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近日，科創板公司華興源創（688001）披露了其併購重組草案，相比預案，調整後的方案調低了交易價格和業績承諾。
公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買李齊花、陸國初持有的蘇州歐立通自動化科技有限公司（簡稱“歐立通”）100%的股權。交易金額為10.4億元，歐立通淨資產2.11億元，這次重組溢價率近400%。
標的公司業務也涉及消費電子領域，華興源創將在現有的智能手機屏幕檢測設備基礎上，增加無線耳機和智能手錶等檢測設備產品。
作為科創板併購重組第一單，這次收購吸引了不少目光。
一方面華興源創自身業績和股價雙雙下滑。2019年業績快報顯示公司淨利潤預計同比下滑26%；預案公告前一日公司股價約32.82元/股，較最高時的78.58元/股下跌了近一半。
另一方面標的業績增速驚人，其2017、2018、2019年1-11月淨利潤分別為0.13億、0.83億、1.17億，兩年時間業績翻了8倍。業績承諾方還做出了3年淨利潤達到3億的業績承諾。
對於華興源創來說，上市不到5個月就開啟併購，是否選在了恰當的時機？同時，對於歐立通來說，選擇通過併購方式登陸科創板是出於什麼考量？
接下來，添信併購團隊就以華興源創此次併購重組交易為例，和大家一起探討以上問題。
1、科創板首單併購重組方案
這次華興源創擬以發行股份和現金的方式收購歐立通100%股權，同時募集配套資金5.32億元（詢價發行）。
具體方案如下：
標的：歐立通100%股權。
交易對方：李齊花、陸國初。
交易對價：10.4億元。
支付方式：發行股份7.28億元（佔總金額70%）、支付現金3.12億元（佔總金額30%）。
股份發行價格：26.05 元/股。
2018年靜態PE：12.63。
業績承諾：2019 年、2020 年和 2021 年累計實現扣除非經常性損益前後孰低的歸屬於母公司所有者淨利潤不低於3億元。
本次購買資產發行股份的定價基準日為上市公司第一屆董事會第十三次會議決議公告日（2019年12月6日）。
股票發行價格參考標準如下：
最終選擇發行價格不低於定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的 80%，即 26.04 元/股，確認為 26.05 元/股。一個非常低的發行價格。
本次交易完成後，不考慮配融，華興源創股權結構如下：
2、華興源創
2.1 平板顯示檢測設備製造商
華興源創屬於科創板首批掛牌的25家公司之一，2019年7月上市。截至2020年3月19日收盤價為42.54元/股，市值171億元。
公司主要從事工業自動檢測設備的研發、生產和銷售，公司產品主要應用於平板顯示檢測（主要是手機屏幕檢測）、電池管理系統芯片檢測（BMS電池芯片）、集成電路測試領域。
根據招股說明書，佔營收比重最大的是平板顯示檢測設備，2018年該業務佔總營收比達96.8%。
華興源創的優勢集中在對LCD和OLED兩類屏幕的檢測。LCD面板發展歷史悠久，在整個平板顯示產業中所佔比重最大；而OLED憑藉更輕薄、能彎曲等特點，已經廣泛應用於全面屏手機，市場滲透率在不斷提升。因此，面板檢測商均將OLED屏幕檢測視為重點發展領域。
現階段，OLED關鍵檢測技術仍被國外廠商所壟斷，而華興源創自主研發的Mura補償技術填補了國產空白。
Mura是指顯示屏生產過程中，由於材料、工藝等原因，會有部分產品顯示出亮度不均的現象。導致亮度不均的斑點，會帶來視覺上的不適感，而留有這種痕跡的產品無法達到終端客戶的要求。Mura補償技術則能使得產品亮度均勻，達到出廠質量標準。
華興源創與蘋果公司合作比較緊密，公司的大部分訂單包括來自於蘋果公司直接訂單及其指定的第三方的訂單，且存在部分蘋果產業鏈廠商自主決定向公司採購的情況。
2016、2017、2018年華興源創用於蘋果公司產品檢測的產品收入比例分別為 75.13%、91.94%和 66.52%，佔比較高，蘋果公司經營情況對其影響較大。
第二塊已經平穩發展併產生收入的，是電池管理系統芯片的檢測設備業務。
這類設備可用於智能手機鋰電池管理系統芯片的電流、電壓、時間、溫度、迴路內阻等高精度電性能測試、I2C 通信類協議測試、固件燒錄情況測試等。
根據已經簽署的訂單信息，該業務在2019年預計為華興源創帶來 3 億元的收入。
第三塊業務尚未產生穩定的收入，還在發展階段，是集成電路檢測設備業務。
主要產品包括 SoC 測試機和平移式分選機。
測試機是檢測芯片功能和性能的專用設備，測試機對芯片施加輸入信號，採集被檢測芯片的輸出信號與預期值進行比較，判斷芯片在不同工作條件下功能和性能的有效性。
