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報告綜述：

特斯拉推崇“第一性原理”，追求對核心技術的自主控制，打造行業 頂尖的團隊。對交付等短期問題的處理，展現出強大的自我修復能 力。

針對客戶需求，特斯拉全方位技術領先。自動駕駛:自研芯片，重 塑 EEA 架構，提供 OTA 體驗;三電系統:前瞻性佈局電池，電機 電控採用碳化硅，效率領先，高續航，性能優;成本控制:全球化 降本，國產化後，預計 2025 年 Model 3 可降至 21 萬元;生產交付: 將超級工廠作為產品打造，可複製迭代。

全生命週期性價比凸顯，預計2025年銷量達300萬輛。特斯拉不僅 在與同價位 BBA 競爭中勝出。因為能源費用節省，保險費用降低， 價格降低後，預計從綜合成本上已可與 18 萬級別燃油車競爭，同時 特斯拉可額外提供不斷進化的自動駕駛體驗，及其構建的閉環軟件 生態和共享出租車收益，具備絕對的競爭力。全球電動化如火如荼， 預計特斯拉 2025 年佔全球電動車銷量可達到 23%。

特斯拉的運營價值。

特斯拉的全產業鏈進階機會。1)電池:預計特斯拉 2025 年帶來的 電池增量需求 209GWh，2020-2025 市場空間 GAGR 達 34%，其中 正極、負極、隔膜、電解液的市場空間分別為 376、77.6、94.1 以及 98.8 億元。全球化電動浪潮下，電池中上游仍是未來重點投資領域; 2)汽車零部件:預計特斯拉可給本土供應商帶來 4 年 4 倍增長到 772 億市場，其中實現單車價值量提升的大品類即內外飾和車身結構件， 兩者在 2025 年可提供本土供應商 160 億和 248 億收入，本報告對各 環節市場空間和涉及標的價值進行詳細測算;3)電子:汽車功率半導 體量價齊升。電動汽車功率半導體單車價值為 387 美元，為傳統汽車 6 倍以上，且持續上升，預計 2025 年全球汽車功率半導體市場規模將達 350 億元。國產替代有望加速。

重點推薦個股 ：

1)電池:一是格局及產業優勢相對明顯，具有全球化產品供給且海 外產品價格與盈利水平相對較好的細分龍頭:寧德時代、璞泰來、 新宙邦、恩捷股份、先導智能等;二是業績有望迎來(類)週期拐 點向上的細分行業龍頭:當升科技、杉杉股份、天賜材料、贛鋒鋰 業、寒銳鈷業、華友鈷業、天齊鋰業等。

2)汽車零部件:綜合考慮特斯拉產銷趨勢、國產化進度、全球供應 商競爭格局、單車增收潛力以及相關上市公司當前市值等因素，建 議投資者繼續關注地位穩固的拓普集團(內飾+懸掛-接近 5000 元/ 車)、旭升股份(動力總成結構件- 3000 元/車以上)、三花智控(熱 管理- 2000 元/車以上)、岱美股份(內飾-200 元-500 元/車)，重點關 注單車增收潛力較大的“寧波華翔(內飾+後視鏡+外飾+車身結構件 -潛在 7000 元/車)、華域汽車(外飾+電池托盤-潛在約 5000 元/車)、 凌雲股份(電池托盤+熱管理-潛在 1000 元-4500 元/車)、華達科技(電 池托盤+車身結構件-潛在 1500 元-5000 元/車)。其他，萬豐奧威、銀 輪股份等

3)電子:重點功率半導體國內公司長週期進口替代的機會，關注斯 達半導、聞泰科技、華潤微、比亞迪等。其他，中控屏:長信科技、 藍思科技;攝像頭:聯創電子等。

4)計算機:特斯拉對智能汽車發展有較強的引領作用。傳統車廠技 術車廠薄弱，在智能化轉型過程中對科技供應商有強依賴需求。我 們建議關注中科創達、虹軟科技、四維圖新、銳明技術、東軟集團、 德賽西威、路暢科技等。

1、 馬斯克和特斯拉推崇的第一性原理

1.1、 理念:第一性原理和特斯拉宏圖的兩個篇章

從銷量指數型增長到自動駕駛實現加速，再到使用乾電極技術實現自建電池廠的 報道，特斯拉以超出常人想象的全方位進展，以及“黑科技”吸引產業和資本市 場的眼球，也對行業研究者固有的投資分析框架形成一定衝擊。因此，作為報告 的開篇，我們試圖從馬斯克公開的理念和規劃，探求特斯拉持續超預期的端倪， 以做參考。

馬斯克非常推崇“第一性原理(First principle thinking)”的思維方式。最早提 出此概念的是亞里士多德，他認為，“在任何一個系統中，存在第一性原理，是 一個最基本的命題或假設，不能被省略，也不能被違反”。

而馬斯克的原話是，“我們運用第一性原理，而不是比較思維去思考問題是非常 重要的，我們在生活中總是傾向於比較，對別人已經做過或者正在做的事情我們 也都去做，這樣發展的結果只能產生細小的迭代發展。第一性原理的思維方式是 用物理學的角度看待世界，也就是一層層剝開事務表象，看到裡面本質，再從 本質一層層往上走”。

從這層思維出發，我們不難理解特斯拉提出的“加速世界向可持續能源轉變“這 一回歸本質的使命。而以汽車為切入點，特斯拉分別於 2006 年和 2016 年提出 宏圖的兩個篇章，並在一步步加速兌現。車型方面，為滿足各細分市場的需求， 除已經推出的 Model 3、Model S 和 Model X 外，未來的 Model Y、皮卡以及其 他細分領域車型都值得期待。汽車以外，光伏和儲能產品均已實現大規模出貨。 根據特斯拉財報電話會的信息，2020 年，特斯拉全自動駕駛(FSD)技術上將 可實現，而基於自動駕駛的共享出租車計劃，未來也將適時推出。

1.2、 團隊:堅持發展自主核心技術，各業務團隊均是 各自領域的領先者

根據第一性原理，特斯拉從設立伊始便開始追求對核心技術的自主控制，並打 造了各細分領域頂級專業團隊。電機電控方面，打造特斯拉 Roadseter 和 Model S 車型的感應電機的工程師為前通用 EV1 項目的核心成員 Wally Rippel,而後，來 自於雅典國立科技大學的博士 Konstantino Laskaris 將感應電機改為永磁電機，大 幅提升電機效率。

電池方面，特斯拉與松下合作打造超級工廠，後將合作伙伴範圍拓展至 CATL 和 LG 等，但特斯拉從未停止對自研電池生產的追求。連續收購擁有超級電容和幹 電極技術的 Maxwell 公司，以及加拿大的電池設備公司海霸精密設備公司。此外， 為實現無鈷化，特斯拉引入三元正極的開創者 Jeff Dahn ，與其團隊簽訂為期五 年的獨家合同。

在自動駕駛方面，特斯拉最新的 HW 3.0 系統的自研芯片出自傳奇芯片設計師 Jim Keller 之手，後由其團隊成員 pete bannon 延續。

1.3、 自主技術的快速推動，也曾直接導致短期問題出 現，過程中，特斯拉展現了強大的自我調整能力

特斯拉獲得目前各方面的領先並不是一蹴而就，其中對於工廠自動化過快的追求 曾導致 model 3 的“產能地獄”，交付不達預期;特斯拉對於自動駕駛的過高期 望，也使得事故頻發，升級版本的推出時間也曾一再推遲。但最終通過較大幅度 的自我調整，維持領先優勢。

特斯拉股價從 2017 年中旬開始結束上漲，並於 2019 年中旬下跌近 50%。除了 大麻、私有化風波等間歇性事件外，主要原因是特斯拉對於自主建設的 Model 3 工廠實現全自動化的過於自信，將 2018 年的產能計劃提升至 50 萬輛，強推自動化生產，而與 Model 3 的設計不符，導致 Model 3 在長達 3 個季度的交付量未出 現如以往車型般的快速增長。最終為維持利潤，降低成本，特斯拉不得不實施兩 次裁員。而此交付問題最終在 2019 年二季度，特斯拉實施區域平衡措施，得以 解決。

在自動駕駛推進方面，特斯拉遇到相似問題，馬斯克曾分別給出過 2017 年、2018 年上半年和 2019 年推出全自動駕駛的目標，均未兌現。期間卻在中國和美國等 地出現多起車主因使用自動駕駛而出現的事故，特斯拉也不得不下架“全自動駕 駛”選項。但特斯拉在自動駕駛方面的進展確是顯而易見，自研芯片擁有最強 大的算力，特斯拉仍擁有包括高速自動變道和併線等在內的最先進的智能駕駛 解決方案。

同時，對車輛核心競爭力影響較小的零部件，特斯拉採取的是外購，引入生產線 配套的模式，例如在美國 Giga 1 工廠引入 H&T 的金屬和塑料精密成型組件生產線，和法雷奧的車燈生產線。

2、 針對用戶需求，特斯拉已建立巨大領先優勢

2.1、 自動駕駛:自研芯片，重塑電子電氣架構，提供持續 OTA 升級享受

成熟先進的自動駕駛技術是特斯拉核心競爭優勢之一。自動駕駛涉及感知-決策- 執行三個方面:在感知層面，特斯拉選擇攝像頭為主，輔助以雷達和超聲波傳感 器的解決方案;在決策層面，特斯拉已經開始全面轉向其自研的 FSD 計算平臺， 領先優勢明顯，甚至存在大量算力冗餘;在執行層面，通過重構汽車 EEA，特 斯拉將汽車電子電器架構高度集成，並將軟硬件充分解耦，再通過 OTA 升級更 新軟件系統並解鎖冗餘算力，提升用戶的自動駕駛體驗。

