澤平宏觀 今天
券商中國
致力於提供最及時的財經資訊，最專業的解讀分析，覆蓋宏觀經濟、金融機構、A股市場、上市公司、投資理財等財經領域。
全球疫情爆發之下，經濟增速預期大幅放緩，引發人們對經濟衰退的擔憂。美聯儲罕見地在半個月的時間裡兩次大舉降息，在此背景下，有關中國宏觀政策應如何發力的聲音漸大漸雜，中國經濟如何穩增長成為市場關切。金融市場震盪加劇，美股四次觸發熔斷，道瓊斯工業指數回吐自2017年特朗普就職以來錄得的所有漲幅，歐美股市進入技術性熊市，A股何去何從，維護金融穩定任務艱鉅。
針對近期的熱點問題，券商中國專訪了經濟學家任澤平，任澤平近期倡導“新基建”、提醒“我們正站在全球金融危機的邊緣”，引起業內廣泛討論和資本市場較大反應，他表示，疫情對全球經濟影響程度取決於持續時間和擴散範圍，雖然中國戰“疫”初步勝利，但需防範二次輸入風險，做好應對全球金融危機和經濟衰退的準備。
任澤平指出，全年中國的經濟增速目標可以適當放寬，通過新基建、減稅等擴大內需的方式應對疫情和外圍影響的衝擊，防止經濟運行滑出合理區間。最近的市場震盪是對外圍市場的擔心，股市是經濟信心、經濟預期的晴雨表，中國經濟韌性很足，潛力還沒有完全釋放出來。
金融危機是否到來
券商中國記者：全球疫情爆發之下，經濟增速預期大幅放緩，股市大幅震盪，在過去三週內美股暴跌，累計跌幅超過30%，多個國家股市頻頻觸發熔斷，全球金融危機是否到來？
任澤平：美股、債券、商品甚至黃金都在拋售加劇，說明流動性危機——金融危機的前兆已經出現，要做好應對金融危機的準備，疫情全球大流行只是導火索，根源是全球經濟、金融、社會的脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美國、歐洲主要靠量化寬鬆和超低利率，導致資產價格泡沫、債務槓桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治觀點激化、貿易保護主義盛行。
美國祭出的量化寬鬆政策和兩次降息，以及正在醞釀的萬億刺激計劃，說明已經意識到了美國陷入了流動性危機中。美聯儲長期寬鬆的貨幣政策催生了美國股市延續近11年的史上最長牛市，但實際上，看似欣欣向榮的股市走高背後有著極大的風險，金融遊戲堆高了美股泡沫和企業債務，貨幣超發、投資者同質化槓桿交易行為、上市公司發債股票回購是美股長牛的重要原因，現在音樂已經停止，遊戲已經結束，在市場下跌時泡沫被刺破蘊藏著巨大風險。
一是市場同質化交易行為不斷增加。長期低利率壓低了養老基金、保險公司等機構投資者的資產收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數基金等被動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍籌科技股市值佔比持續上升，對指數影響顯著。處於牛市時，同質化的交易行為快速推升股價，轉入熊市時，則會造成大規模拋售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。
二是部分上市公司通過發債加大槓桿進行股票回購和分紅，推升股價和估值。股票回購和分紅是美股持續走牛的重要原因，除了擁有大量現金的公司外，部分公司出於市值管理或投機套利的目的，通過發債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。但是，一旦股價下跌，發債的企業將面臨巨大虧損和流動性短缺，企業財務狀況惡化，債務違約風險上升，進一步壓低股價。
三是企業目前陷入了流動性危機，企業的高收益債在目前的市場環境下很難發出去，加之疫情因素影響企業收入停擺，企業現金流面臨斷裂的風險，這都是此前一系列寬鬆政策惹的禍，美國目前的大水漫灌無異於美國飲鴆止渴，是自廢武功之舉，也將全球經濟拉進了金融危機的漩渦。
股市、債市等資本市場如果持續動盪，可能引發商業銀行等金融機構危機，導致金融體系流動性枯竭，明斯基時刻降臨，最終傳導並放大至實體經濟，經濟陷入嚴重的資產負債表衰退和債務—通縮循環。
券商中國記者：您之前提到“我們正站在新一輪全球經濟金融危機的邊緣”，該如何看待當前中國經濟形勢？如何防止中國經濟被拖入經濟危機的漩渦？
