些额外的通用性指标整合进量表和公式当中，对全球 20 大经济体进行 10 年的经济增长估测。除了能帮助桥水制定投资决策以外，我也认为这项研究可以帮助全球各个政府的相关经济决策；借由了解到这些通用的因果关系原则，那么决策者可以事先判断，如果改变 X，将会在未来产生 Y 效应。

我还看到，相对于中国和印度等新兴发展国家，美国这 10 年领先经济指标（例如教育品质和负债水平）正在快速恶化。这份报告名为：《Productivity and Structural Reform: Why Countries Succeed and Fail, and What Should Be Done So Failing Countries Succeed.》

2016 年，特朗普当选美国总统后不久，随着已开发国家中民粹主义意识的日益抬头，我便着手研究民粹主义的历史。这对我而言，突显了财富和价值观的差距与分歧，如何导致1930年代深刻的社会和政治冲突，而这正与现下情况有些类似。

此外，我还发现了为什么主张改革的（左派）民粹主义者和主张保守的（右派）民粹主义者，都更倾向于民族主义、军国主义、贸易保护主义和对抗冲突，以及以上意识下的做法导致的可怕后果。我看到了经济与政治层面改革派和保守派之间的冲突火花将会变得多么强烈，以及这种冲突对经济、市场、财富和权力的强烈负面影响。这使我对过去和现在眼前的事件有了更好的了解。

借由进行这些研究以及观察周遭发生的一连串事件，我发现美国人们正经历着庞大的经济状况差距；而这些残酷差距，往往被国家整体的“经济平均水平”所遮掩。因此，我将经济水平分布分为五等份，通过查看收入最高的 20％的群体，一直到最低的 20％，然后分别研究这五种群体的经济状况。最后促成了以下两项研究：

第一项研究是《Our Biggest Economic, Social, and Political Issue: The Two Economies—The Top 40% and the Bottom 60%》。这份报告量化分析了美国穷人和富人经济状况存在“有”与“没有”之间条件的巨大鸿沟，让我再一次深刻体会到美国正在走向两极分化以及民粹主义的路上。

这些发现，结合我和我妻子在慈善事业中观察到的现象，以及康涅狄格州社区及其学校的贫富差距、教育机会鸿沟等残酷现实，促成我创作了《Why and How Capitalism Needs to Be Reformed》这份报告。

同时，借由我多年来在国际上的投资和研究，我看到了全球经济和地缘政治的巨大变动，特别是中国。在过去的 35 年期间，我多次前往中国做实地考察，很幸运地能与一些中国的高层决策者会面交谈。这帮助我近距离地了解了中国显着成长背后的实力和历史观。这些优秀的能力和远见使中国成为美国在生产、贸易、技术、地缘政治和世界资本市场上的有效劲敌。

我把它写成文章的原因，是因为我需要研究当前的重要事件，且这些事件在我一生中都还没发生过，但在历史上重演过许多次。这些重要事件又是由三大力量的变化及其引发的问题所导致。

1.长期货币和债务周期

在我们这一代人的一生中，利率都没有低到今天这样的程度，甚至还出现负利率的情况。在 2020年初，超过10万亿美元的债务处于负利率状态，而且很快将需要发行大量地新债务以弥补财务赤字。同时，巨额养老津贴和医疗保险也快要到期等待支付了。这样严峻的情况下，让我产生出一些非常重要的疑问：

1）很自然地，我想知道为什么有人会想持有负利率的债券（购买$100 美元到期支付 $98美元），以及在负利率情况下，利率的下限到底在哪？

2）我也想知道，如果经济和市场不能再被压低，将会发生什么？

3）当下一次经济下滑不可避免又发生时，到时央行们将再如何发挥刺激经济作用？央行持续印钞，导致其货币贬值吗？

4）如果在如此低的利率下，债务所用的结算货币贬值会怎样？

这些问题使我进一步问自己，如果投资者逃离以世界常见储备货币（即美元、欧元和日元）结算的债券，那么央行将采取什么措施应对？这是央行们必须要严阵以待的问题，考虑到用来偿还债券的货币发生贬值、同时债券的利息还处于负利率的情况同时发生。

另外，补充一些背景知识：储备货币是全世界公认的交易和储蓄货币。能够印制世界主要储备货币的国家（现在是美国）享有特权且处于高强的地位，而以世界储备货币计价的债务（即以美元计价的债务）是实现全球资本市场和谐运转、世界经济稳定发展的最基本构成部分。

