一、公司概况
公司成立于2004年，2017年在上交所主板上市，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、中试、生产、销售为一体的综合性制药企业，产品涉及心血管类、中枢神经类、消化系统类、老年疾病类和抗病毒系统类等多个治疗领域，主导产品有缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等原料药及中间体。
二、营收情况
公司近几年业绩增速大幅提升，2019年前三季度，公司实现营业收入8.5亿元，同比增长52.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长98.7%。根据公司预增公告，2019年公司实现归母净利润1.40-1.54亿元，同比增长45%-60%，实现扣非后归母净利润1.25-1.41亿元，同比增长109%-136%，业绩快速增长主要由于缬沙坦销售收入大幅增长，及其他核心产品坎地沙坦、培哚普利、氯吡格雷等快速增长所致。2017年，公司业绩大幅下滑主要系上游原料价格上涨和汇兑损益所致。
毛利率方面，近几年公司毛利率相对较为稳定。2019年前三季度，公司毛利率提升到37.4%，主要系产品销售价格上升所致。净利率方面，公司期间费用率下降到18%，公司净利率则提升到15%。费用率方面，2019年前三季度，公司管理费用率下降至10.8%，研发费用率略有下降至3.8%，销售费用率和财务费用率基本较为稳定。
从公司业务结构来看，公司收入主要来源自产销售业务，2018年公司自产销售营收达到5.9亿元，其中降血压、降血脂和抗血栓产品分别实现营收3.3、1.3和1.2亿元，自产销售营收占公司营收的比例达到69.2%，贸易业务2018年实现营收1.0亿元，占公司营收的11.2%，中枢神经系统实现营收1.5亿元，占公司营收的18%。分业务毛利率方面，公司自产销售毛利率远高于贸易业务，2018年公司自产销售业务毛利率达到38.1%，贸易业务毛利率达到13.5%。按地区来看，公司收入主要来自海外，但占比在逐步下滑，2018年国外收入占比达到82%。
三、公司逐渐成为全球化综合性原料药解决方案服务商
1全球原料药产能向亚太转移，受疫情影响价格或持续上涨
全球原料药产能分地区来看，欧美发达地区受限于环保压力，亚太地区尤其是中国则拥有大量高素质人才、低廉生产成本以及丰富的上游化工原料产能，竞争优势明显，目前原料药产能正持续从发达国家向中国、印度等地区国家转移，印度和中国企业持有的DMF（Drug Master File）也在持续增长。
目前全球主要原料药生产区域包括北美、西欧以及亚洲地区的中国、印度和日本，其中北美地区原料药需求约占全球的三分之一，但受限于环保等成本压力，目前自产量不到消耗量的一半，北美地区原料药以进口为主，中国、印度和西欧目前为全球主要的化学原料药出口基地。根据CPA数据，预计2020年全球原料药市场规模将达到1864亿美元。
国内目前原料药产业呈现两个发展趋势：一方面在环保趋严的压力下，推动原料药企业提高环保投入，以科伦药业川宁抗生素项目为例，总投资68亿元，其中环保投资超过13亿，占比超20%。随着环保压力逐渐加大，行业的中小产能正在被逐步淘汰，行业集中度和进入壁垒正在不断提升。另外一方面，国内药品监管、一致性评价等政策导致药品质量监管标准趋严，原料药生产工艺和质控水平也需要相应提升，如缬沙坦未知杂质导致生产工艺改进，产品价格近几年大幅提升，国内原料药价格呈现逐步上涨趋势。
2慢病领域产品组合丰富，产品线加速扩展多个治疗领域
产品管线方面，目前公司已实现国内、国外共20余个产品的商业化销售，主要聚焦慢病核心领域，如降血压、降血脂和抗血栓等。在产品管线拓展方面，公司还研发布局了包括阿哌沙班、利伐沙班等多个新型抗血栓类产品，此外公司还布局了维格列汀、达格列净等多个新型降糖药物类产品，目前已经形成了较为丰富的产品管线，其中不乏市场需求较大的重要品种，预计这些产品商业化后将显著丰富公司的产品管线，并进一步增强公司市场竞争优势。