任澤平：過去幾年中，中央推進供給側結構性改革，金融去槓桿精準拆彈，提前為預防風險紮下了制度和改革的籬笆，保障了我國的金融安全。雖然過去金融去槓桿的爭議較大，反對聲音不少，但是當金融危機真正來臨的時候，才凸顯出此前去槓桿穩槓桿的重要性，凸顯出中央金融團隊的專業素質和重壓下推動改革的意志，當看客評頭論足容易，上手真刀真槍幹難，打硬仗和打嘴仗是不同的。可以看出，近期在疫情和外圍因素的雙重影響下，中國的股市、債市運行相對平穩，疫情防控和復產復工走在了全球前面 ，為經濟儘早恢復常態化奠定了堅實的基礎。
但全球一體化的大背景下，中國難以獨善其身，疫情全球大流行和金融危機，將從產業鏈、貿易、外需、金融市場、大宗商品等渠道對中國進行傳導。因為傳導是有時滯的，目前國內對全球經濟金融危機的認識還不夠，準備還不充分，現在還遠沒到宣告勝利的時候，疫情全球大流行之後的金融危機和各國經濟衰退對中國的影響可能更深遠。2007年底美國次貸危機就開始爆發，但是由於影響時滯，直到2008年中國內的出口訂單和外需才大幅收縮，金融市場暴跌。所以，我們強調要“做好應對全球經濟金融危機的充分準備”，沒準備是危，有準備是機。
我們當前的任務是三大戰役，第一場是抗擊疫情，第二場是恢復生產，第三場是擴大內需。目前我們前兩仗打得很好，但是第三場戰役，也就是應對全球經濟衰退、擴大內需方面，現在來看認識還不足，準備還不是很充分。否則只是恢復生產，生產賣給誰呢？外需在快速萎縮，最近我們已經看到很多工業品庫存大幅上升，企業開始降薪裁員。
當前疫情較為嚴重的海外國家為日本、韓國、歐盟（意大利、法國）、美國，均是中國重要的貿易伙伴國，日韓疫情對我國中間件、零部件影響較大，主要體現在生產材料、設備等方面；歐美疫情除了對我國中間件、零部件影響較大外，更重要的是影響最終消費、外需與投資，因此，目前四大疫情受災地區對我國生產要素、資本供給、最終消費均產生衝擊。
隨著歐美疫情蔓延以及不斷升級防疫措施，封城封國，經濟活動停擺，我國的外需將會大幅萎縮，這對一些出口企業將形成極大的衝擊，國外的訂單將會大幅減量。這就需要我們在防控疫情和全面復產復工的基礎上，擴大內需，減少失業率，對企業減稅降稅，幫助疫情中的企業渡過難關，避免倒閉潮和失業潮。
實際上，留給美國的時間不算充裕，正確的應對方式是儘快控制疫情，以短期代價換取長期勝利，然後以財政政策為主、貨幣政策為輔來穩增長。
中國該如何應對
券商中國記者：如何看待近期中國央行的一系列舉措？這次疫情給我們帶來了什麼？
任澤平：當前中國金融體系目前尚沒有出現嚴重的流動性危機，央行近期採取了定向降準、加大對小微企業信貸支持力度等方式釋放流動性，通過穩預期的方式，紓困中小企業，保持了戰略定力，體現了大國金融監管機構的專業素養。
反之，美聯儲的大水漫灌，短期可能會解決經濟一時的困局，但長期來看，埋下了諸多隱患，貨幣超發導致債務過高、股市泡沫堆砌、財富差距進一步拉大，這都將削弱製造業的基礎，讓過度消費模式走的越來越遠。在當前的關鍵時點，我們需要把握的是，在危險和恐慌中找到機遇，藉此機會擴大改革開放，建設多層次資本市場，改善收入分配和社會治理，一旦這些舉措落實到位，國運就來了。
券商中國記者：要採取哪些舉措來全面應對疫情和外圍因素對中國經濟帶來的影響？
任澤平：當前全球經濟金融社會脆弱性的根源是過去長期的貨幣超發和低利率，因此這一次應對要避免飲鴆止渴，以貨幣政策為輔、財政政策為主，2020年的財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和新基建，放水養魚，擴大內需，財政政策應承擔更大責任，解決貨幣政策難以解決的結構性問題。
第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。當前人口流入地區的交通、教育、醫療等基礎設施投資可以適度超前，既能穩增長，也能提高人民生活水平。
第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3.5萬億。重點投向基建，尤其新基建，乘數效應、外部效應和帶動效應強。
第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感，真正讓企業和老百姓得實惠。
第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。
