本期金色相對論邀請到了CBX研究院創始人、院長谷燕西

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谷燕西：Bakkt提供實物結算為比特幣交易提供了更多的流動性

Dovey：Bakkt的實物結算期貨對現貨交易所不會有太大的威脅

Michael Wu：被市場關注及諸多機構注資的最大原因是Bakkt的合規性

佟揚：第一位嘉賓是谷燕西谷老師，雖然肯定大家都很熟悉了，我先按例來介紹下~

谷燕西， CBX研究院創始人和院長。區塊鏈和加密數字資產行業的從業者和研究者。 擁有在中國和美國著名金融公司、企業軟件公司和互聯網金融公司的豐富專業和管理工作經驗。曾經在美國期權結算公司，i2 Technologies和華泰聯合證券等公司工作。曾獲美國德克薩斯大學（奧斯丁）MBA、聖母大學碩士學位、中國科技大學碩士研究生和山東大學學士學位。

谷燕西：Bakkt提供實物結算為比特幣交易提供了更多的流動性

佟揚：知道谷老師對Bakkt有很深的研究，第一個想請您聊的問題是：

Bakkt既通過了紐約州金融服務部（NYDFS）批准，又採取了實物結算的方式。這對於目前的比特幣交易市場，意味著什麼？有哪些衝擊和影響？

谷燕西: 首先是對比特幣現貨交易價格的影響。總的來說，這個交易所的入場，為比特幣的交易提供了更多的流動性。因此從這個意義上來說，它會有利於比特幣價格的上漲。但是比特幣的價格不是隻有一家交易所的流動性能決定的。所以未來比特幣的價格走勢，不能因為這個交易所的開始，而判斷它會出現上升的趨勢。

如果回頭看一下CME的開始提供比特幣期貨交易的情況，我們就會我們就會看到，比特幣因為這個交易所而增加了大量的流動性。但是比特幣價格在過去的一年半當中，實際上是下降了50%了。

我這裡正好有一張cme交易所的比特幣期貨持倉量。大家可以看到在過去的一年半時間，他的期貨交易量不斷在增長。但是在同期，比特幣幣價格卻跌價了很多。

這個交易所上市，以實物交割的比特幣期貨，還會在以下方面對比特幣交易產生影響：比特幣的交易價格波動性會減少；其他地區的比特幣的交易價格將受制於這個交易所的產品交易價格。

由於這個產品的合約底層數量比較小，所以會有更多的投資者參與到比特幣交易當中。會有更多的機構交易者參與到比特幣交易當中。

以上這些因素都是對比特幣以及數字資產的發展，是非常利好的因素。

佟揚：下一個想請教的問題是，Bakkt備受關注，實物結算比特幣合約的出現，是否能夠為加密貨幣帶來增量市場？是否促進更多的傳統投資者進入加密貨幣交易所？

谷燕西: 一定會為加密數字資產交易帶來更多的增量。

特別是因為這個交易所是合規的交易所，而且是在美國交易行業占主導地位的ICE集團成立，因此就會有更多的交易用戶，特別是機構客戶來參與到比特幣的交易當中。

這個產品的期貨的本質會導致很多機構交易者利用它作為對沖來保護他們持有比特幣現貨的價值。

佟揚：Bakkt的獲批，會讓Bakkt在加密貨幣領域扮演怎樣的角色？是否會改變加密貨幣的世界格局？

谷燕西: 誇張一點說，那個交易所會起到引領加密數字貨幣交易行業的作用。因為他是美國最大的三大交易集團之一。而全球各地的金融機構，都看美國的行動。這樣的一個交易集團開始交易比特幣衍生品，這就會激勵全球各地其他的地方的合規的交易所開始提供比特幣交易服務，因此比特幣就會被廣泛接受。

由於Bakkt和其之後的合規的交易所開始提供比特幣交易服務，那就會對現有的加密數字貨幣交易所產生衝擊，這就迫使現在的交易所更加提高自己的競爭力，在這個競爭性更強的行業中生存和發展。