2.1.1、 自動駕駛硬件系統更新曆程

以 FSD 計算平臺為代表的更加先進成熟的硬件體系是特斯拉自動駕駛技術大幅 領先的關鍵。從 2014 年 10 月的 HW1.0 到 2019 年 4 月 HW3.0，特斯拉自動駕 駛硬件體系經歷了三次大幅和一次小幅(HW2.5)的更新迭代。

整體來看，從 HW1.0 到 HW2.5，除計算平臺外，特斯拉更加關注感知層面攝像 頭和傳感器的升級，增加攝像頭數量和拍攝廣度，提升雷達和聲納的探測距離。 HW3.0 階段，感知層設計基本完成，特斯拉通過自研 FSD 計算平臺算力大幅提 升，自主可控使得特斯拉軟硬件適配程度加深，自動駕駛技術也迎來快速的發展。

Hardware1.0:特斯拉初代 Autopilot(HW1.0)發佈於 2014 年 10 月，最初它是 作為“科技選裝包(Tech Package)”中的一個功能提供的，率先搭載於 Model S 車型。硬件方面，HW1.0 基於 Mobileye 的 EyeQ3 計算平臺，傳感器由 1 個前置 攝像頭(主攝像頭、單色單目)、1 個前置毫米波雷達(探測距離 160 米)、12 個超聲波傳感器(探測距離 5 米)組成。從 2014 年 10 月至 2016 年 10 月，特斯 拉生產的所有汽車都配備了 HW1.0 自動駕駛硬件。通過這套硬件，特斯拉最終 可以實現全速域自適應巡航、車道保持、緊急制動、變道輔助、自動泊車等功能。

Hardware2.0:2016 年 10 月，特斯拉推出自行設計的自動駕駛解決方案，搭載 了 NVIDIA Drive PX 2 AI 計算平臺，算力相比於 HW1.0 提升 40 倍，傳感器也進 行了升級，配備了 1 個前置三目攝像頭(主攝像頭，由 3 個視角分別為寬、中、 窄的單色攝像頭組成)、5 個環視攝像頭(分別位於左右翼子板、左右 B 柱處、 車尾處)、1 個前置毫米波雷達(探測距離160 米)、12 個超聲波傳感器(探測距 離 8 米 )。

Hardware2.5:2017 年 7 月，特斯拉小幅更新 HW2.0，添加了一些計算力和線路 作為冗餘，略微提升了系統可靠性，同時將探測距離 160的前雷達升級為了170 米的型號。雖然本次更新並未明顯提升算力，但從硬件來看，HW2.5 提高了計 算平臺主板的整體集成度，使得計算平臺基本達到了 Drive PX 2 的理論算力水平， 也會後續推出自研 FSD 計算平臺做了技術儲備。基於 HW2.5 硬件體系和 OTA， 特斯拉新增自動輔助導航駕駛(NOA)、自動變道等功能。

Hardware3.0:2019 年 3 月，特斯拉發佈了新一代自動駕駛硬件 HW3.0，又被特 斯拉稱為 Full Self Driving Computer(全自動駕駛計算機)。HW3.0 包含了兩套完 整的自研 FSD 芯片，圖像處理能力大幅提升，算力較 HW2.5 提升約 7 倍。同時， HW3.0 主板做了完整雙冗餘設計，任何一個功能區損害，整套硬件都可以正常 工作，工作期間兩個 FSD 處理器一個負責計算，另一個是負責相互對照處理結 果和冗餘。傳感器方面，HW3.0 沿用了 HW2.5 方案。HW3.0 硬件體系已基本滿 足特斯拉全自動駕駛需求。

2.1.2、 FSD 芯片:特斯拉自動駕駛大殺器

FSD 芯片使得特斯拉在核心技術領域徹底擺脫了第三方供應商，也極大的促進 了其在自動駕駛技術的發展。一方面，FSD 芯片性能優異，存儲和算力等各方 面硬件冗餘，後續通過 OTA 更新軟件後，FSD 計算平臺可以基本承擔全自動駕 駛計算任務;另一方面，完全自主設計的硬件體系使得軟硬件更加適配，特斯拉 在軟件開發上更加遊刃有餘，綜合提升自動駕駛性能。

以 NPU 為核心的運算模式。FSD 芯片封裝裡面包含著三種不同的處理單元:負 責圖形處理的 GPU、負責深度學習和預測的神經處理單元 NPU，還有負責通用 數據處理的中央處理器 CPU。其中，NPU 是 FSD 芯片運算核心，負責通過深度 學習模型處理圖像數據;CPU 負責處理通用數據，採用三個四核並聯架構; GPU 在 FSD 芯片中地位大大降低，主要負責完成用戶端的圖形和動畫渲染。

FSD 芯片算力大幅提升，是目前全球最強自動駕駛芯片。FSD 單芯片的算力達 到 72TOPS，板卡 144TOPS，而之前最強自動駕駛芯片英偉達 AGX Xavier 自動 駕駛算力僅為 21TOPS。同時，相比於特斯拉之前使用的英偉達 Drive PX 2 AI 芯片，FSD 製造成本降低 20%，能耗僅提升 20%。

FSD 芯片的領先是多方面的:1)FSD 芯片採用 NPU 為主體的架構佈局，NPU 承擔大部分深度學習模型計算工作效率高，傳統 AI 芯片仍採用 GPU+CPU 架構; 2)作為 NPU 運算前站，FSD 的圖像處理器 ISP 最高可以處理 10 億像素的數據 量(8 塊 1080P 屏幕 60 幀/秒)，已經追上目前世界上最快的消費級圖像傳輸標 準 DisplayPort 1.4;3)FSD 芯片的 SRAM 能提供 32MB 緩存和 2TB/秒的帶寬速 度，處理全自動駕駛的緩存帶寬至少要達到 1TB/秒。4)FSD 芯片的 CPU 採用 的是 12 個 64 位 ARM Cortex A72 內核，運行頻率為 2.2GHZ，三個四核 CPU 的 並聯架構使得 HW3.0 的 CPU 性能是 HW2.5 的 2.5 倍。

FSD 實際實現了大量算力冗餘，HW4.0 時代攝像頭可能面臨升級。目前特斯拉FSD 計算平臺已經基本滿足全自動駕駛需要，目前特斯拉傳感器產生的數據量 遠沒有到達 FSD 計算平臺算力上限，新一代攝像頭和傳感器面臨升級。同時， 作為協處理器的 CPU 可能更新至最新架構，地位極低的 GPU 可能徹底消失。根 據馬斯克在自動駕駛投資者日的發言，新一代的 FSD 芯片會在兩三年內到來。

2.1.3、 重構汽車 EEA，軟件定義汽車

軟件定義汽車，特斯拉將 OTA 應用於全車。OTA 全稱 Over the air，指汽車通過 移動通訊網絡更新軟件的方式。傳統車企僅僅可以通過 OTA 更新娛樂信息系統， 而涉及到汽車動力、操縱等系統更新升級要到線下 4S 店，而特斯拉可以通過 OTA 更新自動駕駛系統，並且可以通過軟件改變剎車距離、提高加速度等來提高整車 性能，使得汽車改變成為類似於 PC 和手機的軟件更新模式。

自 2012 年 6 月特斯拉首次交付 Model S 以來，特斯拉軟件系統已經經過三個階 段、六大版本和無數次的創新。從初始軟件系統版本 V4 到 V6，特斯拉更多是 在優化及探索，給汽車加入很多新穎的功能，比如語音交互、實時導航等。自V7 版本開始，特斯拉軟件中加入了輔助駕駛系統 Autopilot，首次加入了自動車 道保持、自動變道和自動泊車三大輔助駕駛功能，其基礎是自 2014 年 10 月推出 的 HW1.0 硬件系統，此後特斯拉維持高頻小幅更新，Autopilot 進入飛速發展的 階段。V8 版本後特斯拉持續加強輔助駕駛功能，並更加關注汽車安全，發佈愛 寵模式和哨兵模式，在 V10 版本特斯拉加入 YouTube、Netflix 第三方應用，將 汽車向“移動智能空間”方向轉變。

特斯拉重構汽車 EEA，汽車電子趨於高度集中，為軟件 OTA 提供充分便捷。隨 著汽車工業的飛速發展，汽車電子電氣系統變得十分複雜，一輛普通汽車的電子 控制單元(ECU)已經多達 70-80 個，代碼約一億行，且各個 ECU 往往來源於 供應鏈中不同的 tier1，有著不同的嵌入式軟件和底層邏輯，各個 ECU 往往獨立 運行，整車廠沒有權限也沒有能力維護更新 ECU，因此傳統汽車的軟件更新幾 乎與汽車生命週期同步，整車企業以 OTA 方式更新軟件系統受限，目前僅僅局 限於娛樂信息系統更新。

特斯拉 EEA 向著集中化方式演進，目前只有三個控制模塊。目前 HW3.0 階段的 特斯拉整個 EEA(電子電氣架構)架構只有三大部分:CCM(中央計算模塊)、 BCM LH(左車身控制模塊)、BCM RH(右車身控制模塊)。其中中央計算模塊運行Linux OS，整合了駕駛輔助系統(ADAS)和信息娛樂系統(IVI)兩大域，同時負責 外部連接和車內通信系統域功能;左車身和右車身控制模塊負責剩餘的車身與便 利系統、安全系統和部分動力系統控制。特斯拉大膽的重構集中汽車 EEA，與 英特爾將計算機 CPU 集成為運算器、控制器、存儲器、輸入設備和輸出設備五 大部分後推出的 x86 有異曲如出一轍，更加集中和標準電子電氣設計，將帶來更 豐富而統一的軟件能力，在電子電氣結構上特斯拉有望成為汽車行業的顛覆者。

特斯拉引領汽車 EEA 發展。博世將整車電子電氣架構發展分為 6 個階段:模塊 化階段、功能集成階段、中央域控制器階段、跨域融合階段、車載中央電腦和區 域控制器階段、車載雲計算階段，目前大多數整車廠商開始從模塊化向功能集成 階段邁進，而特斯拉已經達到了第五個車載中央電腦和區域控制器階段。《日本 經濟新聞》援引汽車行業人士解釋稱，業內普遍認為以中央處理器為核心的集中 式電子架構的商業化應用要到 2025 年之後。由此看來特斯拉的 EEA 已經領先傳 統車廠 6 年。

