原油價格暴跌對中國經濟影響幾何？
原創 我還是得當一個科學家 我還是得當一個科學家
近期，全球原油市場持續動盪引起廣泛關注。2020年3月6日，布倫特原油（ICE布油）大幅下跌8.98%。3月9日，布倫特原油開盤再度下挫，一度暴跌31%，最低跌至31.02美元/桶，創1991年1月伊拉克戰爭以來最大跌幅（見圖1）。3月12日，布倫特原油再次暴跌，跌幅高達8.47%,接近前期低點。作為全球最重要的大宗商品，原油價格變化對全球經濟和金融市場都會產生十分廣泛的影響。本輪油價緣何出現暴跌，對中國經濟有何影響，這是本文要回答的問題。
圖1 1988/6/23-2020/3/11IPE布倫特原油價格變化趨勢
一
本輪油價暴跌的原因分析
（一）全球經濟下行預期升溫
疫情爆發前，全球經濟已進入“低增長+低通脹+低利率”新常態。受全球貿易增速放緩、貿易保護主義升溫、人口老齡化、全要素生產率放緩等因素影響，全球潛在經濟增速持續下降，IMF等國際組織連續下調全球經濟增長預期。隨著疫情在全球範圍內持續擴散，投資者對經濟前景擔憂進一步加重，原油需求萎縮預期進一步增強，導致原油價格繼續下行。
（二）俄羅斯拒絕與OPEC達成減產協議
近年來，由於美國原油出口規模持續上升，疊加全球經濟下行因素，全球原油市場供求逐漸失衡，在本輪暴跌之前已經處於熊市。低迷的原油價格使得依賴原油出口的沙特和俄羅斯財政壓力日益上升，本輪油價下行進一步加重了兩國的財政壓力。為了穩定原油市場，避免油價進一步下跌，石油輸出國組織（OPEC）希望與俄羅斯共同減產。而俄羅斯為了搶奪原油市場，拒絕與OPEC就增加減產額度達成協議，並且聲稱仍將繼續增加原油產能。為了反擊俄羅斯拒絕合作的行為，同時也是為了避免財政收入進一步減少，沙特宣佈自2020年4月開始大幅下調官方原油售價並提高產量，導致國際原油價格進一步重挫。
二
原油價格暴跌對中國經濟的影響分析
中國是世界第二大經濟體，同時也是原油消費和進口大國。2019年，中國消耗的原油規模超過6億噸，佔全球消耗量的16%左右，是僅次於美國的第二大消費國，進口規模超過5億噸，原油對外依存度高達近70%。綜合判斷，在不考慮其他因素的情況下，原油價格暴跌對中國經濟利大於弊，主要有以下幾個原因。
（一）降低國內進口成本和經濟運行成本
原油價格下跌給原油進口國帶來的最直接的好處就是降低原油的進口成本，進而降低整體經濟的運行成本。原油是基礎能源產品，涉及煉油產品、農藥、化肥、化纖、塑料、建材、橡膠、煤炭等眾多行業，油價下跌將通過產業鏈傳遞降低相關行業企業的生產經營成本。有國外機構曾經估計，油價每下降10%，中國GDP增速將提高約0.15個百分點。雖然在當前經濟環境下油價下降給經濟帶來的提振作用可能達不到上述水平，但依然可以一定程度上緩解相關產業的成本壓力。
（二）改善國際收支平衡，維持人民幣匯率穩定
一般來說，油價下跌有助於改善國際收支平衡，增加外匯儲備。2018年，中國經常賬戶順差為1649億美元，而到了2018年大幅下降至491億美元，主要就是因為油價上漲所致。2018年中國進口原油均價約為69美元/桶，比2017年上漲了17美元/桶，再加上進口規模有所增長，使得原油進口金額上升約700億美元。而近期油價下跌則有助於增加經常賬戶貿易順差，改善國際收支平衡。2019年中國進口原油約5億噸，金額2500億美元左右。假設2020年原油進口規模維持在2019年的水平，鑑於當前油價已經比2019年平均水平下跌了約30%-40%，並且仍可能繼續下跌，即便是按照當前跌幅，2020年原油進口將節省約1000億美元的外匯，佔2019年中國經常賬戶貿易順差的67.6%。2020年，中國將執行中美第一階段貿易協議，預計中方自美方進口規模將超過3100億美元，油價下跌可以有效緩解因執行第一階段協議所帶來的外匯儲備的消耗。此外，國際收支平衡的改善也將有助於維持人民幣匯率的穩定。
