国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
沙钢股份(002075)
首次覆盖给予“买入”评级。2017年公司启动对全球前五、亚太第二的IDC巨头GlobalSwitch（以下简称GS）收购。随着5G建设开启，流量爆发，云计算需求上行，云产业链成未来投资主线。IDC作为数据存储计算的基础设施，战略地位突出，布局IDC即布局未来。首页核心回答5个问题：
1、GS资产质量如何？
稀缺的海外IDC并购标的。（1）全球一线城市提前卡位，储备项目可维持公司长期稳定增长。根据公司2018年定增预案，GS在亚欧澳3大洲8个国际一线城市拥有11个数据中心，总电力容量达371兆伏安，2018年-2020年计划新增156兆伏安电力容量，较现有水平增长42%。（2）盈利能力强：收入体量在全球IDC公司中排名前五；从EBITDA率来看，2015-2017年为69%、69%、70%，处于全球第一梯队。（3）资金成本低：同行业信用评级排名全球最高，2017年发行的6.5年期5亿欧元债和10年期5亿欧元债，票面利率仅为为1.50%及2.25%。
2、GS的未来会怎样？
（1）海外扩张提速，疫情催化可期。此前因股权交割GS扩张进度偏慢，股权落定后，2020-2022年有望重回10%以上增长。考虑到海外疫情加速云计算需求，GS扩张或超预期。（2）落子中国。GS此前业务聚焦欧洲、东南亚，与沙钢整合后，我们判断GS有望依托集团落子国内，享5G增长红利。（3）“一带一路”出海平台，数据安全基础设施。依托海外核心IDC资源，GS将成“一带一路”国内企业走出去及海外企业入华的数据服务平台。
3、IDC如何估值？海内外会计准则差异带来的影响？
因为海内外会计准则存在差异，GlobalSwitch是按投资性房地产每年进行公允价值评估，以公允价值变动损益的形式体现在利润中，折旧摊销较少。国内IDC是按固定资产评估，每年折旧摊销对于净利润影响严重，无法反应公司的实际经营情况。所以从全球可比角度而言，对于IDC的实际盈利能力一般参考EBITDA和EBITDA率，相对估值参考EV/EBITDA。
4、GS51%股权的资产注入价格？
（1）2018年最新定增预案中，苏州卿峰（GS51%股权）以2017年12月31日为基准，交易作价238亿元，对应2017年EV/EBITDA为19.6X。（2）而2017年第一版定增预案中，以2016年12月31日为评估基准日，标的作价229亿元。（3）实际交易作价可能根据2019年审计结果再进行调整。
5、如按2018年定增方案，将苏州卿峰（GS51%股权）注入，市值如何预测？分部估值法下：按2020年盈利预测，钢铁主业估值约50亿元，GS51%股权价值约567亿元，母公司2019Q3现金及等价物约40亿，资产估值657亿元。其中：
（1）主业假设：2020年净利润3.7亿，行业平均PE9X；考虑沙钢集团有望近年来消除同业竞争问题，资本运作预期较强，给予一定估值溢价，目标市值50亿对应2020年PE13X。
（2）并购资产盈利：2018年EBITDA约2.74亿英镑，2019年数据暂未披露，考虑股权架构变化，按保守经营假设，公司2019年EBITDA增速为10%，对应2019年EBITDA3亿英镑，按当前汇率对应约27.1亿人民币。
（3）并购资产合理估值：基于2019年EBITDA，当前A股IDC平均EV/EBITDA为37.4X，考虑GS的稀缺性和潜在成长性，以及在互联网出海及一带一路领域布局，给予一定估值溢，目标企业价值1221亿元，对应45X。加之净负债109亿元，对应股权价值1112亿，按51%并表计，对应估值为567亿元。考虑定增摊薄及沙钢的运作空间，给予目标价16元。
风险提示：收购进度缓慢，GS收入不达预期，钢铁主业盈利下滑，定增方案的不确定性。
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