2.2、 三電系統:效率領先，提供高續航、安全、耐用 的駕駛體驗

較高的續航，較快和便捷的充電，安全、長使用壽命的電池是電動車用戶對於電 動車在電動化方面關注的重點。而特斯拉圍繞這些方面自研和推廣了最先進的技 術，並持續迭代領先。

特斯拉戰略前瞻佈局動力鋰電池。預計2020 年與 2025 年特斯拉電動車銷量預期銷量佔比分別為 18%與 23%，對應的動力電池需求佔比分別為 26%與 24%，近乎佔據全球 1/4 席，展示其強大的競爭力。隨著公司縱橫拓展，特斯拉也加大力度佈局動力鋰電池，以期解決動力電池帶來的生產經營難題或達到前瞻佈局擴大 競爭優勢的目的，公司戰略性地前瞻佈局動力鋰電池。

近年來，在汽車行業電動化變成大勢所趨後，越來越多的公司在嘗試佈局固態、 鋰空氣、燃料電池等下一代電池技術實現彎道超車，比如博世、豐田、大眾等都 在預研和佈局固態電池的商業化。

特斯拉在自有動力電池技術方面相應的前瞻性佈局:包括 2015 年開始於達爾豪 斯大學合作。其中里程碑事件是在 2019 年 2 月份以 2.18 億美金溢價收購了 Maxwell，而在 2019 年 10 月份收購了加拿大設備公司 Hibar Systems。2020 年 1 月份宣佈在加州弗裡蒙特建設一條試點電池生產線。

超級電容器研究及其應用:超級電容器是近年來發展起來的一種新型的儲能裝置， 具有功率密度高、壽命長、使用溫度寬及充電迅速等優異特性。隨著電動車研究 的興起，超級電容器重要的研究方向之一是將其與高比能量的蓄電池連用，在車 輛加速、剎車或爬坡的時候提供車輛所需的高功率，達到減少蓄電池的體積和延 長蓄電池壽命的目的。

Maxwell 業界領先的超級電容器:Maxwell 的電容器是突破性創新型的儲能和輸 電器件，其電容量是傳統電容器的百萬倍。它能夠快速可靠地釋放大功率。即便 在苛刻的條件下，超級電容器也具有數十萬次的工作週期。模塊化儲能解決方案 把多個單體連接成一個模塊，Maxwell 的超級電容器能滿足甚至超越目前最嚴苛 應用的儲能與供電需求。以 K2 系列或 BC 系列產品為基礎， Maxwell 模塊能夠 為 UPS、電信、汽車、交通及其它應用提供可靠的低成本解決方案。

Maxwell 具有先進的乾電極及預鋰化技術。目前 Maxwell 有三項核心技術，除超 級電容外，乾電極塗層技術、預鋰化也是其重要的技術支撐。而乾電極是實現固 態電池的一種重要製造方法。

Maxwell 乾電極:工藝更簡單，不使用溶劑。該過程從電極粉末開始，將正極或 負極粉末與少量粘合劑混合，然後將混合好的粉末通過擠壓機形成薄的電極材料 片。與傳統的溼法工藝比較而言，其優勢為成本低、更環保、高壓實、高能量密 度等多重特性。

預鋰化可延長壽命以及提高能量密度。預鋰化可以彌補在初始充電時形成 SEI 所消耗的鋰，從而減少第一次循環容量損失。能為電池提供更高的容量與能量密 度。同時鋰也可以補償隨著時間的推移而消耗掉的鋰，即能有效增加電池的使用 壽命。

Hibar 在過去的近 40 多年的時間裡，Hibar 公司已經成為電池行業裡一次電池及 二次電池生產線的首選供應商。海霸生產系統從研發到生產，目前生產鹼性電池 生產流水線的速度可以達到 1000PPM。二次電池行業，我們現在也有成套的生 產線。還包括精密計量泵和注液分配系統、自動化電池製造和工藝設備、自定義 包裝設備、鋰離子電池裝配和自動真空灌裝系統。

為實現更高的續航，電機和電控效率是考驗研發能力的另一方面。特斯拉的 Model X 以及之前的車型，沿用來自於通用 EV1 電機團隊的感應電機技術。Model 3 以及之後的 Model Y 使用永磁開關磁阻電機，可以實現更小的體積，更高的效 率，提高體積功率密度，Model 3 的能量轉換效率效率由之前的車型的 83%，提 升至 89%。而在電控方面，特斯拉為首家在電控中集成全 SCI(碳化硅)模塊的 車企，特斯拉的設計部門與意法半導體合作，用高效碳化硅 MOSFET 替代硅基 IGBT，可兼容更高的溫度和壓力區間，並降低傳導損耗和開關損耗，進一步將 能量轉換效率提高至 93%。

經過這些技術改進，特斯拉目前擁有明顯強於競爭對手的電耗水平，續航高於同 等電池容量的競品，百公里加速水平也明顯佔優。同時，據馬斯克公開宣佈， Model 3 的電機滿足 160 萬公里的壽命，達到商用車的同等水平。

2.3、 成本控制:全球化降本，造就售價的快速下降和持續下降潛力

隨著 Model 3 在特斯拉的汽車銷售量佔比提高至超過 80%，特斯拉汽車業務單 車售價快速下降，而毛利率維持在 20%-25%之間。過去的成本下降主要來源於 規模上升到來的折舊、人工等成本的下降。2020 年，特斯拉計劃在年底將供應 鏈的國產化率從目前的 30%提升至 100%，將呈現較大成本下降的潛力，而寧德 時代的 CTP 技術將進一步擴大降本空間。

此外，國產化將帶來人工、折舊和攤銷、運輸等各項成本的下降。按照目前國內 Model 3 補貼後 29.9 萬元人民幣的售價，根據我們的測算，毛利率可達到 36%。 而特斯拉在財報會議中明確表示，未來 Model 3 的毛利率預計在 25%，因此國產 Model 3 在年底產業鏈形成 100%國產化後，預計每輛還有 0.6-0.7 萬美元(約 4.5-5 萬元人民幣)的價格下降空間。我們預計會在 2021 年降價到約 25 萬元人民幣。

2021 年之後，隨著規模提升，和以電池為代表的材料價格下降，預計每年仍可實現 1 萬元人民幣以上的降價空間，2025 年 Model 3 有望降價至 21 萬元人民幣。

2.4、 生產和交付:特斯拉將超級工廠作為一種產品打 造，具備極強的複製和交付能力

2017 年 1 月，特斯拉介紹特斯拉超級工廠作為一種巨型產品的建設理念，強調 降低單位投資成本，並能實現增長。而對於降低單位投資成本，主要措施包括; 1)重新設計供應鏈，提高產能效率，降低運輸成本，降低各項投入成本;2) 提高自動化水平，降低單位投入成本，提高產量;3)改進電池和模組設計，提 高能量密度。

以產品的理念打造工廠，使得特斯拉超級工廠具備較強的複製能力。特斯拉超級工廠 Giga 1 工廠於 2014 年 6 月在美國內達華州破土動工，至 2019 年底形成年產 40 萬輛 Model 3 和 Model Y 以及 9 萬輛 ModelX 和 ModelS 的生產能力，並超 過 20Gwh 的電池配套，並具備持續增加產能的能力，預計 2020 年，Model 3 和 Model Y 產能規模可達到 50 萬輛。

位於上海的超級工廠 Giga 3 完美複製了 Giga 1 的設計理念，從 2018 年 7 月，特 斯拉與上海市政府達成建廠意向，至 2019 年 1 月開工，2019 年 10 月首臺國產 model 3 下線，中間僅歷時 15 個月。目前上海工廠已形成 15 萬輛的產能，預計 遠期形成 50 萬輛產能。基於可複製性，預計 2021 年德國工廠將建成，特斯拉還 曾報道在全球多個州建廠，預計 2025 年，車輛產能將不成為特斯拉出貨的瓶頸。

電池問題是限制特斯拉產能的另一瓶頸。我們根據特斯拉的全球各大基地的產能 規模、目前的現有車型，單車帶電量情況對未來的電池需求量做了相應的預測， 在不改變電池體系的前提下，至 2020~2025 年的全球與特斯拉的電動車 CAGR 分別為 35%與 42%。同時，其電動車銷量及相應的動力電池需求 2025 年將達到 23%與 24%，均維持在較高水平。其電動車銷量佔比繼續提升，而電池略有下降， 其主要原因是其他車企的 EV 佔比以及單車帶電量顯著增加。

目前松下在美國 Giga1 配套產能 24Gwh，處於偏緊狀態。特斯拉一方面轉向其 他電池廠供應，上海 Giga 3 目前由 LG 南京工廠配套，LG 預計 2023 年全面達 產到 32Gwh，特斯拉尋求 CATL 的供應合作，預計 2020 年 7 月開始供應。另一 方面，特斯拉依託收購 maxwell 獲得的技術以及合作方 Jeff Dahn 的電池技術， 預計將在提升能量密度的同時，進一步提升產能效率，具體方案，將在 4 月份 特斯拉電池日公佈。

全自動化是特斯拉工廠追求的目標，2016 年，特斯拉提出在 2018 年實現 Model 3 的全自動化，最終因為設計原因無法實現，導致特斯拉在 2018Q3 開始，汽車 交付量出現交付大幅放緩，其中，2019Q1，由特斯拉幾乎所有部門全員交付才 使交付量未出現大幅下降。

