機構投資者評論Institutional Investor Review：記錄最傑出的投資人物與事件
文 | 梨枝
出品 | 機構投資者評論
我們無從知道，李光耀李顯龍或夫人何晶一家是否有深刻研究過胡雪巖，但淡馬錫的歷史無疑是一個威權政府與市場、國際政治高度相容的範本。
邁入中國投資2.0階段的淡馬錫，更需一個懂得專業管理、擅長“投後”的職業經理人。而對於吳亦兵而言，在老牌機構內快速掌控局面、形成系統性突破，重調砝碼重心，也並非難事。
波峰vs低谷
當年柳傳志搭的投資班底，個個都是明星投資人代表。老將朱立南和趙令歡現在仍各自掌管君聯資本與弘毅，出自聯想直投的吳亦兵呢，現在不止是投資圈一年跑三個全馬的“瘦身達人”，更是在新加坡淡馬錫找對了位置，當了6年中國區CEO。
吳亦兵低調，但起點很高。哈佛生物學博士畢業，96年進入麥肯錫，01年協助聯想分拆，04年參與聯想併購IBM PC業務， 履歷無可挑剔。05年正式加盟聯想後，他身上帶“首席”兩字的頭銜先後又多出4個，戰略官、整合官、轉型官、信息官……都是把握大方向和進行大突破的重量級崗位。柳傳志當年二次出山擔任董事局主席，請他擔任聯想控股副總裁時，想必也確實考慮過“接班人”的事情。09年泛海27.55億元接手聯想控股29%股權，以及那年發佈會上吳亦兵對於聯想整體戰略及不同投資板塊戰略定位的介紹，的確看得出近十年麥肯錫不一般的功力。
但或許也因為當顧問太多，近身參與感太少，聯想這樣的大平臺也沒能比得上一個從天而降親手打造” KKR一般世界級另類資產管理公司”的“創業吸引力”。09年，吳亦兵接受劉樂飛的邀請，出任中信產業投資基金總裁。
剛入職的當年底，吳亦兵就飛了15個國家見各類海外LP。隔年5月，中信產業基金第一支9.9億美元基金落地，比原計劃超募不少，加之幾乎同期成立的90億人民幣綿陽科技城產業基金，名頭上多了個紅色的“國內規模最大人民幣基金”，除了少量成就感，“戰戰兢兢”也是可想而知的事。
擅長專業化、擅長研究的吳亦兵，確實構建了中信產業基金紮實的內部研究和投後體系。專業的研報，詳細的盡調，投後100天計劃，每個環節與維度，都是對標國際水準去的，包括薪酬與資源能力。但低調的背後是更多似是而非的爭議，加之市場低迷，監管收緊，初衷源於“規避國有創投公司10%股權劃轉社保，及疏解擬上市公司原始股東不願等待3年禁售期”而設計的“對沖基金”產品，也伴隨監管部門對內幕交易風險防範的疑慮胎死腹中。而當吳亦兵帶著對沖基金產品思路赴任動盪中的金石投資時，銀行停發PE產品，顯而易見的複雜局面，也讓他見識到“聯想”開外的另一層國資體系，抱著人生履歷就此“打問號”的風險，他還是選擇迅速撤離。
“S”型調節器
這個行業特別有意思，在“全民PE”前，在九鼎、天星這樣的後來者“攪局”前，PE就是個小範圍俱樂部的遊戲。比如出身高盛、淡馬錫多數會如胡祖六、唐葵（方源資本）、王忠信（Richard Ong）(RRJ)和王忠文（Charles Ong）(RRJ)一樣做起大PE，出身麥肯錫的馮唐（原名張海鵬）、邵亦波、朱嘯虎，也都是兼具創業身份和企業管理的複合型投資人；哈佛、凱洛格的標籤下，更是有批顯赫新貴（新天域於劍鳴等）。
顯然，相比於方風雷、丁瑋這樣深刻理解中式文化的系統性協調者，吳亦兵無疑還是更適合淡馬錫這樣簡單清爽的環境。2013年，他接了丁瑋的班，開始擔任淡馬錫中國區總裁。
比吳亦兵年長7歲的丁瑋投行出身，曾在世界銀行和國際貨幣基金組織工作12年，擔任過首席經濟學家，其後又在德意志銀行任中國區總經理。2002至2010年，丁瑋在中金任MD，主管投行業務。期間操刀的建行、中行、工行等IPO，正如當年中金的方風雷，深諳企業把控，並能在各個層級平衡斡旋，是少有的高手。這期間對淡馬錫的中國佈局，也是助力不少。2011年丁瑋加入淡馬錫後，短短3年任期內，又投資新華保險、中信證券、崑崙能源等，同時下注阿里、凡客、小米等創新領域機會。
就像離開丁瑋的中金極難再尋第二位既可全面統籌各類資源、又已深刻領悟中金文化、自內而外實施變革的領導者一樣，受邀加入淡馬錫的吳亦兵與迴歸中金的丁瑋，各自覓得合意歸宿。