分選機和探針臺是將芯片的引腳與測試機的功能模塊連接起來並實現批量自動化測試的專用設備。在芯片設計公司設計驗證環節，測試機需要和探針臺及分選機配合使用；在晶圓廠製程驗證和量產環節，測試機需要和探針臺配合使用；在封測廠成品測試環節，測試機需要和分選機配合使用。
根據華興源創招股說明書，其自主研發的SoC 測試機目前已交付部分標杆客戶驗證；分選機則有小規模的銷售發生。兩者總體收入2018年佔總營收0.4%。
2.2上市第一年業績下滑26%
來看一下華興源創的業績表現：
2017、2018、2019年Q3，華興源創的營業收入分別為13.7億元、10.05億元、9.94億元，同比增長165%、-27%、23%；歸母淨利潤分別為2.1億元、2.43億元、1.83億元，同比增長16%、16%、-22%。
可以看到，近兩年華興源創的營收和淨利潤的增長情況呈現相反的變動趨勢。
這主要是受到兩點原因的影響：
（1）新產品投入大，毛利率低。
BMS電池芯片檢測產品研發難度大，導致毛利率水平偏低。所以雖然該業務營收規模增加比較多，卻沒能帶動利潤提升。
（2）集成電路檢測設備尚未產生收入，加大投入。
其標準化半導體測試設備（SOC芯片測試設備）以及分選機的研發投入增加，短期內未取得收益。
華興源創進一步增加研發人員、管理人員，同時新廠房建設完成，增加了折舊。
3、歐立通
3.1消費電子組裝、測試設備製造商
歐立通成立於2015年，主營業務為自動化智能組裝、檢測設備的設計、生產和銷售，是自動化設備供應商。
歐立通產品主要用於智能手錶等消費電子終端的組裝和測試環節，下游對應可穿戴產品（如智能手錶、無線耳機等）為代表的消費電子行業。
目前已形成營業收入的產品為智能手錶領域的檢測設備、組裝設備、治具及其他收入；無線耳機領域的檢測設備、組裝設備已經接受下游客戶訂單併發貨，預計 2020 年形成收入。
歐立通通過在終端客戶可穿戴產品開發設計階段，介入產線智能設備部分的研發，提出相應解決方案，並就每一項目與客戶確定技術要求後，根據終端客戶要求，與指定的代工廠簽署相關設備銷售合同及訂單。
所以我們看到歐立通的客戶全是知名的代工廠，比如廣達、富士康、仁寶、立訊、比亞迪等。
歐立通來自主要客戶的銷售收入佔比較高，來自前五大客戶的銷售收入佔比分別為 99.56%、99.92%和 99.28%。
大家可能比較熟悉富士康，富士康的手機代工做得最好，與蘋果、華為、小米均有合作。而廣達集團、仁寶集團也是代工巨頭，紮根在筆記本代工領域，合作客戶包括了蘋果、聯想、戴爾、惠普等多個國際知名的電腦品牌。
同時廣達集團、仁寶集團還是蘋果智能手錶Apple Watch的重要代工廠。
在2015 年Apple Watch原始型號剛發佈的一段時間裡，廣達一直是Apple Watch 的獨家代工長。到了2018 年下半年，新一代智能手錶 Apple Watch 4 訂單量讓廣達生產線滿負荷運作，但仍供不應求。為此蘋果選擇仁寶加入 Apple Watch 4 生產。
從以上合作客戶來看，並沒有出現知名的無線藍牙耳機代工廠商。而且從目前披露的信息來看，雖有訂單，但是具體訂單數額並不清晰，我們無從估測無線耳機業務對歐立通未來業績的影響。
3.2淨利潤2年翻8倍
歐立通2017、2018、2019年1-11月營業收入分別為0.74億元、2.42億元、2.81億元，淨利潤分別為0.13億元、0.82億元、1.17億元。
可以看到，歐立通2018年業績猛增，營收同比增加226%，淨利潤同比增加519%；2019年按照預估全年營收3.07億元（2.81億元/11*12）,同比增加27%，預估淨利潤1.27億元（1.17億元/11*12）,同比增加56%。
從前五大客戶收入變化情況來看，廣達集團與歐立通合作訂單猛增，2018年廣達集團帶來收入達到1.91億元，相比2017年的0.68億元增加了180%；2019年雖然與廣達集團訂單金額減少，但是與仁寶集團訂單金額增加，整體智能手錶訂單金額略有增加。
歐立通業績飛速增長，主要是受益於Apple Watch 近兩年出貨量大增的影響。不過其淨利潤出現增長幅度要明顯高於營收的增長，這一點根據目前公開披露的信息暫時沒有明確的解釋。
從現有條件來看，歐立通可以滿足科創板上市的條件，比如“預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元”。
從同類智能組裝、測試設備製造企業（博眾精工、賽騰股份、博傑股份）市盈率來看，基本都有30倍以上，有些估值超過50倍。而歐立通通過併購重組的方式上市，在這次交易中估值僅有10倍，似乎並不划算。
現在科創板上市門檻降低，具備科創板上市潛力的企業在選擇上市路徑時，應該如何權衡併購還是IPO呢？