針對 Model 3 對自動化的限制，Model Y 實施了針對性的改進。為與 Model 3 共 線生產，Model Y 沿用了 Model 3 75%的的零件，改進主要是針對白車身和線 束兩方面。Model 3 白車身使用大量無用的過度設計，增加製造成本和整備質量， Model Y 減少了大量的零件和拼接。Model 3 線速長約 1.5km，Model Y 顯示降至100m，並在線束內部設置結構件，使得線束的組裝可由機械手臂完成，自動化 水平將得到極大提高。

3、 全生命週期競爭力凸顯，競爭下沉至更大市場， 預計 2025 年特斯拉銷量超過 300 萬輛

3.1、 產品優勢:特斯拉逐漸形成各個細分市場的產品 矩陣，相對同級別燃油車具備絕對競爭優勢

根據特斯拉的宏圖，特斯拉展開產品研發和發佈，2010 年前主要是對標跑車的 Roaderster，後發佈 Model S 和 Model X 對標豪華乘用車市場，2016 年推出代表 性的 Model 3，直接進入 30 萬元價格區間，對標寶馬 3 系，奧迪 A4 等暢銷乘用 車型。特斯拉整體汽車銷量也達到 2019 年的 36 萬輛，2020 年推出 Model Y，進 入 SUV 市場，預計後期在乘用車市場，特斯拉進一步降低價格，推出更為親民 車型，提升銷量。此外，為滿足不同細分市場的需求，特斯拉預計 2021 年推出 皮卡，而更高密度的載客工具。

根據特斯拉的宏圖，特斯拉展開產品研發和發佈，2010 年前主要是對標跑車的 Roaderster，後發佈 Model S 和 Model X 對標豪華乘用車市場，2016 年推出代表 性的 Model 3，直接進入 30 萬元價格區間，對標寶馬 3 系，奧迪 A4 等暢銷乘用 車型。特斯拉整體汽車銷量也達到 2019 年的 36 萬輛，2020 年推出 Model Y，進 入 SUV 市場，預計後期在乘用車市場，特斯拉進一步降低價格，推出更為親民 車型，提升銷量。此外，為滿足不同細分市場的需求，特斯拉預計 2021 年推出 皮卡，而更高密度的載客工具。

銷量逐年上臺階，Model 3 爆款車型成。近年來特斯拉在 Model 3+S+X 等多車型 的引領下，實現了銷量的大幅增長，爆款車型 Model 3 在 2018、2019 年銷量實 現了大幅增長，從而實現了整體水平的提升。2016~2019 年的同比增速分比為 51%、35%、138%與 50%。其中，Model 3 在 2019 年銷量高達 300885 輛，成為年 度最暢銷車型。展望未來，ModeY 有望達到甚至超越 Model 3，成為特斯拉的又 一跨越式的產品。

對標同價位 BBA 車型，目前國產 Model 3 指導價略低，但在百公里加速，功率 扭矩等方面全面好於競品。同時，自動駕駛方面，Model3 標配 AP，可提供的 功能明顯優於同行。

Model 3 在美國市場售價 4-5.7 萬美元，與 BBA 售價基本相當，2019 年各季度銷 售量超過 BBA 同價位銷量的總和，在細分市場的市佔率達到 40%。而在歐洲市 場，因為售價在 5 萬歐元以上，明顯高於當地競品的價格，2019 年 Model3 銷量 和競品基本相當，我們預計在後期價格下降後，市佔率在歐洲有進一步提升空間。

對於即將推出的 Model Y，根據目前的車型公開信息，與同等級的奔馳 GLC、 寶馬 X3、奧迪 Q5L 等車型相比，Model Y 具有更好的百公里加速度和智能駕 駛配置，若國產版定價 40 萬元，預計上市之後將會有比較強的競爭力。

3.2、 銷量預測:預計 2025 年全球銷量可達到 300 萬輛 3.2.1、 從全生命週期看特斯拉的競爭力

按照目前的定價，Model 3 與同等級的燃油車售價相當，但使用成本明顯低於燃 油車，按照全生命週期計算具有明顯的優勢。以同樣年行駛 1.5 萬公里 Model 3 和奧迪 A4L 作為對比，每年 Model 3 節約的保養和能源費用多達 7000 元，以 5 年使用週期計算，可減少費用 3.5 萬元，折現值超過 2.5 萬元。

根據我們上文測算，若 2025 年國產 Model 3 降價至 21 萬元，單考慮每年保養費 用和能源費用的節省，Model 3 可具備與 18 萬價位的帕薩特、雅閣等暢銷車競 爭的潛力。

此外，特斯拉為實現用戶成本的降低，採取了全方位手段。對於保險費用，特斯 拉已經在加州開始推廣自有保險，出於對智能駕駛性能的信心，以及對用戶信息 的掌握，特斯拉可提供的保險價格將明顯低於市價，預期可達到 1/2 的水平。對 於能源費用，具備條件選裝特斯拉光伏屋頂產品 Solar Roof 和儲能產品 Powerwall 的用戶可實現電費的進一步節省。

而特斯拉相對於燃油車，除了駕駛性能體驗和各項成本節省外。還可提供給用戶不斷升級的軟件體驗，未來預計可實現的自動駕駛體驗，以及基於自動駕駛 可獲得的來源於共享出租車的收益。(後文將詳細闡述)

基於以上對特斯拉競爭力的判斷，我們認為特斯拉將不斷通過產品價格下沉來搶 佔不同價位的市場。根據美國市場的經驗，我們判斷 Model 3 和 Model Y 進入不 同區域市場，可使相應價位的市場擴容，並佔據 20%-40%份額。初步測算，2020 年和 2021 年特斯拉銷量受產能限制，分別達到 51 萬輛和 83 萬輛。2025 年由於 各區域產能釋放，產能將不制約銷量釋放，特斯拉銷量可達到 298 萬輛(含 60 萬輛皮卡)。

特斯拉全球各地區的銷量佔比:未來中國、美國以及歐洲將是特斯拉銷量的主要市場，2018 年三大地區佔比分別為 5%、76%、12%;2020 年三大地區佔比分別為 27%、39%、25%;相應在 2025 年佔比對應於 33%、27%、23%。其中中國佔比增速最快，是未來特斯拉主要搶佔的市場，歐洲也呈現快速增長，這也與特斯拉目前在中國的上海工廠以及德國的柏林工廠相呼應。

3.2.2、 從全球電動化看特斯拉的競爭力

……

4、 特斯拉的“運營”價值

不斷進步的自動駕駛技術正將駕駛者從單純的駕駛活動中分離出來，汽車逐漸 向著“移動智能空間”方向轉變，這將給汽車帶來更的多運營空間。展望 2025 年，我們認為特斯拉將從軟件生態和自動駕駛出租車方面具備“運營”服務價 值，分別對標蘋果和 Uber。

我們測算的特斯拉運營服務價值的基礎假設:1)特斯拉自動駕駛已經達到 L4 水平;2)監管政策對自動駕駛沒有明顯限制。特別指出，我們所作的預測僅是 站在當前時間節點，對未來特斯拉未來可開展運營服務的類型和價值的判斷，具 備一定的侷限性，目的是要說明除汽車銷售外，運營服務也將為特斯拉貢獻巨 大價值，投資者應該重視特斯拉作為科技公司的服務價值。

4.1、 軟件生態

雖然特斯拉尚未正式公佈任何有關 App Store 的消息，但特斯拉已經制作了一個 非官方支持第三方應用的 API，海外專業電動車行業網站 Electrek 預測特斯拉在 2020 年將發佈一個類似於蘋果 App Store 的平臺，支持開發人員發佈特斯拉汽車 的應用和遊戲。

特斯拉有望構建全球最大的汽車軟件生態。我們判斷基於主要以下四點邏輯:1) 特斯拉自動駕駛技術領先，並率先將自動駕駛功能應用在量產汽車中;2)特斯 拉已經成為全球最大的智能汽車廠商，並將成為全球保有量最大的智能汽車廠商; 3)特斯拉底層軟硬件自主可控，而且只適配特斯拉汽車;4)特斯拉在 V10 版 本軟件更新中開始加入第三方應用，未來有望納入更多的第三方軟件。智能汽車 發展路徑與智能手機相似，因此我們預測，類似於蘋果在智能手機構建的軟件生 態體系，未來特斯拉將構建出閉環的汽車軟件生態。

蘋果 App Store 中軟件分為免費和付費兩大類，蘋果不參與免費軟件的分成，只 參與到付費軟件(下載付費、應用內付費、訂閱付費)分成，分成比例為 30% (訂閱類首次後 15%)。2019 年 App Store 中應用數量約 200 萬個，每週的訪問 量超過用戶約 5 億，目前 App Store 已經成為蘋果最大的增長引擎，2019 年蘋果 銷售額達到 542 億美元，同比增長 16.3%，按照 30%估算 2019 年 App Store 所 帶來的分成收入約為 150 億美元。

類比蘋果，預計 2025 年特斯拉將從軟件生態中獲利 38 億美元。按目前蘋果各 設備全球活躍用戶數約為 15 億(其中大部分為 iphone 用戶)，測算 2019 年蘋果 App Store 平均單用戶單年銷售額約為 36 美元，按 699 美元 iphone11 售價計算單 用戶單年軟件付費佔硬件價格比例約為 5.2%。

測算特斯拉軟件生態價值，考慮到手機使用時長更長(手機 8 小時，汽車 2 小時)， 蘋果用戶粘性更強，我們假設:1)特斯拉單用戶單年軟件付費佔硬件價格比例 為 2%;2)2025 年特斯拉保有量為 1044 萬輛(2019-2025 年六年總銷量);3) 特斯拉銷售汽車平均價格為 6 萬美元/臺;4)特斯拉軟件綜合分成比例為 30%， 與蘋果相同。預計 2025 年特斯拉軟件銷售額將達到 125 億美元(1044 萬輛*6 萬美元/輛*2%軟件硬件支出比)，30%分成後特斯拉將直接從軟件生態中獲利 38 億美元。而且隨著特斯拉保有量增加，以及軟件生態的更加完善，特斯拉軟件生 態價值會得到持續提升。

