引言：2019年，物管企業雅生活的表現可謂喜憂參半，喜的是在管面積同比增3倍，憂的是股東應占利潤增速創5年新低。儘管背靠雅居樂集團和綠地控股“雙股東”，雅生活卻一直希冀通過“收併購”走向獨立。然而，收併購是把雙刃劍，它在刺激了雅生活營收、規模雙增長的同時，也導致了集團偏低的毛利率及大幅走高的融資費用。
物業管理第一股雅居樂雅生活服務股份有限公司（簡稱：雅生活）的2019年可謂“喜憂參半”。3月17日，在雅生活去年度業績報告中，其在管面積同比增3倍，但股東應占利潤增速創5年新低，營收增速達51.8%，融資費用卻翻了16倍。作為物管領域的收併購“大戶”，“買買買”的雅生活正面臨規模與利潤平衡的問題。
收併購致毛利率下降
作為粵系房企雅居樂集團的旗下公司，雅生活於2017年8月被綠地控股注資10億元買入了20%股本權益，獲得了新的戰略股東。2018年2月，雅生活登陸港交所上市，並因為背後的雅居樂集團及綠地控股“雙股東”而備受資本市場的關注。
最近兩年，綠地控股不斷減持所持雅生活股份，而雅生活也在通過積極的收併購，拓展第三方物業佔比，並將觸角深入到外拓公共建築、商業辦公等更多細分領域，減輕對“雙股東”的依賴，並取得一定成效。
得益於快速且大規模的併購，雅生活來自“雙股東”的關聯交易比例正在降低，公司“三年內第三方面積達到80%”的圖譜也在顯現。去年，雅生活來自第三方項目的在管面積（含收併購貢獻）累計達1.72億平米，同比增長101.4%，佔總在管面積的比例從2018年的61.7%提升至73.3%。
2019年被雅生活定義為是“公司發展史上具有里程碑意義的一年”。這一年，雅生活旗下在管項目拓展至1180個，覆蓋全國27個省、直轄市和自治區，以及93個城市。
具體而言，約28%位於粵港澳大灣區， 19.3%位於長三角城市群，10.8%位於蘭西城市群，6%位於山東半島城市群，5.5%位於哈長城市群，4.2%位於北部灣城市群，其餘分佈於中國其他區域。
分業態來看，在上述在管面積中，住宅類業態約58.9%，同比2018年減少1.5個百分點；非住宅類業態約41.1%，同比增長1.5百分點。雅生活稱，非住宅類業態佔比增加主要是由於年內集團通過收併購而來的該項業態佔比較高所致。
作為物管領域的收併購“大戶”，雅生活一直延續“買買買”的擴張主旋律，而這也是其在管面積大幅增長的重要原因。財報稱，2019年，雅生活通過投資併購，參與國企混改等方式迅速擴大規模，先後完成了對青島華仁、哈爾濱景陽物業、蘭州城關物業及廣州粵華物業等公司的股權收購，完善了全業態和全國化佈局。
尤其是，去年9月和12月，雅生活曾分別以固定對價15.6億元收購中民物業60%的股權以及可變對價5億元收購新中民物業60%的股權，完成了物業管理行業最大的一宗收併購。
官網信息顯示，中民物業集團及中民物業集團下屬控股物業公司截至2018年底的在管面積合計約1.9億平方米，參股物業公司合計在管面積約1億平方米。收購完成後，雅生活集團的整體在管面積（包括參股公司的在管面積）一舉突破5億平方米。
在“買買買”的刺激下，雅生活獲得了理想的業績增長。去年，雅生活的營收同比增長51.8%至51.27億元。其中，物業管理服務、外延增值服務及社區增值服務三大主要業務板塊的營收分別為28.29億元、18.12億元和4.85億元，同比漲幅為74.2%、23.9%及68.1%。
不過，大量的“收併購”業務卻拉低了雅生活的盈利能力。財報指出，2019年，雅生活的毛利同比增長46%至18.82億元；毛利率卻同比下降1.5個百分點至36.7%。物業管理服務業務的毛利率同比降低2.1個百分點至25.3%。
雅生活坦誠，正是由於佔總營收超一半的物業管理服務業務毛利率的走低，才導致了集團整體毛利率的下降。而物業管理服務毛利率的下降，則主要是由於通過收併購而來的企業和項目整體毛利率偏低，且這些項目的前期投入過多所致。