也就是說，為迫使交易所更加精細化的經營，建立起自己的特色，建立起自己的競爭壁壘，現在僅僅合規是遠遠不夠的，交易所還需要進一步的精細化經營，建立自己的特色。

Dovey：Bakkt的實物結算期貨對現貨交易所不會有太大的威脅

佟揚：下一位要請出的嘉賓也是大家非常熟悉的硬核小姐姐@Dovey Wan：Primitive Ventures 創始合夥人，非盈利比特幣開發基金 Hardcore Fund 執行董事，Coindesk顧問委員會董事，前丹華資本董事總經理。Dovey在2018年被Coindesk提名為年度最有影響力的行業領袖，被BlockExplorer評選為行業最重要的女性，被Block123評選為最有影響力的100位加密數字貨幣領袖之一。

歡迎Dovey～

佟揚：第一個問題是：Bakkt的出現會對市面上的現貨、期貨交易所格局有什麼影響變化？合規是否是交易所做大做強的唯一路徑？

Dovey：現在有非常多交易所的創業者上來就說“我有牌照資產”。但是牌照究竟是不是一個對於所有交易所創業而言的有效資產，我這裡詳細回答一下：

首先我們來理解一下為何Bakkt的母公司ICE用了Bakkt這樣一個看著挺奇怪的名字。在一次訪談中，Bakkt的CEO Kelly Loeffler解釋說，Bakkt是對英語“Backed”的一個變形，代表了”asset-backed securities” - 由資產背書的證券。Bakkt的重點在於為客戶提供了一個安全、合規的比特幣儲存和交易平臺。

目前市面上的現貨、期貨交易所，客戶在使用時都要承擔交易所被盜幣或者跑路的巨大風險，而且現在只能靠積累起來的信用背書，就是我們常說的Counter party risk。當我們在幣安交易的時候，其實我們相信的是CZ和他的團隊。

Counter party risk 在沒有強制外部法律監管的環境下，只能靠自我監管和輿論監督。所以在加密朋克主導的自由市場環境裡，去中心化交易所往往成為了最終解決counter party risk的方案，我們看到的從18年開始興起的Defi，其本質也是解決了傳統金融離的信用風險和counter party risk。當然Defi現在依然面臨很多其他的諸如可用性和流動性的問題，畢竟中心化的撮合遠遠高效於去中心化的撮合。

相比之下，Bakkt從宣佈籌劃到現在臨近推出，花了一年多的時間了搭建了一套符合監管要求的安全框架和保險機制。如果出現意外，客戶有更高的概率挽回損失（譬如有保險的覆蓋），這點對於資金體量大、厭惡系統性風險的機構客戶來說，還是非常重要的。Bakkt有一系列的牌照門檻，如信託牌照（Trust License）， 合格託管者牌照（Qualified Custodian) 等等。牌照的意義其實核心在於把自己暴露在所有的監管後果下，以換取所謂的“機構信任”。

合規肯定是交易所很重要的一個發展方向。我們看到隨著加密貨幣市場的發展，無論是美國的商品期貨交易委員會(CFTC)、證券交易委員會(SEC)，還是國際上的反洗錢金融行動特別工作組(FATF)，都在逐步推出各種監管框架，不少交易所也在經歷合規的陣痛期。由於美國的長臂管轄，只要涉及美國投資人，美元交易，不管直接間接，都可以被世界金融警察用槍架著。其實這個在很多加密數字貨幣朋克的眼裡（包括我自己）正是美元霸權的一個不公平競爭優勢（unfair advantage）。

從交易者創業角度來說，只有合規才能吸引真正的大機構、大資金放心地入場。

主權地區的合規與自由市場行為永遠是就陰陽的兩面。在真正的加密數字貨幣市場中，永遠都會有自發形成，或者是通過代碼約定的規則的存在的空間。

現有的合規在主權可以正常履行國家暴力機器的職能下是有積極意義的，但是加密貨幣的本質就是為了對抗主權的崩盤風險，因此保證自己永遠都有可以Plan B的選擇，對於行業者才是最關鍵的能力。

另外，我認為合規並不是單向地去迎合，而是一個從業者和監管機構雙向學習、理解、協商的過程。加密貨幣作為一種技術引導下的新興資產，和傳統資產的區別還是非常大的。我們也看到，美國國會眾議員們在Facebook Libra的聽證會上幾乎一致同意“比特幣無法被殺死”。