（三）降低國內物價水平
原油價格是國內物價水平變化的重要輸入性因素。過去很長一段時間，由於原油價格持續上漲，導致國內輸入性通脹壓力較高。原油涉及的相關行業和產業眾多，不僅會影響企業的生產成本，而且會影響到食品、衣著、交通等居民終端消費產品的價格，因此，油價的任何變化都會對對國內的物價水平產生影響。2019年以來，由於豬肉價格不斷上漲，導致CPI持續上升，2019年9月至今持續維持在3%以上，2020年1月和2月CPI分別高達5.4%和5.2%。原油價格下跌有助於一定程度上降低國內的物價水平，穩定消費者預期和貨幣購買力。
（四）增大央行貨幣政策的操作空間
由於2019年9月至今CPI持續處於高位，經濟下行壓力又不斷加大，致使經濟陷入“滯脹”風險顯著上升。過去一段時間，通脹因素一直是掣肘央行實施寬鬆貨幣政策的主要因素之一。一方面，懼於進一步增加通脹壓力，貨幣政策寬鬆始終無法達到理想的幅度；另一方面，在貨幣政策工具的選擇方面也面臨制約。而油價下跌則有助於緩解國內通脹壓力，一定程度上可以增大央行降準和降息的政策空間。如果油價維持在低位的時間更長，對央行今後實施貨幣政策也將更加有利，便於央行根據實際經濟情況更加靈活地調整貨幣政策，有助於穩增長目標的實現。
（五）有利於增加出口
油價下跌可以降低出口產品的價格，因為與之相關的原材料和中間品成本都會下降。如果人民幣兌美元匯率能夠維持相對穩定，那麼這種影響會更加明顯。出口產品價格的下跌有助於提高出口產品的需求，一定程度上對沖因全球經濟下行帶來的外需下降。
需要說明的是，原油價格下跌也會給經濟帶來一些不利影響。一是不利於能源結構轉型。原油價格下跌會進一步增加對傳統石化燃料的依賴，減緩節能和能源轉換的步伐。最直觀的例子就是新能源汽車產業鏈，正是因為節能減排政策的大力實施，新能源汽車行業才會突飛猛進，相關產業鏈也得到了快速發展。而油價下跌勢必會提高人們購買燃油車的興趣和需求，對新能源汽車產業鏈造成打擊。二是會導致石油行業的投資下降。由於原油價格下跌不利於原油上游開採和相關油氣服務行業，因此會導致這些領域的投資趨於下降。三是增加不確定性。原油是全球最重要的大宗商品，其價格變化對預期有較大影響。原油價格暴跌後，未來原油價格和經濟走勢不確定性趨於上升，對居民消費和企業投資都會產生不利影響。但綜合來看，原油價格下跌對經濟的整體影響為正，對中國經濟較為有利。
三
原油價格下跌無法對沖經濟下行壓力
雖然原油價格下跌對經濟有利，然而依然難以有效對沖經濟下行壓力，主要有以下幾個原因。
（一）超低油價持續時間存在不確定性
正如前述分析指出，全球油價大幅下跌主要是兩方面因素所致，一是全球經濟下行預期升溫，二是沙特和俄羅斯大打原油價格戰。並且，原油價格戰是當前原油價格處於超低位的主要原因。然而，沙特和俄羅斯存在和解的可能。目前全球原油平均生產成本約40-50美元/桶。在當前價格下，頁岩油已處於明顯虧損狀態，多數產油國也同樣難以盈利。如果這一價格水平長期持續，對沙特和俄羅斯都會產生不利影響。因此，在經歷惡戰之後雙方大概率將重回談判桌。一旦俄羅斯同意聯合減產，將對油價產生提振作用。而且，從歷史來看，一般當油價低於40美元/桶時反週期買入力量都會顯現。一方面，許多國家會增加原油的購買以作為戰略儲備；另一方面，原油貿易商也會伺機囤貨行為以博反彈。此外，如果疫情能夠在未來數月內結束，投資者對全球經濟的悲觀預期有望修復，恐慌情緒也將大幅緩解，對油價也會構成利好因素。展望未來，鑑於全球經濟下行趨勢已然確立，油價長期低迷是大概率事件，但是維持在如此低的水平能持續多久則存在不確定性。
