引言：2019年，物管企业雅生活的表现可谓喜忧参半，喜的是在管面积同比增3倍，忧的是股东应占利润增速创5年新低。尽管背靠雅居乐集团和绿地控股“双股东”，雅生活却一直希冀通过“收并购”走向独立。然而，收并购是把双刃剑，它在刺激了雅生活营收、规模双增长的同时，也导致了集团偏低的毛利率及大幅走高的融资费用。
物业管理第一股雅居乐雅生活服务股份有限公司（简称：雅生活）的2019年可谓“喜忧参半”。3月17日，在雅生活去年度业绩报告中，其在管面积同比增3倍，但股东应占利润增速创5年新低，营收增速达51.8%，融资费用却翻了16倍。作为物管领域的收并购“大户”，“买买买”的雅生活正面临规模与利润平衡的问题。
收并购致毛利率下降
作为粤系房企雅居乐集团的旗下公司，雅生活于2017年8月被绿地控股注资10亿元买入了20%股本权益，获得了新的战略股东。2018年2月，雅生活登陆港交所上市，并因为背后的雅居乐集团及绿地控股“双股东”而备受资本市场的关注。
最近两年，绿地控股不断减持所持雅生活股份，而雅生活也在通过积极的收并购，拓展第三方物业占比，并将触角深入到外拓公共建筑、商业办公等更多细分领域，减轻对“双股东”的依赖，并取得一定成效。
得益于快速且大规模的并购，雅生活来自“双股东”的关联交易比例正在降低，公司“三年内第三方面积达到80%”的图谱也在显现。去年，雅生活来自第三方项目的在管面积（含收并购贡献）累计达1.72亿平米，同比增长101.4%，占总在管面积的比例从2018年的61.7%提升至73.3%。
2019年被雅生活定义为是“公司发展史上具有里程碑意义的一年”。这一年，雅生活旗下在管项目拓展至1180个，覆盖全国27个省、直辖市和自治区，以及93个城市。
具体而言，约28%位于粤港澳大湾区， 19.3%位于长三角城市群，10.8%位于兰西城市群，6%位于山东半岛城市群，5.5%位于哈长城市群，4.2%位于北部湾城市群，其余分布于中国其他区域。
分业态来看，在上述在管面积中，住宅类业态约58.9%，同比2018年减少1.5个百分点；非住宅类业态约41.1%，同比增长1.5百分点。雅生活称，非住宅类业态占比增加主要是由于年内集团通过收并购而来的该项业态占比较高所致。
作为物管领域的收并购“大户”，雅生活一直延续“买买买”的扩张主旋律，而这也是其在管面积大幅增长的重要原因。财报称，2019年，雅生活通过投资并购，参与国企混改等方式迅速扩大规模，先后完成了对青岛华仁、哈尔滨景阳物业、兰州城关物业及广州粤华物业等公司的股权收购，完善了全业态和全国化布局。
尤其是，去年9月和12月，雅生活曾分别以固定对价15.6亿元收购中民物业60%的股权以及可变对价5亿元收购新中民物业60%的股权，完成了物业管理行业最大的一宗收并购。
官网信息显示，中民物业集团及中民物业集团下属控股物业公司截至2018年底的在管面积合计约1.9亿平方米，参股物业公司合计在管面积约1亿平方米。收购完成后，雅生活集团的整体在管面积（包括参股公司的在管面积）一举突破5亿平方米。
在“买买买”的刺激下，雅生活获得了理想的业绩增长。去年，雅生活的营收同比增长51.8%至51.27亿元。其中，物业管理服务、外延增值服务及社区增值服务三大主要业务板块的营收分别为28.29亿元、18.12亿元和4.85亿元，同比涨幅为74.2%、23.9%及68.1%。
不过，大量的“收并购”业务却拉低了雅生活的盈利能力。财报指出，2019年，雅生活的毛利同比增长46%至18.82亿元；毛利率却同比下降1.5个百分点至36.7%。物业管理服务业务的毛利率同比降低2.1个百分点至25.3%。
雅生活坦诚，正是由于占总营收超一半的物业管理服务业务毛利率的走低，才导致了集团整体毛利率的下降。而物业管理服务毛利率的下降，则主要是由于通过收并购而来的企业和项目整体毛利率偏低，且这些项目的前期投入过多所致。