第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。
第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。
同時，今年兩會報告中，全年中國的經濟增速可以適當放寬在一個較大的區間內，適時啟動“新基建”。
在貨幣政策方面，通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行。疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重。通過通脹預期管理、財政定向補貼、增加生豬供應等解決CPI上漲對低收入人群產生的負面影響。
另外，放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入，培育新的經濟增長點；深化國企改革，以黑貓白貓的實用主義標準，落實競爭中性和所有制中性，消除所有制歧視；建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定；大力發展多層次資本市場，從間接融資到直接融資，發展PE、VC等；以註冊制改革為抓手，完善多層次資本市場配套制度，從根本上解決中小企業和創新型企業的融資問題；當務之急是調動地方政府和企業家積極性，給地方官員新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸。
券商中國記者：受外圍因素和疫情的影響，我國資本市場波動加大，如何看待A股走勢？
任澤平：資本市場在支持實體經濟、幫助企業渡過難關方面發揮了很大的作用，前一段時間A股大跌已經消化了國內疫情的影響，最近的市場震盪是對外圍市場的擔心，但相比歐美股市，A股跌幅較小，這是對我國抗疫初顯成效的肯定。
股市是經濟信心、經濟預期的晴雨表，中國經濟韌性很足，潛力還沒有完全釋放出來。隨著企業的陸續復工，多項舉措的順利落地，中國經濟會回到正常的發展通道。但是，要高度重視疫情的二次傳染風險，做好應對全球經濟金融危機的充分準備，目前還不能大意。
為何要啟動新基建
券商中國記者：您提出要擴大內需，啟動新基建，“新”在哪裡？
任澤平：要實現全年兩個翻番的小康目標，中國經濟就要在三四季度發力，目前外需受限，能夠有所作為的就是要擴大內需，避免出現經濟危機和失業率上升的情況。過往經驗告訴我們，疫情對消費的衝擊比對生產的衝擊更大，旅遊、住宿、酒店等消費大項的恢復往往比生產要慢一個季度，企業很快就能開工，但開工後消費跟不上，外需不給力，就容易造成庫存積壓和企業經營壓力。當前最簡單有效的辦法就是新基建，這包括了5G、人工智能、數據中心、互聯網等科技創新領域基礎設施，以及教育、醫療、社保等民生消費升級領域基礎設施。
區別於老基建，新基建有著新未來和新的發展理念，共有五“新”：
一是新的領域。調整投資領域，在補齊鐵路、公路、軌道交通等傳統基建的基礎上大力發展5G、特高壓、人工智能、工業互聯網、智慧城市、城際高速鐵路和城際軌道交通、大數據中心、新能源汽車充電樁、教育、醫療等新型基建。以改革創新穩增長，發展創新型產業，培育新的經濟增長點。
二是新的地區。基礎設施建設最終是為人口和產業服務的。2019年中國城鎮化率為60.6%，而發達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71%時，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。未來上述地區的軌道交通、城際鐵路、教育、醫療、5G等基礎設施將面臨嚴重短缺，在上述地區進行適度超前的基礎設施建設能夠最大化經濟社會效益。對人口流入地區，要適當放鬆地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規模基建；但對人口流出地區，要區別對待，避免因大規模基建造成明顯浪費。
三是新的主體。要進一步放開基建領域的市場準入，擴大投資主體，尤其是有一定收益的項目要對民間資本一視同仁。事實上華為、阿里、騰訊等企業已經大力投入新基建。
