中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海天味業(603288)
事件：2019 年公司實現營業收入 197.97 億元，同比增長 16.22%；實現歸母淨利潤 53.53 億元，同比增長 22.64%。2019Q4 實現營業收入 49.72億元，同比增長 15.03%；實現歸母淨利潤 15.18 億元，同比增長 23.06%。
蠔油增長強勁， 運費調整致噸價下降。 2019 年公司調味品主業收入同比增長 15.05%，其中 2019Q4 同比增長 14.82%。分產品看，全年醬油收入增長 13.60%， 銷量增長 15.62%，噸價下降 1.75%； 調味醬收入增長 9.52%，呈現恢復性增長，銷量增長 12.34%，噸價下降 2.51%；蠔油收入增長22.21%，銷量增長 24.39%，噸價下降 1.75%；其他調味品品類收入增長20.40%。單四季度看，蠔油收入增長 27.58%，比前三季度的 20.33%加速；其他品類增長 2.50%，比前三季度的 25.49%放緩；醬油和調味醬增速與前三季度基本持平。 由於噸價下降， 2019 年公司調味品整體毛利率下降 0.83 個 pct， 其中醬油、 調味醬、 蠔油、 其他品類毛利率分別下降 0.17、0.19、2.96、0.61 個 pct。公司產品噸價下降主要系經銷商自提比例提高，部分產品噸價從含運費變為不含運費，產品結構仍保持升級趨勢，高中低檔醬油佔比為 4:5:1，高檔佔比進一步提升。考慮到 2019 年公司運費率下降 1.07 個 pct，毛利率-運費率仍提升了 0.24 個 pct。
經銷商團隊持續擴張，中西部區域增長更快。2019 年公司經銷商淨增加999 個至 5806 個，穩步推進網絡裂變和渠道改革。分地區看，2019 年西部、中部、南部、北部、東部區域收入分別增長 24.05%、 18.57%、 13.26%、12.99%、1 1.87%，經銷商分別淨增長 223、172、39、436、129 個。公司加快搶佔市場，使得中西部市場增速保持領先。 分渠道看，2019 年線上渠道收入增長 42.51%，佔比提升 0.4 個 pct 至 2.2%。
費用控制良好， 推動淨利率提升。2019 年公司銷售/管理/研發/財務費用率同比-2.20/+0.02/+0.08/-0.58 個 pct。銷售費用率下降，一方面系經銷商自提比例提高使運費下降 18%；另一方面公司強化費用投入產出管理，優化費用投入結構，廣告費和促銷費分別-8%和-19%。財務費用率下降主要系公司持續強化資金管理， 利息收入大幅增加。 受益於良好的費用控制， 2019年公司銷售毛利率下降 1.03 個 pct，但銷售淨利率仍提升 1.43 個 pct。
疫情之下，公司 15%的收入增長目標彰顯信心。公司餐飲渠道佔比 60%，在本次疫情中受衝擊較大。 根據公司公告， 2020 年營收預算增速為 15.0%，歸母淨利潤預算增速為 18.0%，利潤增長更快主要來自於費用率的控制。我們認為在疫情背景下，餐飲渠道受衝擊明顯，公司將通過加速提升市佔率來緩衝疫情影響，彰顯龍頭信心。
盈利預測：高明基地通過技改釋放 100 萬噸以上的調味品產能，同時江蘇工廠順利投產產能持續加大，保證公司穩健增長。海天作為調味品龍頭將持續受益產品結構升級和品類擴張，生產效率不斷提升，渠道護城河加固。根據公司發佈的 2019 年年報，我們調整盈利預測，預計公司 2020-2022年收入分別為 227.80、266.60、311.52 億元，歸母淨利潤分別為 63.17、76.81、93.53 億元（調整前 2020-2021 為 62.81、74.48 億元），EPS 分別為 2.34、 2.84、 3.46 元，對應 PE 為 45 倍、 37 倍、 30 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情擴散風險，食品安全風險；渠道下沉不達預期；新品推廣不達預期
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