和幾年前相比，美國監管層的態度已經發生了很大的變化，近期中國監管層也出現了各種鬆動的跡象。所以我期待更多的雙向溝通能帶來更加有效的監管，引導行業健康發展。

綜上所述，對於所有的交易所資產，流動性永遠是最有價值的資產，而不是牌照。牌照不能保證任何的可用性優勢，只有深度才可以。所以說的直接一點，沒有Bakkt的爸爸，就不要覺得自己能有Bakkt的命。Bakkt是華爾街各種爸爸們保駕護航的金寶寶，很多交易所創業在創業早期，本末倒置去追求全世界合規成本最高的美國合規，我個人認為是一種對於創業來說資本、時間成本利用率極度的表現。

佟揚：接下來想請Dovey聊的問題是，Bakkt提供的這個以實物交割的比特幣日合約和月度合約具有哪些優勢？這樣的一個產品與 CME 提供的比特幣期貨交易產品對市場的影響有哪些不同？

Dovey：Bakkt期貨和CME最大的不同就是它是基於實物交割的，也就是說合約到期後客戶收到的是實際的比特幣，而不是等值美元。這一點的意義非常重大，因為它代表了部分大機構願意承擔比特幣的存貨風險，認可比特幣的儲值功能。

從這個角度說，其實增加了對比特幣現貨的需求。加之比特幣的供給通縮，這個也是從first principle來說，如果Bakkt能成功，可以開啟更加長遠比特幣牛市的原因。

和目前市面上的合約相比，Bakkt的獨特性在於其交割的價格不以其他任何現貨交易所作為參考，而是以本身的價格進行。我們知道目前不少現貨交易所存在操縱市場、刷量、假幣、KYC / AML不嚴格等種種問題

即使CME選取作為參考價格(BRR)的那幾家(Coinbase Pro, Bitstamp, Kraken, Gemeni)也無法完全避免這些問題，所以用來作為價格參考並不是最理想的。而Bakkt達到一定交易量之後，會作為一個獨立的定價來源去參與價格發現，

這對於目前市場結構的影響應該是非常大的，這個價格可能會成為歷史上第一個 “水分最少的” 的比特幣價差參考。

佟揚：有聲音認為，“Bakkt是打著期貨的牌子賺著現貨的錢”。您如何看待Bakkt帶來的效應？會助推牛市到來嗎？

Dovey：這個說法可能是在擔心Bakkt會搶走其他現貨市場的流動性吧。這個我不是特別擔心，畢竟Bakkt的服務對象可能還是以美國市場為主，在合規方面有一定限制和門檻，而加密貨幣是非常全球化的，所以我認為至少很長一段時間內，其他現貨交易所不會受到太大的威脅。

不過類似BiMex在推出比特幣的永續合約後，不限合約期和交割期的優勢，已經讓BitMex成為實質意義上比特幣流動性最高的市場。Bakkt的當日期貨其實也有類似的優勢。

可以想象如果 Bakkt做大之後，當日交割的期貨可以平滑常見的CME Gap的問題 (CME的期貨價格跳檔），會有充分的價格發現優勢和深度優勢，可以預期會有類似Bitmex的虹吸效應。

另外，狹義上的Bakkt專指他們的比特幣期貨產品，但實際上除了期貨以外，Bakkt公司還計劃推出四個產品：

1. 比特幣支付，Bakkt誕生的時候就宣佈和星巴克合作了，可以讓消費者用比特幣買咖啡

2. 比特幣養老金計劃，包括401(k)和IRA都會有，為美國大爺大媽提供理財方式

3. 對熱錢包的保險服務

4. 數字貨幣資產託管服務Bakkt Warehouse，這個9月6號已經開放比特幣充提了

所以可以看出Bakkt的願景其實並不侷限於交易本身，而是交易上下游的一攬子服務的。我相信這些產品對比特幣的網絡效應可以帶來不小的提升。

另外有個很有意思的事情，Bakkt的當日期貨交易的時間對亞洲交易員非常友好：Bakkt的當日期貨交易時間表如下，這不是給亞洲交易員霸道的時區優勢呢

紐約晚上8點開市，北京/新加坡早上8點開市，倫敦凌晨1點開市 哈哈哈，心疼歐美的交易員。這個設計不知道是不是有意為之，畢竟由於稅收的優勢，亞洲已經成為比特幣交易的最大戰場。