跨入中國投資2.0階段的淡馬錫，更需一個懂得專業管理、擅長“投後”的職業經理人。而對於吳亦兵而言，在老牌機構內快速掌控局面、形成系統性突破，重調砝碼重心，也並非難事。更何況，在中信體系下對於中國投資環境、資源脈絡、及競爭格局的見地，讓他提升到另一難得高度。
2013年至今，他在淡馬錫中國的核心角色愈發明顯。除中國區總裁外，title從淡馬錫高級董事總經理變為全球企業發展聯席總裁。股權投資的佈局除了一以貫之繼續重倉中國，方向上則更多轉軌新經濟，抓住美團點評、滴滴、菜鳥、螞蟻金服、騰訊音樂、快手等一系列BATMD大項目，而老本行生物醫藥更是不可能錯過的中國紅利。15年藥康明德私有化，並藉此投資藥明明碼及藥明巨諾。在淡馬錫90%的直投之外，10%的LP佈局則愈發強調持續的信賴關係，厚朴、博裕、摯信、大鉦，還看不出“戰略佈局”的意思。
截至19年3月31日，淡馬錫投資組合淨值1.55萬億人民幣,中國與新加坡同為淡馬錫最大的投資目的國。
當然，“中國紅利”正慢慢淡去，淡馬錫用十年再生了一個自己，“自1974年成立至今的45年以來，複合年化股東總回報率為15%”，更是一個國有資產下的私人管理奇蹟。可2016至2019財年淡馬錫一年期股東總回報率持續波動，加之最新因新冠疫情觸發的投資圈第一例高管“減薪、凍薪”風波（2月25日淡馬錫宣佈高管減薪基本工資可變部分5%-15%，員工0漲薪），著實也帶來不少壓力。被委任“全球企業發展”重任的“戰略家”，在非典疫情後的又一拐點上，除了要應對新經濟浪潮後周期的低谷，更需探尋下一步策略的何去何從。
麥肯錫有一些經典思維邏輯，比如時間序列思維、邏輯鏈思維等等，主要意思是三維空間裡我們最易忽視“時間”這個第四維。“人不可能兩次踏進同一條河流。”隨著時間的流逝，三維世界的一切都在變化。任何人、事、物，難逃變化。站在時間之上，考慮趨勢、季節性、週期性，洞悉不變的規律，通過拓展邏輯鏈前端，探究問題根源；通過拓展邏輯鏈後端，思考結果，提出行動方案。
在發展良好的大趨勢中，傻子都能賺錢。而在真實的時間序列裡，一切事物是複合型、趨勢性和季節性的。麥肯錫的顧問，都是“科學的決策家”。他們會識別變化，預測走勢，設定安全區。他們相信趨勢會有終點，相信事物會有周期。在眾人的歡呼聲中，他們時刻保持著警惕。
2019年12月，媒體曝出的淡馬錫與管理資產規模超50萬億的貝萊德集團及老朋友建設銀行（市值1.8萬億元）簽署非約束性諒解備忘錄，商議設立合資理財公司，或許就是轉換的第一步。現任銀保監會主席郭樹清，想必應該支持，其在任建行董事長時那個協助改善公司治理、帶來技術支持、共同面對市場風險的友善而溫柔的力量淡馬錫，依舊懷有對中國最深厚的友誼。
信任“中間帶”，“紅頂”淡馬錫
吳亦兵在麥肯錫做到全球資深董事，亞太區併購整合總經理，“軍師”、顧問、空降兵、救火員，這一切角色恐怕將成為他一輩子的宿命。 只是他漸漸習得，從一個不適應“國字號”的匠人，躍升為“國”字號投資平臺的”職業幹部”。
吳亦兵09年放棄聯想接班夢，加入中信產業基金，確實是秉持著戰略家思維和一個“共創者”的心態，奔著國際大PE去的。我們至今在中信產業基金的官網（雖然近兩年幾乎未曾更新內容）上，依然能看出麥肯錫顧問式文化、理念及表達方式的深深烙印。而後來被派去金石的日子，卻多少可能會讓這位架構師懷疑自己，摸不著規律。
同一個父親的孩子（中信產業基金大股東為中信證券，金石投資為中信證券旗下券商直投子公司），差異能有多大？僅官網風格一項就能驚掉下巴。另外，幾經輾轉的金石投資，也在2019年初迎來新的領導班子，金石投資新任總經理金劍華也在2019年6月變為中信產業基金法人，中信產業基金高級管理人員，也發生重大變化（有興趣請自查）。
現在回想起來，當年吳亦兵在中信體系（包括後來加入金石投資）功敗垂成想要嘗試打造的橫跨一、二級、覆蓋對沖基金產品的綜合性資產管理平臺，未見得是錯，但核心且巨大的矛盾在於，他的“身份”，他國資且券商背景的衣食爸爸，以及遠未被深刻接納的市場處境。
無疑，淡馬錫是吳亦兵這樣頭頂掛有“哈佛”“麥肯錫”“聯想”“中信”王者標籤國際人才的無二去處。而反觀淡馬錫，論經驗、論高度，它更絕對是將“紅頂商人”理念發揮到極致的最佳國際實踐。