（二）油價在短期內對經濟的影響並不明顯
雖然油價下跌對經濟總體有利，但是在短期內可能很難見到明顯的效果，主要有兩方面原因：一是由於原油產業鏈非常長，涉及行業也十分眾多，油價下跌傳導至終端產品需要時間；二是大量企業可能已經通過衍生工具對沖了油價波動風險，因此無法在短期內直接受益於油價下跌。如果油價下跌持續的時間較長，則對經濟的有利影響將逐漸體現。而如果油價下跌持續的時間較短，則有利影響將受到限制。
（三）成品油價格保護機制將限制油價下跌帶來的有利影響
根據發改委的調價規定，當國際原油價格在40美元/桶以下時，成品油價格就不再跟隨國際原油的價格下調。這一規定相當於給成品油一個保底價，對於煉油企業十分有利，然而對於實體經濟其他企業較為不利。油價低於40美元/桶時所帶來的收益將完全被上游企業享有，而無法傳導至終端產品。除非發改委修改相關規定，否則將在很大程度上限制油價下跌可能帶來的有利影響。
（四）中國經濟面臨較大下行壓力
受疫情影響，疊加週期性因素，全球經濟面臨較大下行壓力，發達經濟體面臨長期經濟停滯風險。即便是疫情結束，全球經濟可能在短期內有所反彈，但仍難以改變走弱趨勢。由於外部經濟環境不佳，中國經濟實現預定增長目標也面臨較大挑戰。雖然原油價格下跌能夠對國內經濟帶來一些利好，但是鑑於當前經濟內外部環境的不利因素更多，原油價格下跌亦難以從根本上改變這一態勢。
展望未來，原油價格面臨的不確定性因素較多。從供給層面來說，不僅僅存在短期內俄羅斯和OPEC聯合減產的可能，同時也存在其他因素可能會影響原油供給。雖然美國成為全球原油淨出口國後全球原油供給能力大幅上升，然而，由於伊朗、敘利亞等地地緣政治風險日漸上升，一旦重燃戰火將對原油產能產生很大影響，可能導致油價大幅上升。從需求層面來說，全球經濟下行已成定局。然而，美國經濟是否真如市場預期很快進入衰退也未可知。當前美國經濟依然較為健康，疫情並未對其經濟造成實質性影響。美國失業率處於歷史最低水平，工資增速較為理想，居民負債率處於歷史低位，金融系統非常健康，美聯儲持續實施預防式寬鬆的貨幣政策，再加上特朗普政府可能出臺新一輪經濟刺激計劃，美國經濟維持更長時間的繁榮也未可知。畢竟疫情只是經濟的擾動因素，不太可能持續過長時間，未來數月內結束是完全有可能的。此外，全球主要經濟體大概率將出臺一系列擴張性宏觀經濟政策穩定全球經濟。因此，原油需求在未來一段時間內可能也並沒有想象的那麼悲觀。原油價格寬幅波動，而不是趨勢性向上或者是向下，或許是更有可能出現的結果，而這又更進一步增加了原油價格給中國經濟帶來的不確定性。展望未來，也許不確定性才是最大的確定性。
張啟迪，金融學博士，高級經濟師，CFA，《國際金融研究》、《南開經濟研究》、《財經理論與實踐》外審專家，華爾街見聞專欄作家，人民幣論壇專欄作家，中央財經大學國際金融研究中心客座研究員。曾榮獲中央財經大學優秀博士論文獎，《債券》雜誌2017年“十佳文章”獎。研究方向為政府債務、利率、匯率、貨幣政策、財政政策等。曾在《南開經濟研究》、《世界經濟研究》、《上海經濟研究》、《財經理論與實踐》、《國際金融》、《中國金融》等一流期刊發表過多篇文章。已發表論文及文章被國務院發展研究中心官方網站收錄數量超過50篇。電子郵箱：[email protected]。
閱讀更多 投資人廷加 的文章