海外市场方面，公司为全球原料药的主要供应商，尤其在欧洲地区更是头部供应商，从市场份额来看，公司目前在欧洲和全球占比最大的品种分别是培哚普利、坎地沙坦和埃索美拉唑等，2015年以上品种在欧洲的市场份额分别达到44.2%、30.9%和19.1%。
从公司前五大客户来看，KRKA是公司最主要的客户，2016年KRKA的收入占公司营业收入的比例达到66.17%，与2015年相比基本相当。2018年，公司前五大客户收入占比达到79.25%，相比于2015年的87.74%明显下降，表明公司客户拓展方面卓有成效。
除此之外，公司的质量控制体系处于全球领先水平，自2004年成立以来，公司各成员企业陆续通过国内外官方机构的认证和检查，其中浙江美诺华和安徽美诺华的主要产品，分别于2008年、2011年、2014年和2017年通过了欧洲药监局GMP认证，燎原药业还通过了美国FDA审计和日本PMDA认证，为公司的产品出口海外打下良好基础。在产品毛利率方面，原料药可分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药三大类，公司原料药业务目前主要集中在毛利率相对较高的特色原料药（B阶段）和毛利率相对较低的大宗原料药（C阶段）。随着公司产品管线的不断丰富，预计公司将采取更加灵活的差异化竞争策略，提升毛利率较高品种的收入占比。
从分产品的毛利占比来看，公司毛利占比最高几个品种分别是瑞舒伐他汀（2016年占比15%）、缬沙坦（2016年占比14%）和氯吡格雷（2016年占比12%）等。2015年公司瑞舒伐他汀销量为7.15吨，占全球市场的份额为7.4%，缬沙坦销量为45.12吨，占全球市场份额为5.4%，预计随着公司新增产能的释放和下游客户的不断拓展，公司主要品种的市场份额还有较大提升空间。
3与战略客户合作加深，业务有望拓展至CMO/CDMO领域
在医药研发外包中，大致可分为两类：医药研发外包（Contract Research Organization，CRO）和医药生产外包（Contract Manufacture Organization，CMO/CDMO）。CMO/CDMO主要是接受制药公司的委托，提供产品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服务。
CMO主要为医药公司提供代工生产，随着医药公司对药品生产效率要求不断提高，CDMO应运而生，CDMO在为医药公司提供服务时，可基于自身技术对产品生产过程进行优化，以附加值较高的技术输出取代单一产能输出。相比CMO，CDMO持续获得订单能力更强，高附加值下盈利能力更强，CDMO成为CMO行业的发展趋势。
从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，国内精细化工行业较为分散，CMO/CDMO对上游议价能力较强。CMO/CDMO下游客户是医药公司，医药公司为保证产品及时供应以及质量，通产会与少数核心供应商建立长期合作关系，客户一般不会更换供应商，CMO/CDMO对下游客户粘性较强。
随着全球孤儿药市场蓬勃发展，专利药到期市场不断扩大以及全球CMO产能转移等多方面因素影响，全球和国内CMO/CDMO市场持续增长。根据Frost & Sullivan数据，预计全球CMO/CDMO市场规模将从2019年的730亿美金提升到2021年的920亿美金，复合增速达到12.3%，国内CMO/CDMO行业规模从2017年的314亿元提升到2019年的441亿元，复合增速达到18.5%。
根据公司公告，公司的制剂生产基地目前已通过中国、欧盟GMP认证，并承接了中国、欧洲客户的CMO业务，我们预计CMO/CDMO未来或将成为公司重点发展的方向。2019年6月27日，公司发布公告，引入先声制药作为公司全资子公司宣城美诺华（“年产1600吨原料药项目”）新增股东，先声制药以现金方式向宣城美诺华增资1.1亿元，获得城美诺华49%股权。先声制药承诺，其原料药项目在宣城美诺华有能力承接的前提下，同等条件优先放到宣城美诺华生产，在新原料药项目立项时，同等条件下优先考虑宣城美诺华作为生产商进行生产。
