廣州廣證恆生證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
通威股份(600438)
從水產飼料行業中走出來的光伏龍頭，精細化管理基因一脈相承：2013 年起通威股份由水產飼料業務拓展至光伏多晶硅與電池片業務， 秉承精細化管理理念， 成本與技術為發展核心，經過多年潛心經營，在光伏行業已經成長為多晶硅與電池片的雙料龍頭， 2019 年多晶硅產銷量全球前列，電池片出貨量全球第一。並將光伏與水產養殖有機結合，發展出生態效益與經濟效益俱佳的漁光一體光伏電站建設與運營業務。 而同期水產相關業務也保持穩健發展，為公司提供持續穩定的利潤和現金流。
2020 年多晶硅料供需結構有望改善，逆週期擴產擴大優勢：
預計 2020 年全球光伏裝機量約 140-150W，對應多晶硅需求約 54-58 萬噸，單晶佔比將超過 80%，國內 4 至 5 萬元/噸的低成本產能約 39 萬噸， 單晶料產出率約 65%左右，國內產能無法滿足全部單晶用料的需求。國內二季度搶裝和四季度海外需求旺盛，單季度年化市場需求將超過 60 萬噸，會造成部分時間內多晶硅供應偏緊，硅料價格有可能會反彈至海外廠商現金成本 7 萬元/噸以上。 通威包頭樂山新廠硅料成本僅 4 萬元/噸，在硅料價格低迷時繼續擴產 6 萬噸，成本進一步下降至 3 萬元/噸，由於同期市場沒有新增產能， 21 年投產後將繼續擴大領先優勢。
率先擴產 M12 電池片產線提升超額收益，引領國內 HJT 技術發展
目前單晶 PERC 電池片價格 0.95 元/W，行業內大部分電池片企業已處於虧損狀態。而通威電池片產線保持滿產， 非硅成本低於 0.25 元/W， 仍然保持較好的盈利水平， 2020 年公司在行業內率先大規模擴產 15GW M12 規格單晶 PERC 電池片產線，由於 M12 硅片對建設成本和通量製造成本的大幅攤低，非硅成本有望降至 0.18 元/W，繼續大幅領先全球光伏電池片企業，並藉此獲得更多超額受益。同時公司 400MW 異質結 HJT 電池片中試線已順利試產，與國內設備廠商一同推動關鍵設備國產化， 計劃在國內設備和材料國產化併成本下降後投產 15GW異質結電池產線，引領國內電池片技術發展。
投資建議：
維持公司盈利預測不變， 2019 年至 2021 年 EPS 分別為 0.75、 1.00 和 1.24 元，以 2020 年 25 倍 PE 調高目標價至 25 元，繼續給予“強烈推薦”評級。
風險提示：
光伏產業政策變化和行業波動的風險； 行業競爭加劇，公司市佔率與毛利率不及預期的風險；光伏產品價格不及預期的風險。
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