4.2、 自動駕駛出租車

特斯拉自動駕駛出租車提上日程。2019 年 4 月，馬斯克在特斯拉總部舉行的 “Autonomy Day”上向投資者展示了一款特斯拉拼車應用，同時表示有信心最 早於 2020 年推出特斯拉自動駕駛出租車。5 月，馬克斯再次宣稱到 2020 年底特 斯拉將有 100 萬自動駕駛出租車上路。馬斯克的說法飽受市場質疑，其本人也在 之後改口表示，2020 年底特斯拉將擁有 100 萬輛具備自動駕駛出租車能力的汽 車上路，而不是 100 萬輛自動駕駛出租車上路。在 2019 年第四季度的財報會議 上，馬斯克則表示在推出自動駕駛出租車(Robotaxi)車隊之前先實現共享汽車(Car-sharing)。這意味著特斯拉仍將推出自動駕駛出租車，只是需要技術和政 策更加成熟，真正推出需要更長時間。

自動駕駛出租車。完全自動駕駛和運營的出租車網絡可以將打破傳統汽車製造商 的商業模式，特斯拉將從硬件類利潤率的一次性交易模式轉變為軟件類利潤率的 經常性交易模式，向乘客每英里收取費用，並收取平臺費用。我們認為在技術和 政策更加成熟後，特斯拉能夠真正推出自動駕駛出租車服務，其落地的模式將有 以下兩種方式:1)特斯拉自有車隊，完全自主化運營，類比出租車公司;2)由 特斯拉車主組成的共享汽車車隊，車主將空閒時間段的特斯拉交予特斯拉運營， 並參與運營分成，類比 Uber 和滴滴。考慮到 2025 年特斯拉汽車保有量，我們認 為共享出租車車隊運營價值將遠遠大於自有車隊。

Uber 網約車是其最大的收入來源，2018 年該業務實現營收 91.82 億美元(支付 司機報酬前收入 500 億美元)，佔全部收入112.7 億美元的 81.5%。截至 2018 年 末，Uber 月平臺活躍用戶 9100 萬人，專車司機 380 萬人，消費者 2018 年使用 Uber 的行駛距離約為 260 億英里(約合 418 億千米)。由此測算，2018 年 Uber 平均每英里收費 1.92 美元(1.2 美元/公里)，平均單活躍用戶支出約為 549 美元， 平均每輛車行駛距離為 6842 英里。根據 Uber 給出的模型，在沒有額外激勵時， Uber 分成比例為 20%，但 Uber 在與司機的常規的分成外，還有一項額外激勵 用以提升司機忠誠度來面對競爭，使得其綜合分成比例低於 20%，2018 綜合分 成比例測算約為 18.4%。

類比滴滴，我們預計 2025 年特斯拉將從共享自動駕駛出租車中獲利 146 億美元。 基於以下假設:1)2025 年特斯拉保有量為 1044 萬輛(2019-2025 年六年總銷量); 2)50%特斯拉車主加入特斯拉共享計劃;3)平均每輛車行駛距離為 7000 英里 (運營時間低於 Uber，但效率提升);4)特斯拉叫車價格為 1 美元/英里(傳統 出租車價格二分之一); 5)特斯拉分成比例為 40%(自動駕駛+平臺)。我們預 計 2025 年特斯拉共享自動駕駛出租車分成前收入約為 365 億美元(1044 萬輛*50% 車主*7000 英里*18 美分/英里)，40%分成後特斯拉將從共享自動駕駛出租車運 營中獲利約 146 億美元，平均每位車主年獲利約 4200 美元。

5、 特斯拉帶來的全產業鏈進階投資機遇

5.1、 電池:中上游產業鏈迎高光時段

時至今日，新能源汽車經歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時段，展望未來， 我們判斷行業進入相對穩健增長的成長階段，經過充分競爭的細分行業的頭部企 業的中長期投資價值凸顯，尤其是打入以特斯拉為標杆的獨角獸(特斯拉、大眾、 LGC、CATL 等)供應鏈的細分龍頭將迎來中長期α收益。

5.1.1、 眾車企攻關電池技術，搶佔制高點

大眾鋰動力電池的應用規劃:從材料體系來看，正極材料從 NMC111→NMC622 →NMC811→富鋰材料，高鎳趨勢明顯;負極從石墨→石墨/硅(20%);高電壓 電解液體系等多方面發展。大眾鋰電池的應用體系的能量密度從 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐級提升，最終在鋰電池體系中將會採用全固態電池體系，基 本上與各大動力電池企業的規劃相一致。

但需要說明的是，兼顧安全性、成本、性能及驗證週期等多因素，電池技術的更 新升級是相對緩慢的一個過程，使得動力電池龍頭企業在二級市場會存在溢價效 應。

鋰動力電池現有格局:行業集中度提升，馬太效應凸顯。根據 SPIR 與 GBII 統 計，2019 年全球動力電池裝機量為 113.4GWh，全球頭部電池企業的市佔率不斷 提升，CR5 由 2016 年的 55%上升到 2019 年 77%，CR10 由 2016 年的 70%上升 到 2019 年 89%。排名前十的電池企業分別是 CATL、松下、LG 化學、比亞迪、 三星 SDI、國軒高科、AESC、SKI、力神和億緯鋰能。隨著特斯拉與 CATL、LGC 的深入合作，松下的市場份額下行概率較大。

電池價格:呈現快速下行趨勢，加速電動車平價時代到來。 根據 GBII 與 Bloomberg 數據，2014~2108 年國內與海外動力電池價格 CAGR 分別為-19.1%與-25.7%;同期國內價格略低於海外。隨著外資電池巨頭相繼在國內投產，基於原材料的逐步國產化，兩者價格有望趨同。同時，我們預測國內動力電池價格在 2023 年將降至 0.7 元/Wh，對應 2019~2023 年 5 年間降幅約為-10%，將加速電動車 C 端需求的平價時代。

磷酸鐵鋰邊際改善明顯，凸顯產業鏈彈性機會

寧德時代與 LGC 繼續領跑電池行業。就電池製造技術本身而言，特斯拉可能在 硬件端具有一定的後發優勢，而比較難在技術、研發、製造等多個環節的全面的 後發優勢。因此，在相當長的時間內，我們傾向於特斯拉將仍將外購電池，對現 有電池行業格局並不會有太大的衝擊。綜合客戶結構、產能規劃、技術能力、產 品佈局以及研發投入等多因素判斷，我們仍看好寧德時代與 LGC 兩大寡頭領跑 全球電池行業，同時松下、比亞迪、三星 SDI、SKI、AESC 等龍頭仍具有較強 的競爭優勢。

5.1.2、 中上游產業鏈需求拉動明顯

對比 Model 3 各部件的成本，三電系統合計高達 50.2%，其中電池系統為 38.5%， 對應電芯成本高達約 32%，幾乎佔整車 1/3 比例。因此，特斯拉國產化對動力電池需求拉動呈現較大的彈性。下面我們針對動力電池及產業鏈相關細分領域做相應測算。我們以國產 model 3(75KWh)為例，對電池系統的核心部件做簡單 拆分，以期分析特斯拉未來對動力電池及產業鏈的細分龍頭的業績彈性。Model3 動力電池系統總價 7.84 萬元人民幣，其中電芯約 6 萬元，其佔比約為 79%。而 結構件對應 7400 元，對應占比為 10%;BMS 及電池包熱管理為 9000 元，對應 佔比為 11%。

正極材料價格與上游鋰、鈷資源，電解液及六氟磷酸鋰等與鋰資源價格息息相關， 但整體上我們以相對穩態進行測算，其產品整體成本在電池售價中已隱含各材料 的降價預期。基於此，在組成動力電池的四大關鍵材料(正極、負極、隔膜、電 解液)中，其中正極佔比最高約 30%，負極、隔膜、電解液在材料價格相對穩 態的情況下，均處於 6~8%的範圍。

特斯拉對動力電池的彈性測算:根據前述特斯拉在不同年份的銷量預期，以及單 體電芯價格測算出未來 2025 年特斯拉的動力電池的新增需求約為 209GWh，其 對應的總價約 1254 億元，因考慮了價格下降，對應 2020~2025 年的 CAGR 高達 34%，為動力電池相關關鍵材料帶來較大的彈性空間。

特斯拉對關鍵電池材料的彈性測算:根據正極、負極、隔膜、電解液在電池中的 成本佔比分別為 30%、6.2%、7.5%以及 7.9%，可以測算出到 2025 年對應的需 求量分別為 376、77.6、94.1 以及 98.8 億元人民幣，增長空間大。

特斯拉在電動車領域的高速增長將帶來核心部件鋰動力電池及關健材料的高速 增長。我們認為，能進入到特斯拉供應鏈體系的企業，說明其有較強的競爭優勢， 為各自細分領域中的細分龍頭，其長期投資機會凸顯。

龍頭供應鏈，未來成長空間巨大:從全球主流電池企業的供應體系來看，四大基 礎材料的細分龍頭都有供貨，正極材料龍頭有當升科技、杉杉股份、容百科技; 負極的璞泰來(子公司為江西紫宸)、杉杉股份;隔膜企業:恩捷股份、星源材 質;電解液企業有新宙邦、天賜材料、江蘇國泰，上述這些龍頭供應企業將會有 較大的成長空間，未來可通過持續跟蹤標的的海外供應占比來判斷其投資機會。

5.1.3、 電池行業投資策略

在特斯拉引領全球電動化大浪潮的時代背景下，全球供給共振驅動需求持續增長， 我們判斷獨角獸如整機廠特斯拉、大眾以及電池巨頭 LGC、寧德時代等巨頭的 產業鏈細分龍頭的投資價值凸顯。

