国盛证券发布投资研究报告，评级: 增持。
安琪酵母(600298)
事件：公司发布 2019 年度报告。2019 年公司实现营业收入 76.53 亿元，同比增加14.47%；实现归母净利润 9.02 亿元，同比增长 5.23%；其中 Q4 营收 20.93 亿元，同比增加 17.13%；Q4 归母净利润为 2.36 亿元，同比增加 28.96%。
营收增速符合预期，海内外保持同步增长。1）分地区来看，19 年国内营收同比增长 15.2%，海外市场开拓符合预期，俄罗斯二期工厂 1.2 万吨 YE 产能顺利投产，带动海外（+14.0%）营收保持同步稳定增长；2）分品类来看：酵母及深加工产品营收同比增长 7.38%，酵母主导产品在国内外均保持 9-10%的增长，另外酒精和燃料乙醇的酿造、保健品、OEM 等业务增速均超 25%，动物营养、微生物营养、植物营养及电商业务增速超 15%；3）积极进行产能布局：报告期内公司酵母类产品发酵总产能达到 25.8 万吨（+9.6%），且 3 月 30 日发布公告称，拟于 2020 年对睢县实施扩建 6600 吨/年特种酵母技改项目，预计 2021 年 3 月正式投产，为后续增长垫定坚实基础。
归母净利润增长逐季加速，费用管控较为良好。 19 年公司归母净利润同比增 5.23%，略低于年初规划，我们认为主要原因系：1）毛利率：19 年毛利率同比下降 1.32pct至 35.0%，其中制糖业务因糖价下跌、成本上涨而出现亏损，影响利润 3812 万元，酵母及深加工产品毛利率同比提升 1.85pct；2）费用率：19 年公司费用管控较好，总费用率同比下降 0.55pct 至 20.29%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.26/-0.07/+0.17/-0.91pct 至 11.57%/3.34%/4.36%/1.02%，销售费用率增加（主要用于海外总部运营费用投入，影响利润约 1900 万元）是归母净利润增速略低预期的主要原因之一；3）税率及折旧：俄罗斯公司净利润大幅增加致税费抵扣额度使用完毕，税率提升至 15.25%的水平，影响利润 7614 万元；同时公司于 2019 年 4 月在埃及投产 YE 项目 1.2 万吨，产能尚未完全发挥，折旧及库存大幅上升，影响利润约 2424 万元。分季度看，19 年归母净利润增长逐季加速，Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比变动-14.56%/0.83%/17.76%/28.96%。
疫情影响短期承压，看好龙头长期增长空间。酵母作为生活必需品，疫情对短期生产及物流略有影响，但终端需求较为稳定。从生产端来看，除湖北宜昌 1.5 万吨产能生产受阻 20 余天外，公司各地工厂春节无休保持满负荷生产，国际化公司优势尽显。疫情期间终端需求由 B 端向 C 端转移，小包装产品占比提升部分抵消 B 端需求下滑的同时，产品结构优化在一定程度上为盈利能力提供支撑，同时公司有望通过2C 端提价增厚盈利空间。据公司规划，2020 年公司计划实现营收 87.85 亿元（+14.79%），归母净利润 10.13 亿元（+12.41%），员工薪酬预算 10.73 亿元（+8.14%），我们期待股权激励的有序推进为龙头注入稳健增长活力，看好公司长期发展潜能和业绩稳定性。
投资建议：我们预计 20/21/22 年营收分别为 87.8/101.2/116.1 亿元，同比+14.7%/15.2%/14.8% ； 归 母 净 利 润 10.1/11.7/13.5 亿 元 ， 同 比+12.2%/15.3%/15.6%；对应 PE 分别为 27/23/20 倍，维持“增持”评级，并上调目标价至 42 元，对应 2020 年 30 倍 PE。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险
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