Michael Wu：被市場關注及諸多機構注資的最大原因是Bakkt的合規性

佟揚：我們第三位要請出的嘉賓是Michael Wu，AMBER Group聯合創始人兼首席執行官，畢業於美國常春藤名校達特茅斯學院，牛津大學訪問學者，國際門薩俱樂部會員。先後供職於高盛、摩根斯坦利從事宏觀及量化交易，並曾在5億美金規模海外對沖基金擔任基金經理。

佟揚：給Michael的第一個問題：現階段，比特幣交易仍然存在投機性，除了背靠ICE以外，您認為Bakkt有哪些優勢而獲得諸多大機構注資呢？這些機構的投資目標是什麼？是否代表了國際金融發展方向？

Michael Wu: Bakkt除了其出身和機構背書之外，被市場關注及諸多機構注資的最大原因還是其合規性。其實包括連同Coinbase在內的美國頭部現貨交易所，他們在監管上地位依然很尷尬，一方面他們付出了很多努力做了合規去迎接機構投資者入場交易數字貨幣，但是另一方面，因為數字貨幣這個資產本身目前監管界定還沒有清晰，所以這些現貨交易所目前所提供的交易標的還未能做到讓很多機構投資者無監管顧慮的直接入場參與。

目前其實只有CME這樣的傳統交易所能真正做到讓任何機構投資者幾乎毫無合規顧慮的參與進來。但CME提供的只有期貨，在缺乏現貨交易渠道的情況下，光有期貨也無法完成這個資產的合理定價、所以流動性也不是非常充足。

Bakkt旨在彌補這方面的欠缺，它所推出的所謂t+1實物交割的期貨，其實最像的就是FX現貨。銀行間外匯市場的現貨（FX Spot）一般都是t+2或者t+1現貨交割的。所以本質上他提供的是一個機構投資者可以參與的現貨產品。這個是對完善整個數字貨幣市場基礎設施非常重要的，作為傳統金融機構，Bakkt的投資者肯定都是非常瞭解這一點的。

當然，也不是說有了這個Bakkt的現貨，以及CME的期貨，整個產品線就完整了。我們可以還是類比外匯市場，有了現貨和期貨只是建立整條完整的遠期/利率曲線的第一步。市場還需要有效的隔夜拆借市場、短期利率市場、以及整個市場相對一致認可的一條遠期曲線。

舉個例子，我比如做多了Bakkt上面的比特幣“期貨”，但是我又並不希望交割那怎麼辦？那我需要的是將這個頭寸展期一天（roll the position），那就需要有做市商去提供這個隔夜展期價差（外匯叫spot/next）的流動性。所以這個市場會一步步被完善起來，需要交易所也需要交易商的參與去完善。最終數字貨幣作為一個未來可能舉足輕重的資產，一定會有自己的完整、高流動性的利率曲線、完整的衍生品市場等等。

所以我覺得目前還只是整個行業、整個資產類別的早期，之後會發生的類似於Bakkt這樣的產品創新會越來越多。

而我們Amber作為全球數字貨幣行業大型交易商，就已經給我們的客戶提供包括實物交割期貨、現貨和其他衍生品的場外及場內聚合流動性。所以我們的客戶也可以通過我們更方便快捷、更便宜的獲取包括Bakkt在內市場上各個交易所產品的流動性。同時，包括我們上面提到的比特幣的遠期曲線，我們內部是早已搭建了的，有我們自己的定價能力，所以如果客戶需要類似於外匯市場現貨那樣能不斷每天展期的現貨頭寸，也是可以通過我們的服務與平臺獲取。

佟揚：Bakkt雖然目前通過了紐約州金融服務部（NYDFS）批准，但此前美國商品期貨交易委員會最關心的問題就是Bakkt會如何存儲客戶的加密貨幣，能否確保客戶資產不會被盜竊或操縱。您認為Bakkt多大程度上能保證資產“安全”？還需要注意哪些風險因素？

