一、公司概況
公司成立於2004年，2017年在上交所主板上市，是一家集醫藥中間體、原料藥和成品藥研發、中試、生產、銷售為一體的綜合性製藥企業，產品涉及心血管類、中樞神經類、消化系統類、老年疾病類和抗病毒系統類等多個治療領域，主導產品有纈沙坦、氯沙坦、厄貝沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿託伐他汀、氯吡格雷和埃索美拉唑等原料藥及中間體。
二、營收情況
公司近幾年業績增速大幅提升，2019年前三季度，公司實現營業收入8.5億元，同比增長52.4%，實現歸母淨利潤1.3億元，同比增長98.7%。根據公司預增公告，2019年公司實現歸母淨利潤1.40-1.54億元，同比增長45%-60%，實現扣非後歸母淨利潤1.25-1.41億元，同比增長109%-136%，業績快速增長主要由於纈沙坦銷售收入大幅增長，及其他核心產品坎地沙坦、培哚普利、氯吡格雷等快速增長所致。2017年，公司業績大幅下滑主要繫上遊原料價格上漲和匯兌損益所致。
毛利率方面，近幾年公司毛利率相對較為穩定。2019年前三季度，公司毛利率提升到37.4%，主要系產品銷售價格上升所致。淨利率方面，公司期間費用率下降到18%，公司淨利率則提升到15%。費用率方面，2019年前三季度，公司管理費用率下降至10.8%，研發費用率略有下降至3.8%，銷售費用率和財務費用率基本較為穩定。
從公司業務結構來看，公司收入主要來源自產銷售業務，2018年公司自產銷售營收達到5.9億元，其中降血壓、降血脂和抗血栓產品分別實現營收3.3、1.3和1.2億元，自產銷售營收佔公司營收的比例達到69.2%，貿易業務2018年實現營收1.0億元，佔公司營收的11.2%，中樞神經系統實現營收1.5億元，佔公司營收的18%。分業務毛利率方面，公司自產銷售毛利率遠高於貿易業務，2018年公司自產銷售業務毛利率達到38.1%，貿易業務毛利率達到13.5%。按地區來看，公司收入主要來自海外，但佔比在逐步下滑，2018年國外收入佔比達到82%。
三、公司逐漸成為全球化綜合性原料藥解決方案服務商
1全球原料藥產能向亞太轉移，受疫情影響價格或持續上漲
全球原料藥產能分地區來看，歐美髮達地區受限於環保壓力，亞太地區尤其是中國則擁有大量高素質人才、低廉生產成本以及豐富的上游化工原料產能，競爭優勢明顯，目前原料藥產能正持續從發達國家向中國、印度等地區國家轉移，印度和中國企業持有的DMF（Drug Master File）也在持續增長。
目前全球主要原料藥生產區域包括北美、西歐以及亞洲地區的中國、印度和日本，其中北美地區原料藥需求約佔全球的三分之一，但受限於環保等成本壓力，目前自產量不到消耗量的一半，北美地區原料藥以進口為主，中國、印度和西歐目前為全球主要的化學原料藥出口基地。根據CPA數據，預計2020年全球原料藥市場規模將達到1864億美元。
國內目前原料藥產業呈現兩個發展趨勢：一方面在環保趨嚴的壓力下，推動原料藥企業提高環保投入，以科倫藥業川寧抗生素項目為例，總投資68億元，其中環保投資超過13億，佔比超20%。隨著環保壓力逐漸加大，行業的中小產能正在被逐步淘汰，行業集中度和進入壁壘正在不斷提升。另外一方面，國內藥品監管、一致性評價等政策導致藥品質量監管標準趨嚴，原料藥生產工藝和質控水平也需要相應提升，如纈沙坦未知雜質導致生產工藝改進，產品價格近幾年大幅提升，國內原料藥價格呈現逐步上漲趨勢。
2慢病領域產品組合豐富，產品線加速擴展多個治療領域
產品管線方面，目前公司已實現國內、國外共20餘個產品的商業化銷售，主要聚焦慢病核心領域，如降血壓、降血脂和抗血栓等。在產品管線拓展方面，公司還研發佈局了包括阿哌沙班、利伐沙班等多個新型抗血栓類產品，此外公司還佈局了維格列汀、達格列淨等多個新型降糖藥物類產品，目前已經形成了較為豐富的產品管線，其中不乏市場需求較大的重要品種，預計這些產品商業化後將顯著豐富公司的產品管線，並進一步增強公司市場競爭優勢。