65年被馬來西亞“拋棄”無依無靠沒資源沒產業的新加坡，在“國父”李光耀大刀闊斧的變革及瘋狂的執行力下，十年內把全國人民變成國際化的人才庫，通過教育、嚴刑苛法和高薪養廉，樹立了良好且穩定的投資環境，用盡一切力量吸引跨國公司的投資，在第三世界建立了第一世界的生活、文化和環境，吸引美、歐、日大把公司將新加坡視為東南亞的守護根據地。
我們無從知道，李光耀李顯龍或夫人何晶一家是否有深刻研究過胡雪巖，但淡馬錫的歷史無疑是一個威權政府與市場、國際政治高度相容的範本。從朱（鎔基）總理時代的高度讚賞，到政商層面的頻繁互通，再到我們實實在在能看見的各類項目落地（新川創新科技園等），淡馬錫對中國出具了最友好善意，也丈量出最優尺度，作為一個居於中間地帶的“無害”盟友，收穫無上財富。
曾經有個數據，2017世界500強裡，中國企業有115家（含港澳臺），而這115家裡國企佔到73%。利潤率呢？2017年工農中建四大行利潤率略次於蘋果，其中工商銀行的利潤是華為的7.5倍，利潤最低的中國銀行，也比500強裡中國6家汽車製造商（上汽，一汽，吉利，北汽，東風，廣汽）利潤總和還要多一倍。2019最新的《財富》世界500強榜，中國銀行業公司所賺取的利潤佔全部中國公司利潤的47.5%（財富中文網）。雖然在我國加入WTO逐漸開放銀行業市場後，外資參股國內行屢見不鮮，但大多也只能分杯區域性商業銀行的羹，如花旗參股浦發，香港恆生、IFC（國際金融公司）、GIC（新加坡政府直接投資有限公司）參股興業，荷蘭ING銀行投資北京銀行等，而只有淡馬錫，可以抓住這些金罐子中的三大（工建中，還沒算民生）。
這資源強到什麼程度，與中國默契到什麼地步？當年淡馬錫“參與國有銀行改革”，是國資委拋來的橄欖枝，何晶也是親自出徵，多次來京，一年之內三連發：05年1月收購民生銀行5%（通過旗下全資子公司亞洲金融控股公司AFH），當年8月從中央匯金買過建行5.1%股份（14.66億美元），12月再次出手15.24億美元認購中行5%。十五年後的當下，淡馬錫公司官網的最高領導團隊——董事會成員裡，依然有中國的身影，2019年2月起，加入董事傅成玉（原中石化董事長）。
我們總在提國資改革，總在說“淡馬錫模式”，但淡馬錫模式的邏輯前提是什麼？建立信任，駕馭市場，卻不奴役市場。
作為一個企業，他們“不那麼”追求正義、主流、“價值觀”，他們對投資收益“貪婪”些，對權力收斂些；他們一直沒上市，卻一直公開財報；高管是職業經理人，不是“組織部”下的行政幹部，他們既“貪婪”，又“自制”，幹不好只有走人。 正如何晶去年11月在全球契約新加坡網絡峰會上說到的，“無論是監管機構或政府部門，中小企業或大型銀行，信任對可持續發展至關重要。一旦有了信任，一切都會變得簡單。”“正是因為信任，新加坡成為金融中心、醫療服務樞紐、擁有豐富知識產權的製造基地以及備受信賴的全球調解中心。”
如今國資改革新階段的“國有資本運營公司”，如何學習淡馬錫？恐怕我們最先應該學習的，便是他們永遠的謙卑心，長久的危機感，以及對長期信譽體系的守護。不論停留在哪裡，他們會留下烙印，讓這些圍繞於身邊的星火，變成某日輝煌的燎原。
至於下一層的技術問題，其實吳亦兵早在多年前就給出了他的答案。“淡馬錫的精髓我認為兩點，第一，公司治理結構。從前任到現任的董事長，我們認為搞好一個企業最為核心的就是公司治理結構。淡馬錫董事會全部的董事沒有一個是政府派出來的，沒有一位是現任的官員，董事會從這一層上就構建了一個市場化的運作基因。
混合所有制不是目的，它是個手段，核心是要怎麼創造一個市場化的、有競爭力的主體，這個是最為重要的。所以淡馬錫從來不提我們是個國有企業。我們經常說的一句話是國家所有不等於是國家指導，只是（區別於）我的股東是誰，我認為這個股東是誰都不重要，目標是創造真正市場化的公司。
我們老說體制和機制，機制就是用人的體系，這是最難改的，也是最核心需要改的，體制就是治理結構，治理結構就是董事會的治理結構。”
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