龍頭拾級而上，迎佈局佳期。在全球電動化大浪潮的背景下，以鋰電池為核心部 件的產業鏈迎來了持續的增量需求。我們認為，新能源汽車投資機會仍將圍繞鋰 電池產業鏈展開，鋰電池產業鏈將是持續推陳出新的溢價環節，中上游仍將是未 來重點投資領域。

重點推薦以下幾個方向:一是格局及產業優勢相對明顯，具有全球化產品供給且 海外產品價格與盈利水平相對較好的細分龍頭:寧德時代、璞泰來、新宙邦、恩 捷股份、先導智能等;二是業績有望迎來(類)週期拐點向上的細分行業龍頭: 當升科技、杉杉股份、天賜材料、贛鋒鋰業、寒銳鈷業、華友鈷業、天齊鋰業 等。

5.2、 汽車零部件:特斯拉國產化的受益者

如前文所述，隨著特斯拉上海工廠的產能持續爬坡，新車型引進和傳統零部件國 產化比率會快速推進。根據前述特斯拉毛利率預測，我們假設毛利率未來穩定在 22%，其中成本中約 70%為可變成本，售價 35 萬左右的主銷車型(我們判斷是 2025 年特斯拉全球交付的 ASP 中樞)，其扣除電芯之後的零部件總採購價值量 約 13.2 萬/臺。

我們很認同特斯拉核心電子及電氣零部件的自制特性(FSD/BMS/傳感器等)，也 充分考慮到原有供應體系的穩定性:1、座椅、車燈等高價值量的零部件均採用 國際化關聯方切換(海拉全球到富維海拉/富卓安道拓到延鋒安道拓);2、底盤 核心的傳動系統壁壘較高，齒輪箱從博格華納切換到臺灣和大後再無變動，轉向 器和 EPS 電機掌控在博世手中;3、底盤關鍵的制動系統均由知名頭部企業供應， 如大陸&博世的 ESP+制動泵+助力器+IBS，佈雷博的剎車卡鉗，美國輝門&TRW 的剎車片。但除此之外，內外飾系統、非傳動&轉向&制動類行駛系統、熱管理 系統的採購相對開放，中國本土供應商邏輯上存有大量的增量配套(出口轉內 銷)和切換配套(進口替代)機會。

依下文將述，我們分三大部分暨內外飾系統、結構件(含括電驅動總成殼體、車 身和行駛系統)、熱管理系統，來梳理其中細分品類的單車採購價值量區間，包 括特斯拉現有供應商和潛在中國本土供應商，最後得出中國本土供應商在 2021 年的收入彈性和 2025 年的市場空間。

5.2.1、 內外飾系統

1)三板+頂棚+地毯

產品介紹:儀表板是汽車上重要的功能件與裝飾件，是一種薄壁大體積，上面開 有很多安裝儀表用孔洞的形狀複雜、位於汽車駕駛艙前段的內飾件，儀表板用材 多種多樣，基本可以分為硬質和軟飾儀表板兩大類;門板(門內護板)是汽車的 車門內側集安全、功能和裝飾為一體的重要產品，其上主要集成有扶手、開關、 擴音器等功能件，並且在遭遇側撞時能對車內乘員進行一定程度的安全保護;頂 棚系統連接白車身的前、中、後立柱等重要部位，同時可阻隔車外空氣振動噪音， 保持車廂內穩定的溫度環境，對整車的被動安全性和 NVH 優化有重要作用;地 毯與隔音棉一般是一體成型，是向下隔離成員車廂與白車身的核心屏障，也是保 證濾振舒適性和降低底盤噪音的主要手段。

單車價值量測算:1、三板，儀表板 1200 元，門板為 800 元，立柱護板為 400 元;2、頂棚約 400-600 元(含天窗遮陽板&儲物盒&扶手等)，遮陽板 100 元(兩 套);3、地毯與隔音墊 500-900 元，行李箱飾板 100-150 元。特斯拉在走量的 Model-3 等車型的內飾設計較為簡陋，我們預估特斯拉內飾品類的單車採購價值 量在 3000 元以內，考慮到未來競爭有望倒逼特斯拉加碼內飾，同時高配和高端 車型的佔比提升，主要內飾品類的採購價值量有望提升到 3500 元-4000 元區間。

供應商配套展望:特斯拉原內飾供應商包括恩坦華(儀表盤與門板)、麥格納(頂棚系統與地毯)、西卡(支柱消音隔板)、佛吉亞(行李箱飾板總成)。其中，配 套價值量最大的為美國恩坦華(Inteva)，該公司由德爾福內飾和門鎖事業部獨 立分拆而來，並於 2011 年 1 月整體收購了阿文美馳輕型車系統事業部，具備內 飾系統、門鎖系統、天窗系統和馬達等電子產品的全套供應能力。

我們認為，全球內飾件巨頭競爭格局相對分散，延鋒、佛吉亞、安通林、李爾、 日本河西、豐田紡織、李爾均具備較強的配套能力。相對來說，模具通用性差， 標準化開發程度低的儀表板、頂棚、地毯等內飾件，已經給了中國本土供應商 足夠的先切換再增量配套的機會，代表企業如下所示:

1、 岱美股份，公司全球遮陽板市佔率超過三分之一，目前為全系特斯拉車型的 獨家遮陽板供應商，後續可能在 Model-Y 的頭枕、扶手、頂棚等軟內飾品類 上獲得增量配套，遮陽板的單車價值也具備較大提升空間，畢竟 Model-3 單 車配套金額僅 200 元，不到 Model-S/X 平均配套金額的一半。

2、 拓普集團，公司 2019 年在內飾件領域進入國產特斯拉 Model-3 的配套體系， 原主營隔音降噪內飾包括前消音圍板、行李箱隔板、頂棚、地毯等，國內市 佔率約 11%，預計國產 Model-3 的單車配套價值約 1000 元-1200 元。

3、 常熟汽飾和寧波華翔，前者為國產特斯拉深度開發過輕量化儀表板和門板系 統，由於原客戶聚焦 BBA，滲透轉進特斯拉難度較小;後者具備全系列的內 飾生產配套經驗，原客戶覆蓋大眾、豐田等一線合資品牌，日前也已進入國 產 Model-Y 的詢價體系。我們認為，兩家公司都有較大可能性在 Model-3 之 外的全球特斯拉車型中拿下增量配套機會，常熟的潛在訂單可能偏高端輕量 化的儀表板&門板，單車價值量在 1500 元以上，華翔的訂單應當以中低價 單品如頂棚、地毯、消音板&隔板等為主，單車價值量在 1500 元以內。

2)內外智能後視鏡

產品介紹:內後視鏡安裝於車內前擋風玻璃上沿，用於觀察車後方情況，有手 動防炫目、自動防炫目兩種。目前內後視鏡上智能化趨勢明顯，如增加倒車影像、 行車記錄儀等功能，部分車型配有流媒體後視鏡。外後視鏡是位於車輛外側左右 的後視鏡，是一項重要的安全配置。目前市面上多數車型都配備了電動調節外後 視鏡，部分帶有自動摺疊、記憶、加熱、防炫目等附加功能。

單車價值量測算:內後視鏡市場的市場單車價值為 30 元-500 元，外後視鏡單車 價值 100-1000 元。AM 市場的價格顯著比 OEM 市場高。特斯拉的後視鏡設計強 調智能化升級功能，流媒體內後視鏡(集成 wifi/行車記錄儀/車聯網功能)已經 成為座艙內第四張大屏，而電子外後視鏡集成輔助駕駛功能的取向更加明確。供 應商配套展望:目前美國生產的特斯拉車型，其內後視鏡由鏡泰(Gentex)供應， 外後視鏡供應商包括麥格納、SMR、鏡泰和 Ficosa。國產化以後，預計外後視鏡 總成的供應商將部分切換，單車價值量在 800 元左右。內後視鏡短期切換的難 度較高，因鏡泰的拳頭產品—電致變色自動調光後視鏡的 2018 年的全球市場份 額達到 90%以上，產品技術一流，其他企業進入壁壘較高。

國內從事後視鏡生產的知名企業暨寧波華翔，其通過與 SMR 集團合資的勝維德 赫華翔供貨國產 Model-3，原配套客戶包括 BBA、沃爾沃、通用、捷豹路虎、

斯柯達、長城、領克等主流品牌，後續拿下 Model-Y 外後視鏡定點的概率較高。

3)保險槓及其他外飾件

產品介紹:外飾件安裝於汽車的車身外部，用於保護車身(安全件)和美化車體 (裝飾件)，主要品類包括前後保險槓、各類飾條飾件、行李架、進氣格柵、擾 流板、流水槽蓋板、側裙、擋泥板、前後輪眉、輪殼罩板、各類密封條、塑料尾 門、門檻條、踏板等。

單車價值量測算:外飾件品類繁多，以前後保險槓和各類飾條飾件的單車價值量 最高，其中 BBA 的前後保險槓單車價值在 1500 元以上，普通合資車的普通飾條 飾件單車可達 500-700 元，鋁飾條飾件單車可達 1100-1400 元。碰撞測試趨嚴和 消費升級大背景下，特斯拉對於外飾安全件和裝飾件的配置非常重視，我們預估 特斯拉對外飾諸品類的單車採購價值量在 3000 元以上，未來五年隨著 SUV 和 皮卡車型的引入，單車價值區間還將持續上移(新增行李架/踏板)，可能會較快 突破 4000 元區間(考慮年降)。

供應商配套展望:特斯拉外飾件原供應商體系紛亂複雜，我們預計隨著上海工廠 50 萬產能逐步達產，以及歐洲柏林工廠的後續完工，具備德方聯合背景的中國 本土供應商具備較大的收入拓展空間。

1、寧波華翔，公司旗下寧波勞倫斯先後配套 Model X/S 鋁合金飾條，也是首批 北美特斯拉 Model 3 的供應商，項目內部代號為 BlueStar。作為特斯拉全球配套 體系中的供應商(德國華翔具備歐洲同步響應能力)，華翔有望在全球 Model-Y 量產之後獲得更多的外飾件份額，潛在單車配套價值在 1500 元以上。