海外市場方面，公司為全球原料藥的主要供應商，尤其在歐洲地區更是頭部供應商，從市場份額來看，公司目前在歐洲和全球佔比最大的品種分別是培哚普利、坎地沙坦和埃索美拉唑等，2015年以上品種在歐洲的市場份額分別達到44.2%、30.9%和19.1%。
從公司前五大客戶來看，KRKA是公司最主要的客戶，2016年KRKA的收入佔公司營業收入的比例達到66.17%，與2015年相比基本相當。2018年，公司前五大客戶收入佔比達到79.25%，相比於2015年的87.74%明顯下降，表明公司客戶拓展方面卓有成效。
除此之外，公司的質量控制體系處於全球領先水平，自2004年成立以來，公司各成員企業陸續通過國內外官方機構的認證和檢查，其中浙江美諾華和安徽美諾華的主要產品，分別於2008年、2011年、2014年和2017年通過了歐洲藥監局GMP認證，燎原藥業還通過了美國FDA審計和日本PMDA認證，為公司的產品出口海外打下良好基礎。在產品毛利率方面，原料藥可分為專利原料藥、特色原料藥和大宗原料藥三大類，公司原料藥業務目前主要集中在毛利率相對較高的特色原料藥（B階段）和毛利率相對較低的大宗原料藥（C階段）。隨著公司產品管線的不斷豐富，預計公司將採取更加靈活的差異化競爭策略，提升毛利率較高品種的收入佔比。
從分產品的毛利佔比來看，公司毛利佔比最高几個品種分別是瑞舒伐他汀（2016年佔比15%）、纈沙坦（2016年佔比14%）和氯吡格雷（2016年佔比12%）等。2015年公司瑞舒伐他汀銷量為7.15噸，佔全球市場的份額為7.4%，纈沙坦銷量為45.12噸，佔全球市場份額為5.4%，預計隨著公司新增產能的釋放和下游客戶的不斷拓展，公司主要品種的市場份額還有較大提升空間。
3與戰略客戶合作加深，業務有望拓展至CMO/CDMO領域
在醫藥研發外包中，大致可分為兩類：醫藥研發外包（Contract Research Organization，CRO）和醫藥生產外包（Contract Manufacture Organization，CMO/CDMO）。CMO/CDMO主要是接受制藥公司的委託，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產、中間體制造、製劑生產以及包裝等服務。
CMO主要為醫藥公司提供代工生產，隨著醫藥公司對藥品生產效率要求不斷提高，CDMO應運而生，CDMO在為醫藥公司提供服務時，可基於自身技術對產品生產過程進行優化，以附加值較高的技術輸出取代單一產能輸出。相比CMO，CDMO持續獲得訂單能力更強，高附加值下盈利能力更強，CDMO成為CMO行業的發展趨勢。
從產業鏈來看，CMO/CDMO上游為精細化工行業，國內精細化工行業較為分散，CMO/CDMO對上游議價能力較強。CMO/CDMO下游客戶是醫藥公司，醫藥公司為保證產品及時供應以及質量，通產會與少數核心供應商建立長期合作關係，客戶一般不會更換供應商，CMO/CDMO對下游客戶粘性較強。
隨著全球孤兒藥市場蓬勃發展，專利藥到期市場不斷擴大以及全球CMO產能轉移等多方面因素影響，全球和國內CMO/CDMO市場持續增長。根據Frost & Sullivan數據，預計全球CMO/CDMO市場規模將從2019年的730億美金提升到2021年的920億美金，複合增速達到12.3%，國內CMO/CDMO行業規模從2017年的314億元提升到2019年的441億元，複合增速達到18.5%。
根據公司公告，公司的製劑生產基地目前已通過中國、歐盟GMP認證，並承接了中國、歐洲客戶的CMO業務，我們預計CMO/CDMO未來或將成為公司重點發展的方向。2019年6月27日，公司發佈公告，引入先聲製藥作為公司全資子公司宣城美諾華（“年產1600噸原料藥項目”）新增股東，先聲製藥以現金方式向宣城美諾華增資1.1億元，獲得城美諾華49%股權。先聲製藥承諾，其原料藥項目在宣城美諾華有能力承接的前提下，同等條件優先放到宣城美諾華生產，在新原料藥項目立項時，同等條件下優先考慮宣城美諾華作為生產商進行生產。
