疫情下的海外市場觀察：估值低位和買方機會

近日，因冠狀病毒全球肆虐，市場恐慌情緒蔓延。各國政府及央行出臺的刺激政策似乎完全沒有對市場信心起到支撐作用。截至目前，全球主要市場節節敗退，逆襲之路好似望不到頭。石油暴跌，單邊主義抬頭，2020年的全球經濟形勢撲朔迷離，疫情何時結束尚不可知，V型又或是李寧型反彈拐點何在仍舊成謎。雖然

方凱煜丨作者

Siva Adithya丨封面

2019年全球私募市場表現

讓我們先根據Preqin的報告回顧下19年全球私募市場的表現：

· 截至2019年6月，全球管理的私募股權資產為4.11萬億美元。

· 2019年全年，全球私募股權基金的總募資額為5,950億美元，較2017年和2018年創紀錄的6,280億美元減少5％。

· 2020年1月，仍有3524只市場基金（創紀錄）正在募資，目標總額為9260億美元。

· 2019年共有5102筆私募併購完成交易，總額達3890億美元。2018年同期為6,481筆和4,930億美元。

· 2016年6月到2019年6月的三年中，私募股權基金的年化淨收益中位數為17.0％。

· （據疫情前調查） 86％的投資者計劃在2020年向私募股權這一資產類別投入與2019年一樣多或更多的資本。

Preqin基於疫情前的報告指出，私募股權市場在進入2020年之前仍處於較好的態勢，資產管理規模處於創紀錄水平，募資活動依然強勁，大多數投資者立足長遠計劃增加在私募股權上的資金調配。不過，該行業必須關注顛覆性技術、日益矚目的ESG（環境、社會和治理）投資以及潛在市場調整帶來的不確定性，針對戰略、運營以及投資者需求在2020年進行調整。

疫情衝擊影響經濟

在2019年，市場對於不確定性的理解一定不會鎖定在冠狀病毒。而如今，新冠病毒就像是一隻粗壯有力、速度敏捷的黑熊帶來了恐慌，正如紐約時報所言“市場修正是指股票從最近的峰值下跌了10％，而熊市意味著股票下跌至少20％時，情況更為嚴重且通常會持續更長時間的低迷”。

疫情在全球範圍內蔓延正在造成經濟衰退，它將流動性和資本問題擴展到了實體經濟，而且規模空前。除了To B的項目（視頻會議、辦公軟件等）和To C的項目（送菜上門、互聯網娛樂、線上課程等），其他大多數行業也已經感受到經濟衰退的洗禮。雖然各國正在採取硬核措施，不過從短期來看，形勢不容樂觀。疫情給金融市場和實體經濟帶來了雙重風險，由於它們是相互關聯的，也加大了威脅。

流動性問題持續存在，實體經濟凍結，導致資產減記，資本問題也會加劇。同時，全球產業鏈受到衝擊，貿易額大幅下降，出口導向型企業將在近期和之後遭受沉重打擊。而對於我們的重點私募行業來說，由於市場整體透明度較低，我們無法估量此次衰退對其產生的影響有多大，然而一些趨勢是可以把握的。

重要趨勢塑造私募市場

Preqin在2019年的報告中表明，有以下幾點正在塑造私募市場，在2020年也將呈現這些趨勢：

· 持續的馬太效應

2019年募集資金的39％流向了20支最大的基金。

· 高關注度的ESG投資

近三分之二的投資者表示，LP對ESG愈加重視使得ESG將成為替代資產不可或缺的一部分。與之相應，更多的基金管理人正在加入ESG浪潮。

· 有前景的數字創新

人工智能等顛覆性技術正在幫助基金經管理人提高運營效率，同時也在創造新的投資機會。

· 長期的估值高位

越來越多的可投資資本和日益激烈的競爭將私募股權估值推高。基金管理人預計，估值將對2020年的回報產生重大挑戰。

筆者來看，Preqin關於前三點的看法實屬真知灼見。儘管疫情突發，除了估值需要被重新考量外，這些趨勢在2020年甚至長期不會有太大變化。近年來，私募行業呈現二八分化格局，相對成熟老牌的私募機構總是擁有優異的業績表現，因此多受LP青睞，市場資金大多流向這些頭部機構。

尤其是在募資難的背景下，LP和頭部抱團取暖，而很多年輕的小型機構缺乏品牌及業績支撐，在募資路途上苦苦掙扎。如今疫情當前，可以預計的是，行業馬太效應將更加明顯。尤其是國內，在退出渠道仍相對匱乏、募資仍在寒冬的情況下，很多實力弱小的機構陷入了生存危機，而有龐大資金池的頭部利用疫情中湧現的機會將繼續擴大其市場份額。

ESG投資一直是個熱點話題，其指標的強勁表現可以帶來豐厚的回報。較長的投資週期使私募行業非常適合ESG投資，可以在較長時間的管理和改造公司過程中有效實施新的環境、社會和政府政策。疫情之下，人道主義危機也有所顯現，對可持續投資的需求不斷增長。這也是私募更加關注責任投資並採取行動的時候。毋庸置疑，ESG會是投資領域重要趨勢之一，尤其是在私募領域。

現今，數字化時代已經來臨。華興資本創始人包凡也說過，在國內長線投資方向上，消費，技術創新和先進製造業的變化為私募股權創造了令人興奮的機會。他提到的第一個趨勢是消費方式的變化，如出現了新消費者、新媒體、新獲客渠道、新品牌、新基礎設施，這些都將帶來良好回報機會。第二個趨勢是工業互聯網。隨著勞動力價格的上漲，眾多企業開始在線開展更多業務，走上數字化轉型之路。