在过去的历史当中，所有的“主要储备货币”的地位终结时，对于印发该货币的的国家而言，通常会遭受严重创伤。因此我也开始怀疑和思考，美元是否、何时以及为什么会在作为世界领先的储备货币的地位上走向下坡和终结，以及这将如何改变当下的经济形势与世界秩序。

2.国内财富和权力循环

如今，美国社会当下的财富差距、价值观差异和政治主张分歧，比我一生中所经历的任何时候都要严重。借由研究 1930 年代以及其他社会两极分化特别严重的时代，我了解到无论哪一方胜出（无论是左派还是右派），都会对经济和市场产生莫大的影响。

所以，我自然想知道，这些分歧和差距将在我们的时代刻下什么样的后果。我做过历史的研究告诉我：原则上，当财富和价值观差距巨大并且经济不景气时，关于经济资源的分配所产生的冲突将会大幅增多。

当下一次经济衰退到来时，人民和决策者将如何互动？这让我特别担心，因为前面提到的央行通过削减利率以刺激经济的能力，如今也大幅受到限缩。除了这些传统工具（调降利率）已经趋于无效之外，印钞和购买金融资产（现在称为“量化宽松 QE”）也扩大了贫富差距，因为购买金融资产将会推高这些资产的价格，而往往有能力购买金融资产的，是富人而不是穷人。

3.国际财富与权力循环

我人生头一遭看到美国碰到了旗鼓相当的对手。中国已经在多个方面比美国更具竞争力，并且经济增长速度比美国还要快。如果照这个趋势继续走下去，中国在许多重要方面会跻身为主导地位的强权，甚至比美国更强大。（或者至少将成为一个竞争力高的对手。）

我一生中大部分时间都在密切关注两个国家的动态，现在我看到了冲突在迅速增加，尤其是在贸易、技术、地缘政治、资本领域，以及经济/政治/社会形态等。我忍不住想知道，这些冲突以及由此产生的世界秩序变化将如何在未来几年里不断发展，并对我们所有人产生什么样子的影响。

这三股力量的交叉作用，激起了我的好奇心。于是，在我的研究里头，我开始关注历史上有没有这三股力量也是同时出现的时期，例如1930-1945 年以及更早的类似时期，例如：

1929 – 1932 年和 2008-2009 年两个时代都发生了严重的债务和经济危机。这两个时期中，利率均达到了0％，这限制了央行利用降息刺激经济的能力。因此，两次央银都印了大量货币来购买金融资产，两个时期都导致了资产价格上涨，贫富差距被极度拉大，最终产生了金融危机。

在这两个时期中，巨大的财富和收入差距导致了高度的政治力量分化，以更大规模的民粹主义形式出现；以及，由社会主义者领导的主张改革（左派）和资本主义者领导的主张保守的（右派）之间的斗争。当新兴大国（比如1930年代的德国和日本）日益挑战现有世界强权时，这些国内冲突就会不断的酝酿随时可能爆发。

最后，就像现在一样，这三股力量的融合意味着如果不理解其中任何因素的交叠影响，就不可能真正了解其中任何一种力量。

当我研究这些因素时，我知道短期债务循环逐渐进入到了晚期，而离经济的低迷期已经不久了。尽管我确实知道，历史中传染病和其他自然灾害（例如干旱和洪水）有时是造成这些重大格局变化的重要因素，可我万万没想到这次造成动荡的推手竟然会是当下的新冠肺炎病毒。

为了对这三股力量、以及三者的汇合可能意味着什么有更透彻的了解，我查看了过去 500 年来所有强权帝国及其货币体系的兴衰。其中最密切地关注的是，三个体量最大的：美国和现在的强势货币美元、之前最重要的大英帝国和英镑，以及时间更久远的荷兰帝国和荷兰盾。

我也额外关注了德国、法国、俄罗斯、日本、中国和印度这六个非常重要但当时强权程度稍小一些的帝国。在这六个国家中，我则投入最多时间在中国，并回顾了其 600 年以前的历史，因为：

1.中国在人类历史中曾占有非常重要的地位，现在的地位仍然很重要，且在未来可能会变得更加重要；

2.中国有许多王朝兴衰的案例可提供，帮助我更好地了解其中的更迭模式及其背后的驱动力量。

研究过这些案例后，有了其他格局变动的因素浮现，其中最重要的是“技术创新”和“自然灾害”，在这些帝国兴衰的过程中发挥了关键作用。

通过考察不同时期、不同帝国的案例，我发现帝国维持强盛的周期通常持续约 150-250 年，在这两个大型周期之间，巨大的经济、债务和政治周期持续大约 50-100 年。透过研究这些兴衰涨跌分别带来的影响，我们可以抽象出一个平均水平的“原型”，然后以此为基础，研究个别案例不同的作用方式及其变化原因。这样的模式让我得到许多启发，而我现在的挑战是找到一种大家容易理解的方式，尽力传达我跟团队研究过后的重大发现。