先聲製藥是國內較早投入新藥研發的公司之一，專注於創新藥物和高壁壘仿製藥物，產品分佈於抗腫瘤、中樞神經、風溼免疫、心血管、抗感染等重大疾病領域。在創新研發方面，先聲製藥歷年研發投入在8~10%之間，自主研發了艾得辛（艾拉莫德）、必存（依達拉奉）等一系列創新藥和首仿藥。先聲製藥目前在全球範圍內擁有多個創新研發中心，形成了完善的全球創新研發體系。
先聲製藥目前已經擁有50多種產品上市銷售，其中大多數產品已納入國家醫保目錄，2018年，先聲製藥實現營業收入21億元，實現淨利潤11.2億元，利潤率約為53.5%，宣城美諾華未來有望持續獲得先聲製藥已有產品的原料藥訂單。
除了先聲製藥，公司還擁有如KRKA、GEDEON RICHTER PLC等極為穩定的海外大客戶，同時公司還與TEVA、Sandoz、Servier、Amerigen、PHARMSOL、ACTOVERCO、PHARMOLAMB.V.和MEDSYN B.V.等客戶建立了初步的合作關係，未來這些客戶均有望成為公司CMO/CDMO業務開展的對象。
四、原料藥+製劑”一體化發展
1國內仿製藥進入“原料藥+製劑”一體化發展時代
在國內醫保控費大環境下，國內仿製藥價格承壓，原料藥+製劑一體化可大幅縮減成本，是目前原料藥和仿製藥企業重點佈局方向，如華海藥業、司太立等原料藥企業紛紛藉助原料藥優勢向下遊製劑延伸，憑藉成本優勢搶佔市場份額。如華海藥業的製劑銷售規模持續提升，收入佔比從2009年的9%提升至2018年的57%；此外，原料藥企業還可參與下游製劑銷售分成，如博瑞醫藥等少數企業憑藉技術優勢具有較強的話語權，憑藉原料藥技術能夠享受制劑上市後的銷售分成。
2商業化品種不斷增加，“原料藥+製劑”一體化即將進入收穫期
公司目前的製劑戰略主要圍繞“技術轉移+自主申報+國內MAH合作”等方式進行，其中技術轉移目前主要依靠與科爾康美諾華的合作，科爾康美諾華系公司與戰略客戶KRKA於2017年成立的合資公司，公司目前持股佔比40%。KRKA為歐洲較大的仿製藥企業之一，擁有阿託伐他汀、氯沙坦、泮托拉唑等多個重要品種，2018年KRKA實現營業收入13.3億歐元，同比增長5%，實現淨利潤1.7億歐元，同比增長14.5%。根據公司公告，2018年公司已完成普瑞巴林等4個產品的技術轉移，2019年上半年公司已完成3個產品的技術轉移，下半年預計將完成3個產品的技術轉移。此外，今年內預計普瑞巴林、培哚普利製劑有望在國內獲批，預計到2020年，公司的製劑業務有望覆蓋美諾華天康製劑現有的15億片（粒）/年的產能，實現轉虧為盈，引來發展拐點。
在國際標準資質方面，美諾華天康藥業於2017 年通過國內GMP審計，2018年9月通過了歐盟GMP審計，公司已經具備國際規範藥品的生產製造和管理能力，為公司國內外製劑業務拓展提供了優勢條件。總體來看，我們認為從短期來看，公司製劑業務的增長點主要來自與KRKA等客戶的合作，長期來看，公司製劑產品線不斷豐富，有望依靠多年的海外業務經驗，實現“中歐雙報”和“中美雙報”，同時依靠公司原料藥+製劑一體化的成本優勢，實現製劑業務海外出口。國內方面，隨著藥品集中採購的持續深化，公司的製劑業務有望通過參與集採招標，或與國內MAH開展合作等方式，快速切入國內市場，公司的製劑業務有望實現快速發展。
五、盈利預測
參考國內可比公司，行業平均2019-2021年估值分別為51倍、36倍和26倍，高於公司2019-2021年33倍、23倍和17倍估值，給予公司2020年30倍估值，對應目標價38.70元
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