人工智能（AI）、大數據和雲服務等新技術正在幫助企業提高信息流動、生產和交易的效率，從而降低成本。目前工業互聯網仍處於初期階段，但諸如騰訊之類的消費互聯網公司在該領域注入了大量投資，顯然它還是具有很大的潛力。第三個趨勢是技術創新和先進製造。

持續的貿易戰迫使中國公司開發內部技術，這為高端製造、5G、人工智能和芯片創造了投資機會。此次疫情也高度證實了這些領域蘊藏的能量，消費者行為的巨大變化使得在線流量激增，技術創新的優勢也充分體現。對新消費的感悟、對新技術商業化能力的理解、和對先進製造業創新突破的鑽研都將極大地幫助GP抓住下一個十年。

估值下滑創造買方機遇

過去幾年，估值一直處於高位，尤其是在美國市場。GP們在高定價時期投入了過多資金，也給投資回報和退出帶來了挑戰。可投資本和對優質標的需求的增加使競爭日趨激烈，的確使估值在2020年有進一步上升的可能。

經營活動和供應鏈的中斷，給現金流和EBITDA帶來了直接影響，部分企業已接近合理估值的底部。 急需資金的企業也願意調低估值以儘快獲取投資。不僅頭部機構趨之若鶩，中小型GP也相機而動，以更有利的價格挖掘具發展潛力的項目以期提升未來的投資回報。對於二級市場投資，經濟波動可以創造購買機會。

我們能看到全球公開市場的暴跌和恐慌在向PE二級市場蔓延，資產平均交易價格明顯下跌。很多賣家出於急需流動性或重新平衡其投資組合的目的同時進入市場，急於出售的私募份額價格必將大打折扣，這對買方來說是極具吸引力的。總體來說，私募市場將迎來巨大的買入機會，有望出現市場的定價調整。不過在充滿不確定性的環境中，這也充分考驗著GP和LP們利用價格窪地進行機會型交易的能力。

投資回報趨近帶來的考慮

在過去30年中，美國的併購基金交易平均產生了13.1％的淨回報，而二級市場績效基準則為8.1％，相比之下二者的回報相差甚遠。然而在過去的十年中，美國的併購投資並未比標準普爾500二級市場高出許多。康橋匯世Cambridge Associates的數據也顯示，在截至19年6月30日的10年中，美國的併購投資收益為15.27％，而標準普爾500指數為14.7％，羅素2000指數為13.45％，投資回報開始趨近。

從最基礎的資產類別分析出發，對私募市場的投資簡單而言是為了更高的收益犧牲流動性。如今疫情造成全球普遍的流動性危機，兩者收益又在不斷趨近，二級市場顯得更加具有吸引力。然而，二級市場的流動性好只是相對於私募市場而言，近期的流動性危機表現在投資者反而趨向於購買三個月或者是兩年期的短期國債，最終造成短端利率明顯比長端利率下降幅度更大，股市巨幅波動。縱然美股在疫情前經歷了十年牛市，而中國國內二級市場同期收益匱乏，但這並不代表私募市場收益率不斷靠近二級市場的趨勢在國內沒有參照的意義。

在中國，私募二手份額市場不成熟，退出渠道不穩定，行業內對錯誤風口過於寬容和熱衷，這些都拉長了私募股權退出年限，拉低了項目的成功率，同樣也大大拉低了中國私募股權的收益率。

既然在私募市場上投資管理人越發地沒有因為放棄流動性獲得更佳的收益，那麼也許值得考慮多配置一些現金流週轉快、發展較可控的項目，比如近期受到疫情影響暫時低谷的餐飲業。歷經數月，舉國上下眾志成城一致抗疫，如今國內疫情越發向好，企業復工率不斷提升，餐飲企業也開始重現生機。

活下來的餐飲企業要麼有很大部分外賣業務，能夠轉型做線上外賣，要麼就是些現金流較好、規模較大的企業。這些企業能生存下來，並不代表他們就能夠很快恢復元氣。可預見的是，即使疫情完全過去，餐飲業還需熬過半年以上的顧客心理恢復期，而這將極大地影響到餐飲業的收入。那這個時候，有可能就是私募配置餐飲業標的的好時機。原因有以下幾點：

· 疫情過後餐飲業急需資金注入，估值低。而且很多公司還開發了線上新業務，隨著新業務盈利能力的不斷改善，估值提升會是個必然的結果。

· 私募行業的資源可以很好地幫到傳統餐飲業，無論是打造推廣線上外賣業務，還是分析線下數據得出最佳解決方案。

· 餐飲業商業模式、發展成果及天花板較為清晰，再加上資金流動快，其份額易於出售。與其他行業的項目一齊配置，能夠更好解決整支私募基金的流動性問題。

中國巨大的內需恢復後再次迸發，高儲蓄率持續回落，消費帶動服務成為經濟發展最大要素等，這些都是必然趨勢，也都要求傳統行業轉型升級。不僅是餐飲業，其他深受疫情影響行業的企業也有誘人的估值折扣，當然前提是具有復原的韌勁。然而，估值折扣是留給有準備資金的人。各資產類別的特點、屬性、其所對應的策略都有不同，但總而言之保持足夠的流動性，都有利於對自己的投資組合起到緩衝以及保護作用，也能在該出手時就出手，乾淨利落快準狠。

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