四是新的方式。基建投資方式上要規範並推動PPP，避免明股實債等，引進私人資本提高效率，拓寬融資來源。新基建需要新的配套制度變革，新基建大多屬於新技術新產業，需要不同於舊基建的財政、金融、產業等配套制度支撐。財政政策方面，研發支出加計扣除，高新技術企業低稅率；貨幣金融政策方面，在低息融資、專項貸款、多層次資本市場、併購、IPO、發債等方面給予支持；產業政策方面，納入到國家戰略和各地經濟社會發展規劃中。
五是新的內涵。除了硬的“新基建”，應該還包括軟的“新基建”。近年我國經濟社會領域“疫”情頻發，先後遭遇2015年股災、2018年中美貿易摩擦、2019年民營經濟離場論、豬價大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰。在看到我國供給側結構性改革取得積極成效，經濟社會發展趨勢向好的同時，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業、挫傷地方積極性、部分領域改革進程緩慢、民生投入不足、科技創新短板、輿論監督缺位、社會治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機制改革的緊迫性提升。
應加強軟的“新基建”：加強輿論監督和信息公開透明、建立《吹哨人保護法案》、補齊醫療短板改革醫療體制、加強應急醫療體系建設、加大知識產權保護力度、改善營商環境、大幅減稅降費尤其社保繳費費率和企業所得稅、落實競爭中性、建立居住導向的新住房制度和長效機制、建立新激勵機制調動地方政府和企業家積極性等。
事情越到後面，市場才會越能認識到我們提出的新基建、全球金融危機的意義。這些年我們系統跟蹤研究了全球歷次大危機的根源、傳導路徑、影響機制和應對策略，歷史不會重複自己，但壓著相似的韻腳，背後深層次的邏輯機制是相同的
新基建會不會成為四萬億重來
券商中國記者：對於新基建，市場上有不同的聲音，有人認為新基建的過度刺激會成為經濟發展過程中的不確定因素。
任澤平：對於新基建，不少專家學者爭議很大，這種討論是客觀理性的。但過去一段時間，中國資本市場的投資者為新基建投了贊成票，中央地方也多次點名要發力新建，已經在爭議中形成了共識。
不少人擔心新基建會成為四萬億，我也多次強調，新基建要防止“新瓶裝舊酒”“重走老路”“四萬億重來”，避免淪為又一次純粹貨幣超發的飲鴆止渴。
回望四萬億推出之時，擴大內需是對的，但問題是出手太快太重，給中國經濟長期發展帶來了很多的負擔和代價，也推高了資產價格泡沫，引發了產能過剩，試想當年若有節奏、有規劃的推出四萬億，是否結果會有所不同。
可以參考1998年亞洲金融危機和特大洪水災害期間實施的以增髮長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既能穩增長穩就業，也避免了對市場預期和微觀主體的過度干預。此次搞新基建，就是要做好科學規劃，把握好改革節奏和力度，不能短期大規模刺激，但當前的經濟現狀也不能不刺激。
特別需要說明的是，基礎設施建設不能光算短期賬，比如修高速路，若光看賬面收費營收，肯定是虧損的，但它提高了運輸效率，助力了當地群眾的生活出行，降低了企業的運輸成本，提高了中國製造業的強大競爭力，這種外部效益是賬面營收無法統計的。我們發力新基建，可以超前佈局5G、人工智能等，對於中國經濟長期發展有好處，我國是多個領域基礎設施超前佈局的受益者，比如互聯網，比如高鐵等，領先全球實現了超車。尤其當前大宗商品暴跌，原油價格下挫，我們在此時發展新基建，成本低，效果好，何樂不為。
券商中國記者：減稅降費、疫情等因素導致企業盈利狀況惡化，國家稅收收入減少，財政收入整體大幅下降，剛性支出卻在增加，比如防控疫情，搞新基建，錢從哪裡來？
任澤平：的確，大家擔心現在財政的壓力很大，地方財政，尤其去年都是負增長，入不敷出。沒有錢怎麼投基礎設施？我有個建議，要突破赤字率，財政赤字到3.5%、4%都沒有關係，但我覺得不是一個數的概念，而是一種理念，究竟是要保財政還是保增長。
政府要當整個國民經濟社會發展的大家，而不是財政的小家。如果經濟不好的時候，還要保證自己財政的平衡，一定會收過頭的稅，甚至各種非稅收入。但一定需要釐清的是，一國財政是建立在自身經濟實力基礎之上的，目的就是要熨平經濟波動，為企業和居民服務，只要中國經濟繁榮發展，人民安居樂業，就不愁財政。財政不是出納和會計，是公共政策，算大賬不算小賬。
閱讀更多 金融創客 的文章