2、京威股份，第二大股東德國埃貝斯樂的關聯企業已為特斯拉鋁合金飾條供應 商，單車配套價值量約 1500 元-2000 元。

3、模塑科技，公司已按照特斯拉 2019 年 6 月定點函要求的預期年產量約 18 萬 輛準備生產，年訂單銷售額預計為 3 億，對應車型為北美 Model Y，品類為前後 保險槓總成和門檻。

4、華域汽車，公司旗下延鋒汽飾背靠臨港特斯拉工廠，歐洲業務佔比在 30%以 上，孫公司延鋒彼歐已獲得特斯拉上海國產車型的保險槓業務定點(Model-3)。

5.2.2、 三大結構件

1)電池包及電驅動總成殼體

產品介紹及單車價值量測算:

電池包殼體簡稱電池托盤，存在的意義是為了保護和支撐動力電池，防止其受到 過度衝擊、振動等外部影響同時防水防塵密封，約佔電池包整體重量的四分之一， 主流托盤已基本替換為 6 系鋁合金材質。

由於目前新開發的電動車平臺大都採用底板平臺式的電池系統佈局，電池殼往往 和車身底板合為一體，成為影響整車強度和碰撞安全性的關鍵零部件。主流電動 車的電池托盤的單車價值約 1500 元-5000 元，具體取決於尺寸大小和框架結構 的複雜程度。特斯拉 Model S/X/3 的電池托盤均採用鋁合金擠壓型材和鋁板衝壓 後焊接的框架結構，其中 Model-3 的托盤價值約 3500 元-4000 元，考慮規模效 應及單車帶電量提高的趨勢，未來或可維持 3500 元左右的價值區間。

電驅動總成的殼體主要包括變速箱外殼體+內懸掛、減速器殼體、電機箱體、控 制器殼體等，Model-3 三合一殼體的單車總價值量在 3500 元左右，考慮到該領 域主要供應商規模效應的體現，未來或下降到 3000 元以內。

供應商配套展望:

凌雲股份，是中國兵器工業集團下屬的一家軍民融合企業，2015 年收購了德國 WAG，其在高強度、輕量化車門防撞板、保險槓等領域有較強市場競爭力，並 從 2017 年開始啟動了新能源汽車鋁合金電池托盤業務，國內外市場先後獲得保 時捷 J1、寶馬全系列、北京奔馳、大眾 MQB 平臺和豐田 MSEV 重大訂單，公 司同時在福建寧德投建了一條電池托盤專線，考慮到 WAG 在高端電動車客戶處 的強力訂單獲取能力，以及目前和寧德時代的強黏性合作關係，公司有望成為 特斯拉電池托盤核心供應商。

華域汽車，公司在車身關鍵零部件和總成焊接零部件領域具有豐富的經驗，在鋁 合金輕量化車身零部件技術方面也有較強的技術積累，旗下從事汽車鋁合金鑄造 業務的 KS HUAYU AluTech GmbH(與德國萊茵金屬的合資公司)已向海外 BBA 供貨，子公司上海皮爾博格具備鋁合金鑄造電池托盤的應用開發和批量供貨能力， 子公司上海賽科利原從事四門兩蓋等汽車覆蓋件模具，近年來也在切入新能源汽 車電池托盤業務，並已承接了上汽集團各品牌的電池托盤焊接總成訂單。我們認 為，未來特斯拉德國和臨港的電池托盤訂單蛋糕華域仍有望大量分享。

華達科技，公司 2018 年收購了江蘇恆義汽配 51%股份，正式切入電池托盤產品 業務。江蘇恆義主供商用車差速器殼體、減速器殼體和新能源汽車電池托盤的下 殼體(上汽乘用車)以及電驅變速箱殼體，2019 年恆義新取得上汽時代、吉利 汽車等知名主機廠及動力電池企業的訂單，未來有望攜手寧德時代共同落實特 斯拉的電池包及電驅動總成殼體業務。

旭升股份，國內較早匹配特斯拉同步開發(2014 年)新能源汽車鋁製零部件的 企業，先發優勢明顯，產品主要涉及電驅動總成殼體(2000 元-4000 元/車取決 於電機數量)，公司還在向高端鍛壓件領域不斷延伸，在特斯拉內部的配套價值 量有望較快提升到平均 3000 元/車，而公司擬募集資金投建的 170 萬套電池托盤 產能，不排除通過與寧德時代合作的方式，順利突破特斯拉電池托盤增量配套。

2)車身衝壓件含四門兩蓋

產品介紹及單車價值量測算: 無論驅動形式為傳統燃油，還是新興電動，車身衝壓件構成了汽車核心骨架，減重同時保證強度是主機廠永恆的追求。目前的車身減重方式主要通過材料實現， 高強度鋼(HSS)仍占主導地位，AHSS 鋼的應用比例在增大，而最新的熱成型超 高強度鋼(UHSS)實現了 2000 兆帕的抗拉強度，再結合激光拼焊一體化成型 技術，加強非重點結構位置的打孔和薄壁處理，能在普通的 HSS 基礎上再減重 15%以上。

從特斯拉視角出發，既要輕量化又要成本低，只能採用鋼、鋁混合的使用方法， 如 Model-3 在車身縱梁、A 柱、B 柱、車頂縱梁以及底板梁等位置使用超高強度 鋼，這樣可以保障車身主體框架的強度，而鋁合金材質則集中在尾部，這與其後 軸承重較多相匹配。

供應商配套展望:

1、華達科技

公司是國內領先的汽車車身衝壓件生產商，技術研發、生產能力和區域佈局均處 行業領先狀態，且車身結構件外部一級供應商間的競爭格局也較為穩定。公司已 成為特斯拉一級供應商，2019 年預計實現國產 Model-3 冷衝壓訂單金額 1 億元 (300 元-400 元/車)，2020 年有望配套國產 Model-Y(匹配熱成型產線)，預計 拿下 1500 元以上的單車配套訂單。

2、寧波華翔

公司在業內前瞻性佈局超高強度熱成型鋼(UHSS)，主要通過子公司長春華翔 供應南北大眾、上汽通用和一汽豐田，相關產能在 2017 年通過增發融資 11.4 億 投建，青島、佛山、天津、成都工廠合計 9 條產線已於 2019 年底實現量產。我 們認為，華翔在熱成型鋼的進口替代上，已經開始逐步替代海斯坦普(安塞洛)、 麥格納、本特勒等傳統龍頭。

3)行駛系含方向盤及被動安全

產品介紹:

1、汽車行駛系統主要包括懸掛、車橋和車輪三部分構成，是底盤中質量和體積 最大的部件，懸掛支承車身&動力系統的簧上質量，車橋接受傳動系統傳遞的轉 矩，經由制動&轉向系統控制車輪，以保障整車的正常行駛。需要說明的是，副 車架為前後車橋的框架衍生產物，非承載式車身結構則另有主車架的存在。

2、汽車行駛系統的起點為方向盤及電門踏板、剎車踏板等，分別對應轉向、動 力、傳動、制動四大系統，與行駛系統存在緊密關聯。

3、汽車行駛系統的終點為被動安全系統，暨正常行駛狀態被打破(一般指交通 事故)時，可以對乘員進行保護的裝備措施，主要包括各項安全氣囊及安全帶等。

單車價值量測算:特斯拉行駛系統單車價值量中樞約 9000 元，其中方向盤及被 動安全(方向盤+踏板+安全帶/囊)約 1500 元，輪轂系統分總成在 2000 元左右，輪胎系統分總成約 1500 元-2000 元，懸掛系統分總成及其他(車橋&支承&拉桿) 等，合計在 3500 元-4000 元區間。由於產品特性相對成熟，技術變革空間不大， 預計未來採購價值量將保持合理年降的狀態。

供應商切換展望(暫不考慮輪胎):

1、方向盤及被動安全系統，A 股主要受益公司為均勝電子，公司旗下均勝安全 臨港工廠距離特斯拉上海超級工廠僅 3 公里，配套國產 Model-3/Y 的產品包括安 全氣囊模塊、安全帶、方向盤以及汽車安全系統集成，公司 2 月已公告相關訂單 合計 15 億元，將於 2020 年開始逐步供貨,訂單生命週期 3-5 年。

2、懸掛大類掛總成，特斯拉 Model-S 時代的供應商為蒂森克虜伯和大陸集團， 但從 Model-3 開始逐步降本替換。A 股主要受益公司為拓普集團，公司具備“橡 膠減震器+鋁合金懸臂+轉向節+副車架”的全套供應能力，2016 年 8 月獲得海外 Model-3 的輕量化鋁合金底盤結構件產品定點，2019 年再獲得國產 Model-3 的 相關訂單，目前已經成為國產特斯拉底盤結構件的核心配套商，減震器襯套約 200-300 元/車，鋁合金懸臂約 500-700 元/車，副車架約 2000 元/車，預計後續有 望獲得全球 Model-Y 和國產其他車型的增量訂單。

3、輪轂總成，特斯拉原有采購體系與傳統美系豪華轎車基本重合，鋁合金輪轂 的供應商為美國 Superior Industries，輪轂鎖緊螺栓由美國 MacLean-Fogg 提供， 鋁合金車輪中心蓋由 Zanini Auto Grup 提供。A 股主要受益公司為萬豐奧威，公 司的鎂合金業務是特斯拉一級供應商，衝壓零部件業務是特斯拉二級供應商，但 由於產能不夠(公司口徑)，上海特斯拉目前已上市的 Model-3 上沒有萬豐的配 套，後續已在同步開發。公司最大業務亮點在於車身、乘員艙、底盤、熱管理系 統間的鎂合金連接支架，預計單車潛在配套價值在 300 元以上，若考慮鋁合金 輪轂業務則在 2000 元以上(高端鋁輪單價 500 人民幣/只-500 美金/只不等)。