4、科創板併購路徑選擇
4.1併購時機的選擇
在華興源創收購歐立通的交易中，雖然總的交易對價僅為10.4億元，但是因為其中70%是採用了股份支付的方式，極低的股份發行價格，使得交易對方李齊花、陸國初實際獲得股份價值其實是遠高於10.4億元的。
前文我們提到，這次交易的股票發行價格26.05元/股，幾乎是按照最低發行價的標準制定的，與華興源創IPO發行價24.26元/股相比，僅高出7.38%。
這麼低的發行價，一方面是《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》提出，發行價格適用《重組特別規定》的有關規定，即不低於市場參考價的80%。
相比現行的其他板塊，發行股份購買資產的發行價格為參考價的90%，科創板的下限標準更低。
另一方面，華興源創股價繼上市後短暫飆升後，開始逐漸下滑。
華興源創股價圖如下：
如果以華興源創上市至今的最低股價和截至2020年3月19日的收盤價估算，那麼李齊花、陸國初出售歐立通獲得的股份市值+現金，保守估計在11.5-14.86億元之間。
未來華興源創股價上漲，李齊花、陸國初所持股份達到解鎖條件後，可以擇機套現退出。
對於華興源創來說，股價下跌，可能是重組背後的一點原因，但是不可否認的是客觀上也給併購重組創造了條件。
目前上市的科創板企業，普遍存在的一個問題是高市盈率。
如果想要進行併購重組，就可能會出現兩種情況，一是資產方面對買方高估值的股票，拒絕接受股份支付方式，轉而選擇現金支付；二是資產方接受股份支付方式，但是要求獲得更高的交易對價，以此來控制買方股價過高存在的減值風險。
往往在實際交易過程中，資產方都會希望獲得一部分股份作為對價，這樣可以享受到併購重組後，上市公司股價上升帶來的收益。
那麼就會出現上面的第二種情況，這也是為什麼在多數併購交易中我們看到存在“高估值、高商譽、高業績承諾”的現象，背後的一部分原因就是因為買方自身的估值水平偏高。
“三高”帶來的負面效應是，後續在業績期內，資產方可能因為曾經許下的高業績承諾無法完成，造成上市公司商譽減值。
這次華興源創在股價下滑時推動併購，同時採取了相對保守的估值方案，交易對方也沒有必要做出激進的業績承諾，其實更加有利於保持後續業績的穩定性。
4.2高估值買方併購潛在陷阱
是不是所有的科創板公司都會採取類似的策略？
還有一種可能的情況是，當有的公司管理層預見到，未來公司的內生增長率將不足以支撐高市盈率時，就希望使用高估的股票併購市盈率更低的公司，從而通過外延式的併購提升EPS增速，支撐高市盈率。
在併購交易中，收購方的支付方式如何在股份、現金或股債連接型工具中選擇，一直是關鍵。巴菲特認為，除非公司的股價出現了高估，否則對於收購方來說支付股份是極不明智的。
反過來也可以提醒賣方的是，在面對一家高估值公司發出的併購邀請時，如果選擇股份支付工具，除了交易對價高低，買方的實力也是重要衡量標準。
如果賣方沒有注意到上市公司估值偏高、內生增速將下滑的事實，並且過於樂觀地估計自己持有資產和上市公司合併後的協同效應，那麼未來持有的上市公司股票可能就會變成“燙手山芋”。
4.3政策注意點
科創板重組標準和條件明確，科創公司實施重大資產重組或者發行股份購買資產的，標的資產應當符合科創板定位，所屬行業應當與科創公司處於同行業或者上下游，且與科創板公司主營業務具有協同效應。
同時，《重組審核規則》還特別指出，與科創板上市公司具有協同效應是指科創板上市公司因本次交易而產生的超出單項資產收益的超額利益，主要包括(1)增加定價權；(2)降低成本；(3)獲取主營業務所需的關鍵技術、研發人員；(4)加速產品迭代；(5)產品或者服務能進入新的市場；(6)獲得稅收優惠；(7)其他有利於主營業務發展的積極影響。
在目前科創板上市企業數量有限的情況下，資產方想要被併購，可選範圍會很窄。
5、點評
當前科創板的併購重組政策相對寬鬆，為科創板上市企業開展併購提供了比較好的環境；同時科創板上市公司普遍處於較高的市盈率水平，併購還有支付優勢。
不過對於擬上市公司來說如果通過併購登陸科創板，則會有一些顧慮，比如很難在科創板找到與自身業務類似並且有協同的以上市企業，或者上市企業估值過高，交易價格很難協商等。
所以對於科創板併購交易，我們認為現階段，除了兩家公司業務能夠符合條件，併購時機的把握也很重要。
免責聲明：本文根據公開資料撰寫，添信團隊無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。
併購汪，添信學院，隸屬於添信資本以權益投資業務為核心，同時提供財務顧問服務。
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