先声制药是国内较早投入新药研发的公司之一，专注于创新药物和高壁垒仿制药物，产品分布于抗肿瘤、中枢神经、风湿免疫、心血管、抗感染等重大疾病领域。在创新研发方面，先声制药历年研发投入在8~10%之间，自主研发了艾得辛（艾拉莫德）、必存（依达拉奉）等一系列创新药和首仿药。先声制药目前在全球范围内拥有多个创新研发中心，形成了完善的全球创新研发体系。
先声制药目前已经拥有50多种产品上市销售，其中大多数产品已纳入国家医保目录，2018年，先声制药实现营业收入21亿元，实现净利润11.2亿元，利润率约为53.5%，宣城美诺华未来有望持续获得先声制药已有产品的原料药订单。
除了先声制药，公司还拥有如KRKA、GEDEON RICHTER PLC等极为稳定的海外大客户，同时公司还与TEVA、Sandoz、Servier、Amerigen、PHARMSOL、ACTOVERCO、PHARMOLAMB.V.和MEDSYN B.V.等客户建立了初步的合作关系，未来这些客户均有望成为公司CMO/CDMO业务开展的对象。
四、原料药+制剂”一体化发展
1国内仿制药进入“原料药+制剂”一体化发展时代
在国内医保控费大环境下，国内仿制药价格承压，原料药+制剂一体化可大幅缩减成本，是目前原料药和仿制药企业重点布局方向，如华海药业、司太立等原料药企业纷纷借助原料药优势向下游制剂延伸，凭借成本优势抢占市场份额。如华海药业的制剂销售规模持续提升，收入占比从2009年的9%提升至2018年的57%；此外，原料药企业还可参与下游制剂销售分成，如博瑞医药等少数企业凭借技术优势具有较强的话语权，凭借原料药技术能够享受制剂上市后的销售分成。
2商业化品种不断增加，“原料药+制剂”一体化即将进入收获期
公司目前的制剂战略主要围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”等方式进行，其中技术转移目前主要依靠与科尔康美诺华的合作，科尔康美诺华系公司与战略客户KRKA于2017年成立的合资公司，公司目前持股占比40%。KRKA为欧洲较大的仿制药企业之一，拥有阿托伐他汀、氯沙坦、泮托拉唑等多个重要品种，2018年KRKA实现营业收入13.3亿欧元，同比增长5%，实现净利润1.7亿欧元，同比增长14.5%。根据公司公告，2018年公司已完成普瑞巴林等4个产品的技术转移，2019年上半年公司已完成3个产品的技术转移，下半年预计将完成3个产品的技术转移。此外，今年内预计普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获批，预计到2020年，公司的制剂业务有望覆盖美诺华天康制剂现有的15亿片（粒）/年的产能，实现转亏为盈，引来发展拐点。
在国际标准资质方面，美诺华天康药业于2017 年通过国内GMP审计，2018年9月通过了欧盟GMP审计，公司已经具备国际规范药品的生产制造和管理能力，为公司国内外制剂业务拓展提供了优势条件。总体来看，我们认为从短期来看，公司制剂业务的增长点主要来自与KRKA等客户的合作，长期来看，公司制剂产品线不断丰富，有望依靠多年的海外业务经验，实现“中欧双报”和“中美双报”，同时依靠公司原料药+制剂一体化的成本优势，实现制剂业务海外出口。国内方面，随着药品集中采购的持续深化，公司的制剂业务有望通过参与集采招标，或与国内MAH开展合作等方式，快速切入国内市场，公司的制剂业务有望实现快速发展。
五、盈利预测
参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为51倍、36倍和26倍，高于公司2019-2021年33倍、23倍和17倍估值，给予公司2020年30倍估值，对应目标价38.70元
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