中投證券（香港）研報指出，由於受到新併入業務毛利率較低影響，預計雅生活2020年、2021年的毛利率仍有下降壓力。
淨利潤增速創新低
快速的“跑馬圈地”助力雅生活成為了物業管理領域的“佼佼者”，但也帶來了不少“後遺症”，首當其充的便是其淨利潤增速。
去年，雅生活披露的淨利潤同比增長59.3%至12.91億元；淨利潤率同比增長1.2個百分點至25.2%。而在2017至2018年間，雅生活的淨利潤複合年增長率達107.4%，高出2019年48.1個百分點。
在股東應占利潤方面，期內，雅生活的該項指標同比增長53.7%至12.3億元。而在2015年-2019年的幾年間，雅生活的股東應占利潤增速分別為56.15%、147.31%、80.32%、176.48%和53.64%。由此來看，雅生活2019年的股東應占利潤增速達近5年新低。
在利潤增速回落之外，雅生活的手持現金也在下降。財報顯示，由於對收併購公司對價的支付增加，雅生活2019年的現金及現金等價物較2018年同期的48.08億元下降12.5%至42.07億元。
與此同時，雅生活的總資產同比增長28.66%至93.88億元；總負債同比增長61.31%至28.82億元。照此計算，雅生活服務的資產負債率為30.69%，同比提升6.22個百分點。
儘管暫無短債壓力，雅生活的借款規模和融資成本卻在走高。財報披露，2018年底時，雅生活並無任何銀行借款，而在2019年底，其新增短期借款卻增至1590萬元，長期借款達540萬元。
此外，雅生活的融資費用也由2018年底的91.7萬元，增加至2019年底的1634.8萬元，增長16.82倍。其中，短期借款的利息開支由2018年底的37.6萬元增加至去年底的216萬元。
在成本端，隨著在管面積的不斷擴大，雅生活的會員福利開支、清潔費、安保支出、維護成本、公用設施費、綠化及園藝費用、消耗品成本等均在提升。再加上，由收併購引發的約4530萬元公司商標、客戶關係攤銷費用支出的影響，這綜合導致了雅生活2019年的銷售成本同比增加55.5%至32.44億元。
億翰智庫研報認為，物管行業目前尚處於拼規模的階段，且在這個行業裡合作大於競爭。頻繁的對外收購使得雅生活短時間內實現了在管面積和財務指標的增長，但也帶來了商譽增加、管理難度攀升的風險。
從目前的表態來看，“收併購”仍將是雅生活未來擴張的重要戰略。財報顯示，雅生活上市時共募得資金31.99億元，其中，有23.03億元用於選擇性地把握戰略投資及收購機會以及進一步發展戰略聯盟，佔比達71.9%。
具體而言，約10.37億元用於增資下屬公司；10.26億元用於收購（包括增資下屬公司以推進收購）其他物業公司；2.4億元用於與業務合作伙伴共同投資物業管理產業基金；另有1460萬元用於進一步開發公司一站式服務平臺等新業務。
雅生活稱，去年8月，公司曾對所募得的資金淨額進行了重新調整和分配。將“用於選擇性地把握戰略投資及收購機會以及進一步發展戰略聯盟”的資金比例由此前的65%提升至85%。而“用於公司營運及開發集團一站式服務平臺”等的資金則由20%降低至15%。
談及未來，雅生活管理層表示，隨著物業管理龍頭企業管理半徑持續拓寬，市場化拓展能力和渠道不斷增強，以及資本對行業整合優化的助力，預計行業集中度將在3-5年中呈現較大幅度的提升，公司也將繼續加大收購力度，集中收購優質資產。
不過，中信證券研報提醒，資本市場鼓勵物業管理公司將在手的現金轉化為併購取得的在管面積，以推動盈利的提升。但物業管理公司在面積拓展時，仍需兼顧管理半徑的擴張，在兼併收購時，更要留意不同團隊文化的融合。
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