Michael Wu：Bakkt目前的機制，我們是經過和他們多次雙向溝通後有一定了解的，我們覺得Bakkt總體在風控和安全層面的考慮還是非常充足的。

就安全本身來說，Bakkt Warehouse也只是Bakkt自己品牌旗下的託管商而已，與Bitgo、Coinbase custody、Xapo等在模式上目前還沒有本質區別，監管對他們的framework也是本質上相同的。NYDFS給Bakkt一個信託牌照、Bitgo也有一個不過是South Dakota州的。監管對他們的要求都是一致的，無非圍繞著客戶資產安全、KYC、風控等環節。

所以從風險因素來講，還是歸根結底到兩個層面：技術（網絡安全）和監管（KYC/AML及其他合規風險）。Bakkt在第二方面，監管上受到的壓力會更大，大家對其在這方面的期望也會更高。但是安全層面，Bakkt是至少有投入，比如高價收購託管公司DACC等，但到了具體安全技術，這個還等待市場以及黑客們的“考驗”。

佟揚：我的下一個問題是：比特幣是一個具有很大不確定性的市場。在您看來，Bakkt以實物交割，是否會刺破交易所虛假交易的現狀，讓比特幣價格迴歸合理的價值嗎？

Michael Wu: 我覺得至少在很長一段時間內，Bakkt會成為現有市場結構的一個補充，但對現有交易所行業及流動性架構可能不會產生決定性的改變。尤其在亞洲市場，火幣、幣安、BitMex等交易所巨頭的現有用戶群將可能很長時間內繼續留在這些交易所內進行交易。Bakkt可能更多會對例如Coinbase、Bitstamp等歐美交易所產生衝擊和分流。

另外，實物交割的期貨其實市場上也已經有了，比如香港的Coinflex已經較早推出了實物交割期貨，也取得過不小的市場關注度。所以這不能算是市場上前所未見的改變。最終對市場定價權的爭奪還是來自於流動性和真實交易量，而且這比較難是一朝一夕改變的。

當然，就如我之前提到的，反而是t+1期貨這個類似外匯現貨的產品，是一個更新穎的東西，可能對市場結構補充作用更大。

關於比特幣迴歸合理價值，我覺得對於我個人來說這是個偽命題。比特幣作為一種非證券類資產，很難用類似未來現金流折現（DCF）的方式去定價，什麼是合理價值更多取決於整個資產的獲認可程度和金融市場對其作為資產去配置持有的意願，這一直將是一個動態而非靜態的概念。

如果Bakkt能給比特幣帶來更多傳統機構的配置需求（無論是出自避險、分散投資去降低組合內部相關性、還是真正長期看好價值），那麼它將增加比特幣的價值，而這個最終價值多少，還是短期取決於買賣方供需博弈、中長期取決於資產類別的資金總流入流出速度。

以我們自己對感受來說，目前Amber服務的客戶群體以機構、基金、高淨值、大戶等機構類別為主。總體而言，他們對於我們的大宗交易和資管理財服務其實還是挺滿意和認可的，但是相比於散戶市場（mass market），這樣的機構市場（wholesale market）客戶群目前還太小了。

Bakkt的日結算期貨，還有合約大小，包括401K產品，其實都對散戶都更友好。相比起CME，我覺得Bakkt是可以一定程度上推動mass market的。

我們希望隨著Bakkt這樣的行業合規基礎設施增加，越來越多大資金、傳統機構和傳統高淨值客戶進來，發現比特幣及數字貨幣資產的長期價值，去參與、持有和交易，那是我們最希望看到的。

當然說實話，這些大資金和機構也很聰明，我聽到不少朋友的觀點是這些資金會進來託市、甚至幫助很多朋友解套，我覺得長期趨勢是這樣的沒錯，隨著大資金流入，整個資產價值會增長擴大。

但是如果大家指望他們來隨隨便便接盤，尤其是在很多非主流幣種和數字資產上面，那可能大家也可能會失望。這些聰明的資金，他們應該還是會選擇在合理的時間和合理的價位，選擇合適的方式去配置包括比特幣在內的最優質的數字資產。

佟揚：Bakkt在合規方面對行業的推動確實很棒，今天三位嘉賓的分享都超級精彩@谷燕西（Ben Gu） @Dovey Wan ? @Michael Wu@Amber ，感謝三位嘉賓就Bakkt分享自己的觀點與思考，後續歡迎大家就這個話題繼續在這裡討論~

原文：金色財經-Bakkt比特幣期貨能否引爆牛市？三位大佬告訴你真相

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