黃雲律師團隊|刑事合規框架下的私募基金“路演”注意事項

2014年6月30日，《私募投資基金監督管理暫行辦法》（下稱“《辦法》”）出臺以來，我國私募基金業得到了有力地監管和規範，並逐漸向著成熟、有序的方向發展。然而，因未嚴格遵守《辦法》而違法違規甚至涉嫌非法集資刑事犯罪的私募基金案例也逐年增多。筆者以“私募基金”為關鍵詞，通過中國裁判文書網對設立、發行私募基金涉及破壞社會主義市場經濟秩序犯罪刑事判決進行檢索，2014年9月至今，共產生一審刑事判決398份。其中募集過程中公開宣傳的刑事案件202起。

司法實踐中，因存在公開宣傳、公開募集行為而被認定為非法集資犯罪的情形十分普遍。可見，在私募基金的設立、發行過程中，是否公開宣傳、公開募集，是判斷私募基金過程是否合乎“國家金融管理法律規定”的重要標準。要做到私募基金操作合法合規，宣傳和募集的非公開性為關鍵因素。而“路演”作為私募基金髮行中的常用方式，其過程的非公開性和合規性尤為重要。本文將結合國內外私募基金髮行常用的路演形式，對“路演”過程中的應當注意的問題予以歸納分析。

“路演”本意譯自英文的RoadShow，是早期華爾街股票經紀人在馬路邊兜售自己手中債券的一種交易方式，後來這種交易進入交易大廳，形成了我們所知的IPO前的路演。如今，“路演”已成為國際上廣泛採用的證券發行方式。隨著多層次資本市場的形成與互聯網自媒體時代的到來，“路演”已經越出股票交易廳，延伸成為企業、產品、品牌展示自己的重要方式。與其他領域的路演不同，在私募基金領域，“路演”主要是指私募基金髮行者與有投資意向的特定人之間就私募基金管理人和投資項目進行充分的溝通和交流。

1.

美國

在美國設立、發行私募基金主要受美國《證券法》（Securities act）、美國《投資公司法》（Investment company act）、《投資顧問法》和各州《藍天法》的監管和調整。美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告式宣傳，亦禁止通過一般性召集而召開研討會或其他會議。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資諮詢公司的特別介紹。一般合夥人向事先確定的每一個潛在投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合夥人協議》)，向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資諮詢。最後，與投資者簽署《合夥人協議》，吸納投資者的資金。這樣，一傢俬募基金便宣告成立。但儘管如此，在美國規範的“路演”仍是合法的推介方式。

歐盟

在歐盟，私募基金由《另類投資基金管理人指令》首次規定。歐盟私募基金業務包括AIF和UCITS，主要受《另類投資基金管理人指令》(AIFMD)與《可轉讓證券集合投資計劃》(UCITS)所調整。但是就監管層面，歐盟沒有私募基金監管統一法規，而由各成員國國內法調整。值得一提的是，AIF基金規模中有接近一半的投資規模是為機構投資者定製的專項基金，這裡的機構投資者主要包括保險公司、養老金和其他類型基金等，與我國法律明確的當然合格投資人範圍一致，如社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，依法設立並在基金業協會備案的投資計劃等。

英國

私募基金即“未受監管的集合投資計劃”（Unregulated Collective Investment Scheme），指不向普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他集合投資計劃。英國針對私募基金信息的傳播，一般要求投資者提供資格證明、投資者本人的聲明，同時要求傳播者在傳播過程中發出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。

2.刑事合規框架下做好“路演”必須注意的問題

私募基金設立發行前舉行“路演”必須遵守我國《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》（以下簡稱“行為管理辦法”）關於私募基金推介宣傳的限制性規定。筆者根據我國金融法律規定，結合案例，歸納出我國合法合規“路演”應當注意的幾點問題。

1）實施“路演”的主體須為私募基金管理人或者管理人委託募集的私募基金銷售機構

《私募投資基金募集行為管理辦法》第22條第2款規定，“除私募基金管理人委託募集的基金銷售機構可以使用推介材料向特定對象宣傳推介外，其他任何機構或個人不得使用、更改、變相使用私募基金推介材料。”因此，舉辦私募基金路演活動的主體為私募基金管理人以及管理人委託募集的私募基金銷售機構。其他無資質的單位和個人均不能接受委託從事此項活動。此外，《私募投資基金募集行為管理辦法》第22條第1款確定了私募基金管理人為推介材料的責任方，應當對推介材料內容的真實性、完整性、準確性負責。

