民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
海天味業(603288)
一、事件概述
公司發佈19年年度報告。報告期內，公司實現營收197.97億元，同比+16.22%，實現歸母淨利潤53.53億元，同比+22.64%，擬每10股派10.8元（含稅）。
二、分析與判斷
業績符合預期，蠔油放量+渠道下沉提供增量源泉
報告期內，公司實現營收197.97億元，同比+16.22%，摺合Q4實現營收49.72億元，同比+15.02%，增速環比略有放緩；實現歸母淨利潤53.53億元，同比+22.64%，摺合Q4實現歸母淨利潤15.18億元，同比+23.06%，增速環比維持穩定。19年公司回款同比+14.34%，與收入增速基本吻合。總體而言，公司業績符合wind一致預期。分產品看，19年醬油業務實現營收116.29億元，同比+13.60%，高基數下增速維持穩定實屬難得；調味醬業務實現營收22.91億元，同比+9.52%，增速環比提振明顯，主要歸功於B端開拓得力；蠔油業務則實現營收34.90億元，同比+22.21%，顯著放量形成對於業績增長的強支撐。拆分量價，三大主業收入增長均來自於銷量提升：19年醬油/調味醬/蠔油銷量分別同比+16%/+12%/+24%，噸價則分別同比-1.75%/-2.51%/-1.75%，噸價的下降料與部分費用成本化有關。分區域看，歸功於渠道下沉的推進，19年中西部區域顯著放量拉昇整體收入，19年中部地區實現營收37.43億元，同比+18.57%；西部地區則實現營收21.30億元，同比+24.05%，貢獻19.3%的收入增量。從經銷商數量來看，截至19年末公司總經銷商數量達到5806家，較18年末淨增加999家，公司銷售規模最大、增速最慢的北部區域經銷商淨增加數最多（+436家），判斷是成熟區域渠道分化更加精細化，此舉利在長遠；規模最小的中部和西部區域經銷商淨增加數僅次於北部區域（中部+172家；西部+223家），料主要是空白區域招商實現渠道擴張。
毛利率：三重因素導致毛利率承壓；淨利率：銷售/財務費用率下降助升淨利率
毛利率：主要歸因於採購成本的上升、蠔油佔比提升及部分費用成本化，19年公司整體毛利率為45.44%，同比-1.03ppt，其中醬油/調味醬/蠔油業務毛利率分別同比-0.17ppt/-0.19ppt/-2.96ppt；淨利率：19年公司淨利率達到27.06%，同比+1.43ppt，在毛利率顯著下滑的背景下，淨利率逆勢提升，主要歸功於銷售費用率及財務費用率的下降；銷售費用率方面，19年公司銷售費用率同比-2.2ppt，其中運費/廣告費/促銷費分別同比-1.05ppt/-0.62ppt/-0.87ppt，值得注意的是19年公司毛銷差同比+1.07ppt，表明公司渠道擴張仍有餘力；財務費用率方面，19年公司財務費用率同比-0.58%，主要歸功於存款利息支出同比-0.59ppt；其他費用率方面，19年公司管理/研發費用率分別同比+0.02ppt/+0.08ppt。
短期激進營銷手段的實施有望部分對沖疫情影響；長期依舊值得看好
公司2020年計劃完成收入目標227.8億元，同比+15%；利潤目標63.2億元，同比+18%，仍維持較高增長。短期看：受累於疫情對於餐飲及流通渠道的衝擊，海天1-2月份業績承壓難以避免，但春節回來海天及時推出針對餐飲渠道、KA/BC、流通渠道匹配的折扣促銷活動，將有助於刺激渠道主動加庫存動作，疊加餐飲恢復之後需求端的持續消化，我們判斷全年來看疫情對收入的負面影響有望得到較好對沖；長期看：產能/品類/渠道三端改革背景下公司短板補齊、長板拉長，堅定看好公司未來業績的持續釋放。1.產能端：海天2017年年底啟動高明220萬噸調味品擴建項目，擴建總規模為220萬噸（其中醬油150萬噸，醬30萬噸，複合調味料40萬噸），新建醬油產能在現有基礎上接近翻倍，20年開始高明產能年增加40萬噸，同時江蘇海天年產能預計增加20萬噸，產能釋放為19年開始的“三五”計劃打下持續增長的基調；2.產品端：持續聚焦醬油、蠔油、調味醬三大核心品類，推進醬油結構升級，做大蠔油體量，加強調味醬新市場培育，同時注重醋、料酒等新品類研發和培育，並持續加強對於腐乳、醋、芝麻油（併購安徽燕莊）等小品類的重視程度；3.渠道端：積極推進渠道進一步下沉，通過銷售人員及經銷商數量的擴張實現對於鎮村渠道的進一步開發，有望為收入增長持續提供推力。
三、投資建議
預計20-22年公司實現營業收入為228.82億元/264.21億元/305.43億元，同比+15.6%/15.5%/15.6%；實現歸屬上市公司淨利潤為63.03億元/74.72億元/87.54億元，同比+17.8%/18.5%/17.2%，摺合EPS為2.33元/2.77元/3.24元，對應PE為45X/38X/32X。調味品板塊對應2020年預期平均估值約為40倍（算數平均法，盈利預測按wind一致預期並剔除異常值），公司預期估值略高於板塊整體預期估值水平。考慮到公司在產能、產品及渠道方面三管齊下，預計未來公司業績增速將快於行業平均水平。綜上，維持“推薦”評級。
四、風險提示：
疫情影響超預期、消費升級不達預期、上游原材料價格異常上漲、食品安全風險等
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