中投证券（香港）研报指出，由于受到新并入业务毛利率较低影响，预计雅生活2020年、2021年的毛利率仍有下降压力。
净利润增速创新低
快速的“跑马圈地”助力雅生活成为了物业管理领域的“佼佼者”，但也带来了不少“后遗症”，首当其充的便是其净利润增速。
去年，雅生活披露的净利润同比增长59.3%至12.91亿元；净利润率同比增长1.2个百分点至25.2%。而在2017至2018年间，雅生活的净利润复合年增长率达107.4%，高出2019年48.1个百分点。
在股东应占利润方面，期内，雅生活的该项指标同比增长53.7%至12.3亿元。而在2015年-2019年的几年间，雅生活的股东应占利润增速分别为56.15%、147.31%、80.32%、176.48%和53.64%。由此来看，雅生活2019年的股东应占利润增速达近5年新低。
在利润增速回落之外，雅生活的手持现金也在下降。财报显示，由于对收并购公司对价的支付增加，雅生活2019年的现金及现金等价物较2018年同期的48.08亿元下降12.5%至42.07亿元。
与此同时，雅生活的总资产同比增长28.66%至93.88亿元；总负债同比增长61.31%至28.82亿元。照此计算，雅生活服务的资产负债率为30.69%，同比提升6.22个百分点。
尽管暂无短债压力，雅生活的借款规模和融资成本却在走高。财报披露，2018年底时，雅生活并无任何银行借款，而在2019年底，其新增短期借款却增至1590万元，长期借款达540万元。
此外，雅生活的融资费用也由2018年底的91.7万元，增加至2019年底的1634.8万元，增长16.82倍。其中，短期借款的利息开支由2018年底的37.6万元增加至去年底的216万元。
在成本端，随着在管面积的不断扩大，雅生活的会员福利开支、清洁费、安保支出、维护成本、公用设施费、绿化及园艺费用、消耗品成本等均在提升。再加上，由收并购引发的约4530万元公司商标、客户关系摊销费用支出的影响，这综合导致了雅生活2019年的销售成本同比增加55.5%至32.44亿元。
亿翰智库研报认为，物管行业目前尚处于拼规模的阶段，且在这个行业里合作大于竞争。频繁的对外收购使得雅生活短时间内实现了在管面积和财务指标的增长，但也带来了商誉增加、管理难度攀升的风险。
从目前的表态来看，“收并购”仍将是雅生活未来扩张的重要战略。财报显示，雅生活上市时共募得资金31.99亿元，其中，有23.03亿元用于选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟，占比达71.9%。
具体而言，约10.37亿元用于增资下属公司；10.26亿元用于收购（包括增资下属公司以推进收购）其他物业公司；2.4亿元用于与业务合作伙伴共同投资物业管理产业基金；另有1460万元用于进一步开发公司一站式服务平台等新业务。
雅生活称，去年8月，公司曾对所募得的资金净额进行了重新调整和分配。将“用于选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟”的资金比例由此前的65%提升至85%。而“用于公司营运及开发集团一站式服务平台”等的资金则由20%降低至15%。
谈及未来，雅生活管理层表示，随着物业管理龙头企业管理半径持续拓宽，市场化拓展能力和渠道不断增强，以及资本对行业整合优化的助力，预计行业集中度将在3-5年中呈现较大幅度的提升，公司也将继续加大收购力度，集中收购优质资产。
不过，中信证券研报提醒，资本市场鼓励物业管理公司将在手的现金转化为并购取得的在管面积，以推动盈利的提升。但物业管理公司在面积拓展时，仍需兼顾管理半径的扩张，在兼并收购时，更要留意不同团队文化的融合。
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