2）面向的目標人群需為特定的合格投資者

《私募投資基金監督管理暫行辦法》第14條規定“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和佈告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。”第25條規定，“募集機構不得舉辦未設置特定對象確定程序的講座、報告會、分析會。”《證券投資基金法》第91條規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得向不特定對象宣傳、推介。

因此，“路演”所面向目標投資者應為“特定對象”。此處的特定並不僅僅就範圍大小而定，而是對象是否符合一定資格。實踐中有募集機構工作人員將親友、企業內部員工作為“特定對象”來進行解釋，以試圖規避法律的限制。該種解釋是不符合規定的。是否屬於特定對象，應當採取一定程序進行確認。

募集機構可在向投資者推介私募基金之前應當採取問卷調查等方式，對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估，並由投資者以書面形式承諾其符合合格投資者標準。由此履行特定對象確認程序。

3）進行“路演”的地點和場所的環境應為相對封閉狀態

“路演”並不是我們從字面上理解的在馬路上針對過往的不特定公眾直接進行，而必須是在特定場所內針對特定的投資人進行的推介會，所謂特定場所，一般是在相對封閉的環境中，如公司、大型酒店的會議室等。此外，近來網絡直播路演現已成為私募公司展示自我的重要平臺。值得注意的是，網絡路演仍然要遵循線下路演的最重要的原則——非公開性，募集機構通過互聯網媒介在線向投資者推介私募基金之前，應當設置在線特定對象確定程序。

案例：“裔某非法吸收公眾存款罪一案”（(2017)京0105刑初1888號）。涉案公司快鹿集團利用“當天”和“金鹿”融資平臺，在多地的商場、超市舉辦路演，吸引不特定的群眾參與投資理財項目。最終被一審法院認定“向社會公眾公開宣傳並公開募集資金”，一審被判處“非法吸收公眾存款罪”。

4）禁止採用公開形式宣傳“路演”的時間、地點等內容

非公開性作為私募基金設立、發行的基本要件，也應當適用於路演的推介過程。在開展路演之前，不可通過報刊、電臺、電視、互聯網、電話、手機短信等形式公開宣傳路演開展的時間、地點和推介內容等。一般來說，我國私募基金機構及從業人員一般比較依賴於自己的人際關係，採取向特定高淨值客戶發邀請函的形式來吸引有投資意向的合格投資人。

5）推介內容和方式的禁止性規定

根據《行為管理辦法》第16條之規定，若未經過特定對象程序的確認，那麼募集機構僅可以通過合法途徑公開宣傳私募基金管理人的品牌、發展戰略、投資策略、管理團隊、高管信息以及由中國基金業協會公示的已備案私募基金的基本信息，禁止宣傳、介紹“準備募集”的基金項目。

若在舉行路演之前已對目標投資人進行特定對象程序確認。那麼根據《行為管理辦法》第17條的規定，募集機構則可以向特定對象宣傳、推介私募基金項目，宣傳內容儘量與基金合同主要內容一致。

在宣傳內容的反面禁止性規定層面，《證券投資基金法》第56條第3款及第77條、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》第3條、《行為管理辦法》第24條做了詳細規定，具體包括：

• 推介材料虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；
• 對證券投資業績進行預測或者以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預期收益”、“預計收益”、“預測投資業績”等相關內容；
• 違規承諾收益或者承擔損失，包括誇大或者片面推介基金，違規使用“安全”、“保證”、“承諾”、“保險”、“避險”、“有保障”、“高收益”、“無風險”等可能誤導投資人進行風險判斷的措辭；
• 使用“欲購從速”、“申購良機”等片面強調集中營銷時間限制的措辭；
• 推介或片面節選少於 6 個月的過往整體業績或過往基金產品業績；
• 登載個人、法人或者其他組織的祝賀性、恭維性或推薦性的文字；
• 採用不具有可比性、公平性、準確性、權威性的數據來源和方法進行業績比較，任意使用“業績最佳”、“規模最大”等相關措辭；
• 詆譭其他基金管理人、基金託管人或者基金銷售機構；
• 允許非本機構僱傭的人員進行私募基金推介；
• 推介非本機構設立或負責募集的私募基金；
• 法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定禁止的其他行為。

無論是私募基金管理人還是其委託的私募基金銷售機構，只有在籌備、舉辦“路演”過程中注意做好以上幾點，從關鍵環節入手，方能防範私募基金過程中可能存在的非法集資刑事法律風險。

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