我不知道的比我所知道的来得更多

在研究这些问题的时候，我感觉自己像是一只试图理解宇宙的蝼蚁。我还有许多问题尚未得到解答，而且我知道我正在深入研究一些别人穷其一生奉献与钻研的专业领域。所以，我积极且谦卑地汲取了一些杰出的学者和从业者的知识，他们每个人都对解开谜题的某个重要构建有深入的理解跟看法，尽管没有人具有全面的理解和知识，去完整回答我的每个问题。为了了解这些周期现象背后的所有因果关系，我把以下三种构建结合起来：

1.历史学家（专门研究庞大而复杂的历史的各个部分）

2.决策者（既具有实战经验又具有历史宏观眼光）

3.统计数据（由我们出色的研究团队透过研究古代和当代文献资料精炼而来）

虽然我学到了很多实用知识，但我理解到，目前我所知道的只是我想知道的一小部分（需要足够到对前景充满信心）。不过，我也从经验中晓得，如果要等到我对自我知识量满足的那一天，我根本不可能有利用或者传达我所学到的知识的一天。

因此，请读者理解，本篇文章是一份由上而下俯瞰、从全局视角出发的研究，为读者们提供我过去的研究成果和仍然存在巨大变数的预测。

你应该将我总归的结论作为“理论”而非事实

但也请记住，尽管以那么多的案例、原型、数据、专家意见等多元构建来回比对分析，过去我仍然做过许多错误的决策，这也是为什么我在投资中那么重视资产多元配置的原因。因此，每次我向大家提供我的看法时，就像我在本篇研究中所表示的一样，我是在尽我所能地，将自己的想法与研究成果公开分享给你。

你们可以自行评估其中的价值跟对错，并进一步利用这份知识去辅助你接下来想做的事情。

研究组成架构

与我过去的研究分享一样，我会以两种方式去表达我的研究成果。一种是精简的概要描述、一种是更详细与全面的解释。为此，我将会把书拆解成两部份：

第一部分

以一种简化原型的方式，总结出我在对帝国的兴衰的个案研究中所学到的所有知识。为了确保大家能理解其中的核心概念，我将以白话口吻撰写，着重清晰而不是精确。不过，我的用词大致上会是准确的，但并非百分之百。

首先，我会将我的发现转化成不同帝国的“总实力指数”，辅助读者更容易了解不同权力体之间如何兴衰流变；这一个总指数由八种不同实力类型的指标构成。然后，我对这些不同类型的实力类型进行解释，让你可以理解它们的运作机制，最后，我讨论了我认为这些帝国历史研究对未来的意义。

第二部分

更深入地介绍个体案例，以上述同样的指数量化过去 500 年间，所有曾经与现任的强权帝国之权力变化。以这种方式传达资讯，可以使你在阅读第一部分时，先有个原理的概要了解，然后再选择是否要深入至第二部分，完整查看这些有趣的案例。除此之外，你还可以拿着第二部分的数据和案例分析，回去比照第一部分的原型范例。我个人建议是两部分都要看，因为第二部分中这些世界强国的案例分析，是他们在过去 500 年间相当宏伟的演变故事，相当精彩迷人的。

这个故事通过以下事件呈现了世界秩序演变过程的轮廓：

荷兰帝国的崛起与没落，之后是大英帝国的升起和衰退，随后是美国的迅速发展和进入衰落早期，最后结束在中国的崛起 。书中还将这三大世界强权与历史中的德、法、俄、日本、中和印度兴进行比较。

正如你将会在每个分析中看到的，帝国案例尽管并非完全相同，但它们大致都遵循了一种周期定律。另外，我希望你会像我一样，坐上时光机，从公元 600 年至今发现关于中国古代王朝兴衰的宝贵故事，并为此着迷。

借由研究王朝的历史，我了解到中国的朝代兴衰与世界其他地方文在许多相似之处（且几乎如此），也帮助我发现了其中的差异点（这是中国与西方有所不同的原因）。这也让得以深入理解那些中国决策者们的看法，他们都认真研究了这些朝代的历史，并归结出经验与教训。

坦白说，如果不研究过去的历史，我真的不知道要从何理解现在正在发生的事，以及未来的一切。但是，在介绍这些个体案例之前，让我们先深入探讨一下我们上文提到的“原型”案例。

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