5.2.3、 熱管理系統

產品介紹與單車價值量測算:

汽車熱管理系統主要是用於冷卻和溫度控制，例如對發動機、潤滑油、增壓空氣、 電子裝置的冷卻，以及對駕駛室的溫度控制。傳統汽車稱之為熱交換系統，包括 水箱&風扇&水泵、暖風系統加熱器、空調冷凝器&蒸發器、發動機&變速箱機 油冷卻器、發動機中冷器、EGR 冷卻器、其他液壓油冷卻器等，新能源汽車熱 管理系統則包括動力總成熱管理(低溫水箱/電子水泵/PTC 加熱器/chiller 冷卻器 /水冷板&散熱片/非電池包熱管理)、電空調系統和其他熱管理管路。

總體而言，從傳統燃油車到新能源汽車，汽車熱管理系統變得更加複雜，對於整 車的重要性愈加提升。如果綜合考慮電池包熱管理、電空調及動力&傳動&轉向 &制動四大系統的傳統熱交換部件，新能源汽車的熱管理單車價值量將大幅超越 傳統車的熱交換系統(含空調)。Model-3 熱管理系統目前預估價值量為 0.87 萬 元/車，隨著電熱迴路規模生產效應的體現(如電壓縮機和熱泵空調價格快速下 降)，我們預計該品類採購價值量在 2025 年可能降至 6000 元/車附近。

供應商配套展望:

1、三花智控

公司旗下三花汽零已確定為獨家為 Model-3 供應 7 個熱管理零部件項目:帶電 磁閥的熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻器、 壓塊。作為全球製冷空調電器零部件的領軍企業，三花的電子膨脹閥、四通換向 閥、微通道換熱器等產品市佔率全球領先，同時通過收購三花汽零切入新能源汽 車熱管理領域，並從零部件逐步向模塊、子系統發展，客戶涵蓋法雷奧、馬勒、 大眾、特斯拉、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用、吉利、比亞迪、上汽等國內外主流 車企，在手訂單超過百億人民幣。考慮到未來電動車的電子膨脹閥用量提升，且 多回路熱管理集成化大勢所趨，三花在特斯拉除的平均單車配套價值有望從目 前的 1000 元出頭提升到 2000 元以上。

2、銀輪股份

公司 2 月公告稱，目前已通過特斯拉質量體系認證，雙方正在積極推進多個熱 管理系統部件項目的業務合作，項目定點通知書預計隨後發出。公司此前已陸續 取得吉利、長安福特、江鈴、通用等新能源熱管理項目。考慮到目前公司熱管理 強力產品為水冷板和電池冷卻器，預計潛在單車配套價值在 500 元-1000 元。

3、凌雲股份

公司經過自查後公告，目前是特斯拉供應商之一，2019 年與特斯拉客戶相關的 業務主要是尼龍管路產品，產生的營業收入預計不超過 4500 萬元，短期佔比雖 然較低，但孫公司安徽亞大管路在特斯拉內部的技術認證和評價較高，後續取 代法雷奧拿下國產 Model-Y 的電池包熱管理冷卻管路 A 點概率很高，單車配套 價值量在 1000 元以上。此外，公司截至 2019 年中報，汽車管路系統獲新項目定 點 45 個，大眾 MEB 平臺冷卻管理系統也是公司的重要訂單。

經過對上述內外飾系統、行駛系統和熱管理系統的細分品類詳細梳理，我們對中 國本土供應商實際可為的配套空間判斷更加明確，暨 2021 年平均單車採購價值 為 4.5 萬，2025 年平均單車採購價值約 4.35 萬。

我們再次結合前文預判的特斯拉 2021-2025 年全球產銷量，同時考慮中國本土供 應商的零部件配套比例，暨 2021 年中國區 25 萬+海外 58 萬，中國區 80%本土 配套，海外 20%中國配套;2025 年中國區 97 萬+海外 201 萬，中國區 100%本土 配套，海外 40%中國配套。

經過詳盡測算，我們得出兩個結論:

1、總量和結構，特斯拉零部件採購能為中國本土供應商在 2021 年帶來 142 億收 入，2025 年帶來 772 億收入，四年超過四倍實現巨大增長，我們看好其中實現 單車價值量提升的大品類暨內外飾和車身結構件，兩者在 2025 年分別可以為中 國本土供應商帶來 160 億和 248 億的收入;

2、競爭格局，我們認為特斯拉中國供應商中地位穩固的是拓普集團(內飾+懸掛 -接近 5000 元/車)、旭升股份(動力總成結構件-預計 3000 元/車以上)、均勝電 子(被動安全-1000 元-1500 元/車)、三花智控(熱管理-預計 2000 元/車以上)， 岱美股份(內飾-200 元-500 元/車)，單車增收潛力較大的是寧波華翔(內飾+後 視鏡+外飾+車身結構件-潛在 7000 元/車)、華域汽車(外飾+電池托盤-潛在約 5000 元/車)、凌雲股份(電池托盤+熱管理-潛在 1000 元-4500 元/車)、華達科技(電 池托盤+車身結構件-潛在 1500 元-5000 元/車)、萬豐奧威(輪轂及鎂合金支承- 潛在約 2000 元/車)、常熟汽飾(內飾-潛在 1500 元/車)、銀輪股份(熱管理-潛 在 500 元-1000 元/車)。

綜合考慮特斯拉產銷趨勢、國產化進度、全球供應商競爭格局、單車增收潛力以 及相關上市公司當前市值等因素，建議投資者繼續關注拓普集團、旭升股份、三 花智控、岱美股份，重點關注寧波華翔、均勝電子、凌雲股份和華達科技。

5.3、 電子:功率半導體在電動化進程中獲得較好發展 機遇，未來國產化進程值得期待

功率半導體隨電動車發展量價齊升。電動車滲透率提升大幅增加功率半導體需求， 傳統車領域，功率半導體主要用於啟動發電和安全領域，佔傳統汽車半導體的比 例的 20%，單車價值量約 60 美元。而電動車中，由於高壓電路較多，電池輸出 高壓，頻繁進行電壓變換，對 IGBT、MOSFET、晶閘管等部件的需求量大幅增 加。根據麥肯錫的統計，電動汽車中功率器件成本高達 387 美元，佔汽車半導體 用量額 55%，其中，在電控中，IGBT 的成本佔比接近 40%。以 2025 年全球 1300 萬輛電動車計算，汽車功率器件市場規模將達 350 億元。而未來隨著雙電機，自 動駕駛功能的普及，功率半導體的用量還將進一步大幅增加，預計未來有望接近 單車價值 700 美元。

而為提高效率，電控等元件的技術升級，也提升了單車功率半導體的價值。特斯 拉 Model 3 為降低體積，提升效率，採用意法半導體的 SIC MOSFET ，拆車報 告顯示，每個主逆變器中包含 24 個 SIC。特斯拉的示範效應將使很多其他廠商 使用 SIC，其中比亞迪漢採用碳化硅模塊。

目前車用功率半導體市場由歐美日企業佔主導，根據 YOLE，2018 年全球功率 半導體分立器件的市場規模是 363 億美元。根據 IHS 統計，功率半導體市場中， 英飛凌佔 18.6%，安森美佔 9.2%，前五佔全球份額的 50%。

國內大陸地區需求佔全球的 40%，雖然已有數家功率半導體企業，但國產率不 到 50%，且國內企業出貨主要集中在中低端領域。除聞泰科技收購領先的安世 半導體之外，華潤微和斯達半導產品已在工控，家電等領域大量出貨，市場排名 前十，未來將逐步升級到車規級產品，比亞迪自研 IGBT 用於自有車型。中車時 代電氣的 IGBT 已應用於高鐵、電網、電動車和風電領域。

在貿易衝突升級的背景下，建議重點關注汽車功率半導體的國產化進程，國家集 成電路產業基金也對相關公司進行了支持，如，2016 年大基金增資 6 億元與士 蘭微共同投資建設 8 英寸芯片生產線，合計投資 8 億元。

除功率半導體標的外，目前特斯拉產業鏈涉及到的標的為:中控屏方面的長信科 技(單車價值約 800 元)、藍思科技(含 B 柱、後視鏡玻璃，單車價值約 2500元);車載攝像頭領域的聯創電子(單車價值約 250 元);以及涉及到電池模組結構件和 busbar 的安潔科技(單車價值 900-1200 元)等。

6、 行業評級、投資策略及重點推薦個股

我們認為，特斯拉將引領整個汽車生態的變化，給自身創造新的盈利模式，奠 定持續發展基礎的同時，也為生態中的公司創造新的發展前景，值得持續跟蹤 研究。對特斯拉板塊給予“推薦”評級。當前時點，主要的投資機會來源於自身 需求增長和國產化訴求帶來的國內公司業績的增長預期。

電池方面，從特斯拉對全球電動化的引領，重點推薦以下幾個方向:一是格局及 產業優勢相對明顯，具有全球化產品供給且海外產品價格與盈利水平相對較好的 細分龍頭:寧德時代、璞泰來、新宙邦、恩捷股份、先導智能、拓普集團、三 花智控等;二是業績有望迎來(類)週期拐點向上的細分行業龍頭:當升科技、 杉杉股份、天賜材料、贛鋒鋰業、寒銳鈷業、華友鈷業、天齊鋰業等。

汽車零部件方面建議重點關注拓普集團、旭升股份、三花智控、岱美股份、寧 波華翔、均勝電子、凌雲股份和華達科技。

電子方面，功率半導體具有量價齊升的賽道，重點關注國內公司進口替代的機會， 關注斯達半導體、聞泰科技、華潤微、比亞迪等。

計算機方面，特斯拉對智能汽車發展有較強的引領作用。傳統車廠技術車廠薄弱， 在智能化轉型過程中對科技供應商有強依賴需求。我們建議關注中科創達、虹軟 科技、四維圖新、銳明技術、東軟集團、德賽西威、路暢科技等。

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